朱學(xué)鵬

摘要：股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)制度價(jià)值在于保護(hù)股東的比例性利益，但是卻會(huì)影響公司的融資效率。各國(guó)的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)則具有差異性，在法經(jīng)濟(jì)學(xué)方法的基礎(chǔ)上對(duì)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)進(jìn)行比較法研究，對(duì)于考察我國(guó)的立法具有意義。美國(guó)、日本的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)則有利于促進(jìn)融資效率，符合商法經(jīng)濟(jì)效率和社會(huì)財(cái)富最大化的價(jià)值，值得我國(guó)借鑒。應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司和非上市公司設(shè)計(jì)不同的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)則，對(duì)于非上市公司優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的行使程序和行使期間公司法應(yīng)當(dāng)作出可操作性規(guī)定。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)；融資效率；法經(jīng)濟(jì)學(xué)；比較法

一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)的成熟度和公司金融法律制度的健全與否直接影響該國(guó)公司融資和發(fā)展。公司成立后，公司的日常運(yùn)行需要流動(dòng)資金。當(dāng)公司陷入資金短缺的時(shí)候，再融資就成為公司的現(xiàn)實(shí)選擇。公司融資主要有兩種渠道：一是增加出資和發(fā)行新股，二是對(duì)外借貸。對(duì)外借貸的融資方式是公司快速融資途徑，但是對(duì)外借貸常常伴隨著高利率風(fēng)險(xiǎn)，給公司的后續(xù)發(fā)展帶來(lái)沉重的還貸壓力。因此，發(fā)行新股成為許多公司青睞的融資方式。但是發(fā)行新股具有稀釋原有股東權(quán)利的現(xiàn)實(shí)可能性，融資效率與保護(hù)原有股東權(quán)利的關(guān)系成為一國(guó)公司法和證券法制度設(shè)計(jì)必須考量的立法價(jià)值。對(duì)此，不同國(guó)家的公司法在發(fā)行新股制度上具有差異性，差異性的重要表現(xiàn)之一是對(duì)于股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的規(guī)定。

一、股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)功能定位

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的概念并無(wú)太大的分歧?！肮煞萦邢薰景l(fā)行新股時(shí)，原有股東享有新股認(rèn)購(gòu)優(yōu)先權(quán)（preemptiverights），即原有股東享有優(yōu)先于一般人按照自己原有持股比例認(rèn)購(gòu)新股的權(quán)利?！?sup>[1]股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是公司原有股東優(yōu)先于一般人對(duì)公司發(fā)行的新股的認(rèn)購(gòu)權(quán)，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)只是認(rèn)購(gòu)順序上的優(yōu)先，并不具有給付對(duì)價(jià)上的優(yōu)惠權(quán)。

優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是“一項(xiàng)保全出資比例性價(jià)值的重要權(quán)利”^[2]這一制度在美國(guó)最初是源于司法判例。新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)制度設(shè)計(jì)初衷是有其正當(dāng)性基礎(chǔ)的，即防范股權(quán)稀釋。優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的制度設(shè)計(jì)功能定位在于防止原股東因?yàn)楣景l(fā)行新股，而使股權(quán)稀釋，危及到財(cái)產(chǎn)性利益和對(duì)公司管理的表決權(quán)利益，最主要是為了防范新股發(fā)行中公司、公司大股東和公司高管的不合理侵害原股東利益的行為。

但是這種觀點(diǎn)遭到了強(qiáng)烈的挑戰(zhàn)，美國(guó)司法界和學(xué)界已經(jīng)達(dá)成共識(shí)：優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)從未起到保護(hù)股東權(quán)利不受稀釋的作用，反而犧牲了公司融資的效率性。①因此，在美國(guó)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)逐漸退出公眾公司，而成為閉鎖公司的獨(dú)有制度設(shè)計(jì)。而且為了限制公司大股東和公司高管可能侵害中小股東的利益而設(shè)置優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)則完全可以用其他相關(guān)制度替代，各國(guó)公司法都花大量篇幅規(guī)定了公司高管的勤勉忠實(shí)義務(wù)。

優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的最初制度設(shè)計(jì)是為了防止原股東的股權(quán)在融資中被稀釋，但是在公眾公司上設(shè)計(jì)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)難免會(huì)影響融資效率，公司可能會(huì)因?yàn)橘Y金問題陷入困境。因?yàn)楣姽镜墓蓶|是眾多的并且具有很大的變動(dòng)性，而該權(quán)利的行使必然需要制度設(shè)計(jì)一定的行使期間。而現(xiàn)實(shí)中的許多困境是，現(xiàn)有股東沒有資本或者是不想繼續(xù)認(rèn)購(gòu)新股，但是原股東不聲明放棄該權(quán)利的情況下，公司只能等到該權(quán)利行使期間結(jié)束才可向第三人募集資本，這影響了融資的機(jī)動(dòng)性和效率性。如何權(quán)衡對(duì)股東比例性利益的保護(hù)和融資效率之間的關(guān)系是公司法設(shè)計(jì)該制度時(shí)必須考慮的問題。

公司法屬于商法范疇，其規(guī)則價(jià)值具有特殊性。根據(jù)羅爾斯的正義論要求，經(jīng)濟(jì)效率應(yīng)當(dāng)成為商法和公司法的第一正義。而這種正義的體現(xiàn)方式是成本最小化、經(jīng)濟(jì)效率最大化和社會(huì)財(cái)富的最大化，這是商法和公司法的價(jià)值取向，同時(shí)符合法經(jīng)濟(jì)學(xué)成本最小化，收益最大化的要求。公司是市場(chǎng)商主體，具有在最低成本下追逐最高收益的理性。因此公司法應(yīng)當(dāng)賦予公司自治權(quán)，把優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)則的制定權(quán)交給公司，這有利于促進(jìn)公司的經(jīng)濟(jì)效率最大化和創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富最大化。②

二、以法經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)比較法研究

前文已論證了優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的制度設(shè)計(jì)需要對(duì)融資效率和股東權(quán)利保護(hù)的作出權(quán)衡選擇，對(duì)此，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)對(duì)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的規(guī)定也不一樣，主要存在著四種立法模式：固有權(quán)模式、相對(duì)固有權(quán)模式、非固有權(quán)模式和日本模式。

固有權(quán)模式是指公司發(fā)行新股時(shí)，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是股東的法定權(quán)利，不得以公司章程和股東大會(huì)的決議排除優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，股東可以選擇放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。固有權(quán)的代表國(guó)家是德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和歐盟國(guó)家，“法國(guó)《商事公司法》第183條（1985年12月4日第85-1321號(hào)法律）規(guī)定：“股份”包含有增資時(shí)的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。股東擁有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)與其股份數(shù)相應(yīng)的、為實(shí)現(xiàn)增資而發(fā)行的貨幣股的權(quán)利。一切相反的條款均視為未作訂立?！?sup>[3]英國(guó)原先法律并未規(guī)定優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，但是“英國(guó)《2006年公司法》修訂了《1985年公司法》及更早的《1980年公司法》有關(guān)法定優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的內(nèi)容，變更的內(nèi)容涉及相當(dāng)多條款，對(duì)于公眾公司而言，公司立法中的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)規(guī)定系英國(guó)履行《公司法第二指令》第29條的義務(wù)，后者要求以優(yōu)先購(gòu)買權(quán)為基礎(chǔ)向股東發(fā)行股份。”^[4]但是這一立法模式下有些國(guó)家規(guī)定上市公司發(fā)行新股并不遵循這一規(guī)則。

相對(duì)固有權(quán)模式是指法律中明文規(guī)定股東具有新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，但是允許以章程、股東大會(huì)決議的形式排除。韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的公司法選擇這一規(guī)則。

非固有權(quán)模式是指公司在發(fā)行新股時(shí)，股東并不具有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，但是公司章程或者以其他約定的方式可以設(shè)置優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。持這一態(tài)度的國(guó)家主要是美國(guó)，“2002年修正的《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6.30節(jié)規(guī)定，公司的股東對(duì)公司未發(fā)行的股票不享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，除非公司章程另有規(guī)定?！?sup>[5]前文已提及，在美國(guó)股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)上世紀(jì)通過(guò)判例形式確定。但是在實(shí)踐中，美國(guó)司法界發(fā)現(xiàn)該規(guī)則并沒有起到相應(yīng)的保護(hù)股東權(quán)利的實(shí)效，反而降低公司融資效率，后來(lái)美國(guó)逐漸拋棄了該制度，選擇了自由主義模式。這是因?yàn)槊绹?guó)的公眾公司數(shù)量龐大，適應(yīng)公司融資需求，廢除了該制度，給予當(dāng)事人自由選擇權(quán)，法律并不對(duì)此作出強(qiáng)制性規(guī)定。值得注意的是《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》不具有強(qiáng)制性，但是卻是各個(gè)州公司法的重要參考藍(lán)本。

日本現(xiàn)公司法和商法中沒有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)則，卻有新股預(yù)約權(quán)制度?！靶鹿烧J(rèn)購(gòu)權(quán)是新股發(fā)行的一個(gè)環(huán)節(jié)，是新股發(fā)行的程序，而新股預(yù)約權(quán)是作為股票期權(quán)被賦予經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利”[6]，目的在于獎(jiǎng)勵(lì)公司的經(jīng)理人，這是兩種截然不同的制度。但是2006年日本日本公司法現(xiàn)在已經(jīng)廢除了新股認(rèn)購(gòu)權(quán)了。③換言之，日本的新股認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)則采的是任意主義，由章程和股東大會(huì)自行決定是否創(chuàng)設(shè)這一權(quán)利。因此，也可以把日本歸入非固有權(quán)模式。

相對(duì)固有權(quán)模式是指法律中明文規(guī)定股東具有新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，但是允許以章程、股東大會(huì)決議的形式排除。韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的公司法選擇這一規(guī)則。

我國(guó)公司法第35條和第134條對(duì)股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)作出了規(guī)定。其中第35條規(guī)定，有限責(zé)任公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。第134條規(guī)定股份公司發(fā)行新股，股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)向原有股東發(fā)行新股的種類和數(shù)額。④由此可見，有限責(zé)任公司的立法模式是相對(duì)固有權(quán)模式，股份公司采的是非固有權(quán)模式，股東并不具有法定主義的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。我國(guó)之所采如此立法模式是因?yàn)槲覈?guó)學(xué)術(shù)界和立法機(jī)關(guān)認(rèn)為限責(zé)任公司和股份公司具有很大的差異性，在立法上采不同進(jìn)路。有限責(zé)任公司具有一定的人合性，而股份公司的資合性特征更為明顯；立法上對(duì)有限責(zé)任公司和股份公司關(guān)于股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)選擇兩種不同制度缺乏合理依據(jù)。上市公司和非上市公司才是公司類型的本質(zhì)區(qū)別，應(yīng)當(dāng)為上市公司和非上市公司作出不同的規(guī)則設(shè)置。美國(guó)公司法就把公司類型分為閉鎖公司和公眾公司，并且美國(guó)公司法的諸多制度合乎公司法發(fā)展潮流，是各國(guó)公司立法借鑒的對(duì)象。

總體來(lái)講，我國(guó)的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的立法規(guī)定是比較合理的，符合公司融資效率和社會(huì)財(cái)富最大化的商法價(jià)值。但是我國(guó)有限責(zé)任公司的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的行使程序和權(quán)利行使期間法律并無(wú)規(guī)定，加大了該制度的時(shí)間成本和金錢成本，影響公司的融資效率。因此，應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的行使程序和行使期間，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)則的可操作性。如果不破壞現(xiàn)有公司法結(jié)構(gòu)的前提下可以把非固有權(quán)立法模式規(guī)定到上市公司的特別規(guī)定里，有限責(zé)任公司和非上市股份公司都采相對(duì)固有權(quán)模式。

三、結(jié)語(yǔ)

股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是公司發(fā)行新股時(shí)，原股東具有的優(yōu)先于一般人認(rèn)購(gòu)公司新股的權(quán)利。優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的制度定位在于保護(hù)股東的比例性利益不因新股發(fā)行而受損。

股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的制度設(shè)計(jì)徘徊于防止股東權(quán)利稀釋和實(shí)現(xiàn)融資效率兩極之間，對(duì)這兩者的不同價(jià)值衡量，各國(guó)采用了不同的立法模式。在商法和公司法領(lǐng)域，法經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法具有重要的地位。法經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心觀點(diǎn)是一個(gè)法律制度是否合理，取決于該制度實(shí)施是否能接近或達(dá)到成本最小化和收益、效率的最大化。所以，經(jīng)濟(jì)效率和社會(huì)財(cái)富最大化應(yīng)當(dāng)成為公司法制度設(shè)計(jì)的最重要價(jià)值，因此，股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)制度應(yīng)當(dāng)更傾向于保護(hù)融資效率。公眾公司和閉鎖公司應(yīng)立法差異化，閉鎖公司優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)應(yīng)當(dāng)規(guī)定行使程序和行使期間。美國(guó)、日本的任意主義立法模式具有可取性，代表了世界公司法發(fā)展潮流，應(yīng)當(dāng)把我國(guó)第134條股份公司優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)則解釋為美日式的任意主義立法模式，這樣更有利于提高公司融資效率。對(duì)于公司大股東和高級(jí)管理人員可能不當(dāng)稀釋股東權(quán)利，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的制度設(shè)計(jì)目標(biāo)可通過(guò)完善高級(jí)管理人員的忠實(shí)義務(wù)制度實(shí)現(xiàn)。因?yàn)椤昂翢o(wú)疑問，公司的經(jīng)理們有更多的機(jī)會(huì)以犧牲股東的利益去實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，而不是安分守己地做一個(gè)合同的守約人?！?sup>[7]（作者單位：四川大學(xué)法學(xué)院）

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[6] [日]森田章：公開公司法論[M]，黃曉林譯，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社2012版，第271頁(yè)

[7] [美]弗蘭克·B·克羅斯和羅伯特·A·普倫蒂斯公司：法律與公司金融，伍巧芳、高漢譯，北京：北京大學(xué)出版社2011版，第47頁(yè)

注解：

① 美國(guó)公司法報(bào)告人之一Hamilton教授認(rèn)為，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)則沒有起到預(yù)期的制度設(shè)計(jì)效果，卻加大了時(shí)間成本和金錢成本，拖延了融資效率。

② 參見[美]劉易斯·A·科恩霍瑟，約束性最優(yōu)化：公司法與社會(huì)福利最大化，載自[美]喬迪·S·克勞斯等，金海軍譯，公司法和商法的法理基礎(chǔ)，北京：北京大學(xué)出版社，2005月1月第1版。

③ 參見[日]森田章：公開公司法論[M]，黃曉林譯，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社2012版，第271頁(yè)

④ 參見《中華人民共和國(guó)公司法》