【摘 要】近年來我國要阻止外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長，給我國貨幣政策及經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行帶來巨大壓力。本文觀點(diǎn)是：要合理控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模，不應(yīng)指望人民幣繼續(xù)升值。更好的選擇是加快改革以消除國內(nèi)的生產(chǎn)要素價(jià)格扭曲，同時(shí)穩(wěn)步推動(dòng)資本賬戶擴(kuò)大開放。

【關(guān)鍵詞】外匯儲(chǔ)備

根據(jù)我國央行的最新數(shù)據(jù)，截至2014年3月末，中國外匯儲(chǔ)備余額為3.95萬億美元，占全世界外儲(chǔ)總量的三分之一，比世界第二的日本還要高出2.85萬億美元。

1996年我國外匯儲(chǔ)備才首次突破了1000億美元，當(dāng)2006年中國外匯儲(chǔ)備達(dá)到8536億美元，首次超過日本成為全球外匯儲(chǔ)備第一大國時(shí)，全球一片驚嘆。從趨勢來看，除了2011、2012年增速有所放緩之外，增長勢頭一直迅猛。2013年增加了5080億美元，成為中國外匯儲(chǔ)備積累增幅最大的一年，感覺此后我國外匯儲(chǔ)備像一匹脫韁的野馬，不斷刷新記錄。從后視鏡里已經(jīng)看不到追趕者。

我國外匯儲(chǔ)備的規(guī)模太大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出合理邊界，并且增長沒有停下來的跡象。對于經(jīng)歷過外匯稀缺年代的中國人而言，外匯儲(chǔ)備一度是國家實(shí)力與尊嚴(yán)的象征。我國的做法并不獨(dú)特，它不過是重商主義（Mercantilism）的現(xiàn)代版本。重商主義產(chǎn)生于16世紀(jì)中葉，盛行于17-18世紀(jì)中葉，該名稱最初是由亞當(dāng)·斯密在《國民財(cái)富的性質(zhì)和原因的研究》中提出來的。該理論認(rèn)為一國積累的金銀越多，就越富強(qiáng)。要使國家變得富強(qiáng)，就應(yīng)盡量使出口大于進(jìn)口，因?yàn)橘Q(mào)易出超才會(huì)導(dǎo)致貴金屬的凈流入。二戰(zhàn)后，大量發(fā)展中國家也都采取了“出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略”來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

但物極必反，持有過多的外匯儲(chǔ)備，不是幸福，而是一種負(fù)擔(dān)，在信用貨幣時(shí)代更是如此。那么我國外匯儲(chǔ)備多少為宜？

衡量方法1：國際收支領(lǐng)域的權(quán)威學(xué)者特里芬（R·Triffin）提出，一國的外匯儲(chǔ)備與它的貿(mào)易進(jìn)口額之間保持一定的比例關(guān)系：以滿足 5 個(gè)月進(jìn)口需要為標(biāo)準(zhǔn)，滿足2個(gè)半月進(jìn)口需要為最低限。2013我國進(jìn)口為19504億美元，5個(gè)月進(jìn)口約為7800億美元。以此為標(biāo)準(zhǔn)，2013年的3.82萬億美元的外匯儲(chǔ)備，超標(biāo)率達(dá)389%。

衡量方法2：儲(chǔ)備/債務(wù)比例法，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備量以占全部外債余額的 40%為宜。截至2013年底我國外債余額為8630億美元，對應(yīng)的外匯儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)僅為3452億美元，連2013年底外匯儲(chǔ)備的十分之一都不及。

外匯儲(chǔ)備過多，帶來的主要問題有三：第一，央行收匯需要投放人民幣基礎(chǔ)貨幣，這加劇了我國本就嚴(yán)重的貨幣超發(fā)問題；第二，外匯儲(chǔ)備主要投資于美國國債等高流動(dòng)性資產(chǎn)，回報(bào)率很低。盡管我國的對外凈資產(chǎn)高居全球第二位，但2008-2012年國際收益累計(jì)凈虧損超過7000億美元。究其原因，是我國的對外資產(chǎn)回報(bào)率大大低于對外債務(wù)的成本。第三，安全性隱憂。一旦發(fā)生國家間的對峙，美國凍結(jié)我國部分外匯儲(chǔ)備并非不可能。此前，美國就對利比亞等國采取過此類限制。央行行長周小川早在2011年就表示，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過了中國需要的合理水平。

如何合理控制我國外匯儲(chǔ)備的規(guī)模？筆者認(rèn)為，要阻止外匯儲(chǔ)備的瘋狂增長，無非兩種辦法：一是人民幣升值，二是擴(kuò)大資本賬戶開放。

第一種方法雖有采用，效果卻不佳。人民幣自2005年匯改以來已經(jīng)升值了19%，但由于采取了小步慢走的單邊升值策略，誘發(fā)了嚴(yán)重的熱錢流入，加劇了外匯儲(chǔ)備上升趨勢。最近三個(gè)月人民幣的突然貶值，是央行首次打破單邊升值套利的嘗試性努力。依靠人民幣升值來減少外匯儲(chǔ)備的另一個(gè)問題在于，人民幣升值空間已經(jīng)不大。一方面，我國經(jīng)濟(jì)步入痛苦的轉(zhuǎn)型期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難，過度升值只會(huì)雪上加霜；另一方面，過去十年人民幣呈現(xiàn)“對外升值、對內(nèi)貶值”的獨(dú)特格局，人民幣對美元匯率目前已經(jīng)接近均衡水平。盡管貿(mào)易賬戶依然保持順差（2013年為2598億美元），但這樣的貿(mào)易競爭力是建立在我國國內(nèi)生產(chǎn)要素價(jià)格低估之上的（尤其是對環(huán)境的過度透支），是顯然不可持續(xù)的。筆者以為，與其推動(dòng)人民幣繼續(xù)升值，不如還原出口企業(yè)在環(huán)境污染、勞動(dòng)力、資本等方面的真實(shí)成本，這樣更符合我國的國家利益。

與人民幣升值相比，擴(kuò)大資本賬戶開放可能是降低外匯儲(chǔ)備上升壓力的更好選擇。第一，鑒于中國國內(nèi)顯著的資產(chǎn)價(jià)格高估（特別是房地產(chǎn)），擴(kuò)大資本賬戶開放，意味著境內(nèi)投資者轉(zhuǎn)向海外市場，資本流出，進(jìn)而降低外匯儲(chǔ)備。第二，與中投的資金運(yùn)作相比，讓個(gè)人和企業(yè)自己決定外匯如何使用，顯然是更加具有效率的方式，真正實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”。第三，擴(kuò)大資本賬戶開放，也有助于減少貨幣超發(fā)的壓力，為房地產(chǎn)泡沫降溫。

當(dāng)然，擴(kuò)大資本賬戶開放也有風(fēng)險(xiǎn)。資本流出的擴(kuò)大，會(huì)擠出我國的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這將使我國股市和樓市價(jià)格重心下移。鑒于我國樓市與股市當(dāng)前的脆弱性，擴(kuò)大資本賬戶的步伐不宜過于激進(jìn)。以最近宣布的“滬港通”為例，證監(jiān)會(huì)不僅為上海、香港股市之間的雙向資本流動(dòng)設(shè)置了限額，而且參與港股通的境內(nèi)投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于人民幣50萬元的個(gè)人投資者。再如，萬眾矚目的上海自由貿(mào)易區(qū)，盡管明確鼓勵(lì)個(gè)人跨境投資，但限于“在區(qū)內(nèi)就業(yè)并符合條件的個(gè)人”?？梢?，我國政府對資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)警惕的。

我國要阻止外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長，不應(yīng)指望人民幣繼續(xù)升值。更好的選擇是加快改革以消除國內(nèi)的生產(chǎn)要素價(jià)格扭曲，同時(shí)穩(wěn)步推動(dòng)資本賬戶擴(kuò)大開放。

作者簡介：

王晶（1962—），女，遼寧大連人，本科，經(jīng)濟(jì)師，國際金融專業(yè)，研究方向：進(jìn)出口業(yè)務(wù)及相關(guān)金融政策。