張仲杰 張林晚

【摘要】近年來，隨著我國傳統(tǒng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整以及新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，證券市場并購事項層出不窮，也帶來相應(yīng)的投資機遇，我們選擇2013年至2014年中期的重大并購事項為樣本，從中歸納分析出市值規(guī)模、資產(chǎn)屬性、時間窗口對超額收益率的影響程度，并提出相關(guān)的投資策略。

【關(guān)鍵詞】收購事項 時間窗口 超額收益

我們以全部A股上市公司為樣本選擇范圍，把復(fù)牌公告時間區(qū)間界定為2013年1月1日～2014年6月30日，限制條件為公告所收購項目凈資產(chǎn)/收購方上一年度凈資產(chǎn)的比值大于50%，即屬于重大資產(chǎn)重組范疇。這樣篩選的上市樣本數(shù)量為160家。我們認為這樣一個樣本構(gòu)成基本可以反映出近年證券市場重大并購事項的特點。

一、復(fù)牌后股票存在獲取超額收益的前提

復(fù)牌后獲取超額收益率的前提包括停牌前累計漲幅、市場關(guān)注程度、復(fù)牌后的成交量和換手率。如果復(fù)牌前股價沒有明顯過大的累積漲幅，市場主流機構(gòu)幾乎沒有關(guān)注和很少研究覆蓋，復(fù)牌后在有效的時間窗口有一定的成交量和換手率可以介入，那么這個前提就是存在的。我們就這三個問題研究樣本的實際情況。

（一）從時間窗口看，樣本股票在停牌前沒有明顯的超額收益

以T-10、T-5這2個時間點為例，也就是停牌前第5、第10個交易日，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)超額收益率在-5%-10%之間波動的股票，停牌前的10個交易日有94家，占樣本公司總量的58.4%。停牌前5個交易日有130家，占比80.2%。這意味停牌前約八成樣本公司股價基本在正常范圍波動，重大重組信息沒有明顯提前在市場擴散，這是復(fù)牌后投資者獲取超額收益的必要條件。

（二）實施并購公司股票復(fù)牌后絕對漲幅也頗為可觀

我們統(tǒng)計樣本股票復(fù)牌日至2014年7月31日的絕對漲跌幅，并對其進行分組，在樣本中占比89%的股票漲幅大于零，即有絕對正收益。有69%的股票取得大于20%的絕對收益率，有44%的股票取得超過50%的較高絕對收益率。由此可見，復(fù)牌后獲取絕對收益機率較大，這是投資者參與并購事項交易的主要驅(qū)動因素。

（三）市場中賣方分析師對并購類股票的覆蓋研究明顯不足

我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在復(fù)牌公告前的4～6月，樣本中62%公司沒有研究覆蓋，如果加上很少研究覆蓋的22%（3家以下賣方出過報告），合計比例高達84%，可見總體上機構(gòu)介入的較少。而公告前的1-3個月，樣本公司中58%沒有研究覆蓋，如果加上很少研究覆蓋的30%，合計比例達到88%，與前面的情況相比沒有太大變化。

復(fù)牌公告后的1～3個月，樣本公司中60%依然沒有研究員覆蓋，如果加上很少研究覆蓋的25%，合計比例達到85%。通過統(tǒng)計公告前后的賣方分析師研究覆蓋情況，可以發(fā)現(xiàn)，在收購事項公告前的兩個時間段，逾八成上市公司沒有研究覆蓋，這似乎可以從基本面以及并購項目信息保密較嚴兩個方面理解。但即使在公告后的1～3個月，這一比例仍然維持在85%，我們認為顯然偏高了，這說明市場主流研究機構(gòu)對并購板塊公司的研究跟進相當不充分，我們認為這也是收購事項公告后一段時間內(nèi)仍然存在超額收益的重要原因。

（四）復(fù)牌后換手率與成交量因股本規(guī)模而異，存在介入機會

我們把樣本公司按照流通股本規(guī)模分成4組，觀察復(fù)牌后平均換手率的變化。大于5億股的這組股票換手率在T+12達到2.69%的峰值；3～5億的這組在T+7達到4.68%的峰值；1～3億股的這組在T+4出現(xiàn)峰值3.33%；小于1億股的這一組在T+7出現(xiàn)峰7.59%。流通股本小于3億股的股票一般在復(fù)牌后的T+4內(nèi)換手率快速增大。流通股本大于3億的股票，換手率放大持續(xù)到T+7前后。

樣本股票在復(fù)牌后的4個時點區(qū)間累計換手率顯示出很明顯的遞增特點，不過增加幅度隨著股本增大而減小。小于1億股的這組在T+5、T+10時段的累計換手率分別為54.42%、90.97%。1～5億股的這2組差別不大，在T+5和T+10時段的累計換手率基本上在25%、50%左右，大于5億股的T+10時段的累計換手率37.16%，T+20換手率才66.12%。

隨著流通股本從小到大，復(fù)牌后每5個交易日的平均成交量，基本上在翻番增加。流通股本小于1億股的這組在復(fù)牌后的5個交易日平均成交量只有2952萬股，1～3億股這組達到7411萬股，增幅為151%。3～5億股這組為13232萬股，增幅為78.5%。大于5億股的這組為21516萬股，增幅62.6%。

由上可見，從樣本情況看，其一，小市值股票較快達到換手率的峰值；其二，平均成交量隨著流通股本規(guī)模的擴大而迅速增加。比較而言，小股票在T+4前較有介入機會，大股票在T+7前后仍然有介入機會。

二、樣本股票三大特點：行業(yè)分布、交易規(guī)模、超額收益

（一）樣本公司收購方所屬行業(yè)分布

從排名前十位的收購方上市公司所屬行業(yè)分布看，既有傳媒、電子元器件、計算機、通信、醫(yī)藥這些新興行業(yè)，這5個行業(yè)有57家占比32.4%。也有機械、基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)、電力設(shè)備、有色金屬等傳統(tǒng)行業(yè)，這5個行業(yè)有50家占比28.4%。這體現(xiàn)了證券市場新興行業(yè)企業(yè)通過并購快速發(fā)展，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)通過并購力求轉(zhuǎn)型的特點，結(jié)合我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景，我們估計這一情況仍將在相當長的時期延續(xù)。

（二）樣本公司交易金額的區(qū)間分布

樣板公司的收購交易金額主要集中在5～10、10～20、20～50億元區(qū)間，相應(yīng)在樣本總數(shù)中的占比分別為26.7%、25.6%、 25.0%?？梢娪幸话牍镜慕灰捉痤~超過10億元。這一方面是由于我們的標的公司是重大資產(chǎn)重組，另一方面，上市公司的并購力度還是遠遠大于非上市公司，這也是資本市場的魅力所在。

（三）復(fù)牌后時間窗口的超額收益率

我們選擇了復(fù)牌后第5、10、15、20個交易日4個時間窗口，分析相應(yīng)的超額收益率情況。首先從數(shù)量上看，在復(fù)牌后第5天，樣本中有81.8%的股票存在超額收益，復(fù)牌后第10天，樣板中有78.9%股票有超額收益。復(fù)牌后第15天有77.4%的股票存在超額收益，復(fù)牌后第20天有79.4%的股票存在超額收益。其次從幅度看，這4個時點超額收益率的中位數(shù)分別為21.44%、21.43%、20.27%、21.13%。總體上超額收益率的幅度比較接近，這意味著在購并信息正式披露以后的5～20個交易日，市場對上市公司重組的價值做出了正面反應(yīng)和重新估值，而且沒有出現(xiàn)普遍的明顯的回調(diào)。

三、獲取較高超額收益的三大因素

（一）時間窗口T+5約八成股票的超額收益率在0～70%之間

從樣本的統(tǒng)計情況可以看出，超額收益率在0～40%區(qū)間的股票占比在4個時點分別為51.4%、46.7%、47.7%、48.3%，差別不大。超額收益率在40～60%區(qū)間的股票占比在4個時點分別為16.9%、10.2%、8.4%、7.1%，逐步遞減。超額收益率在60～100%區(qū)間的股票占比在4個時點分別為13.8%、14.6%、12.3%、12.3%，基本相同。樣本股票在T+5時點的超額收益率沒有出現(xiàn)大于70%的情況，而T+10、T+15、T+20這三個時點超額收益率大于100%的股票占比分別為7.6%、9.1%、11.6%，又有遞增之勢。總體來看，大約有五成左右股票在T+5有望獲取0～40%的超額收益率，還有三成股票的超額收益率在40～70%之間，這一格局在后面的時間點沒有太大的變化，所以一般意義而言T+5應(yīng)該是個重要節(jié)點。另外，超額收益率大于100%的股票在后面3個時點的平均占比不足一成，可見這樣的機會相對較少，關(guān)鍵是持有期較長，而信心來源于并購增值的理解。

（二）小市值股票在并購事項中存在較高超額收益率

在整個樣本公司中，以停牌前一天計算股票市值，小于30億元的家數(shù)占比63%，小于50億元的家數(shù)占比77%，50～100億元的家數(shù)占比16%，大于100億元家數(shù)的占比7%，可見小市值公司明顯是購并高發(fā)區(qū)。另一方面，從復(fù)牌后的四個時間窗口角度，分析不同市值規(guī)模所對應(yīng)的超額收益率，可以發(fā)現(xiàn)，市值小于10億元的股票平均超額收益率最高，小于30億元的次之。在整個樣本股票中，市值小于30億元的102只股票，在4個時點的平均超額收益率高達48.7%，而市值大于30億元的59只股票，其相應(yīng)平均超額收益率只有11.5%。從統(tǒng)計意義上分析樣本，市值小于30億元是一個值得關(guān)注的組別，有望在收購事項中獲取更高的超額收益。

（三）收購新興行業(yè)資產(chǎn)的股票更有可能獲取較高超額收益

樣本公司所涉及的182項收購資產(chǎn)，一共涉及到26個子行業(yè)，前五位的行業(yè)及項目數(shù)量分別是傳媒38項、計算機16項、房地產(chǎn)12項、醫(yī)藥生物12項、電子11項，相應(yīng)各個行業(yè)占比分別為20.9%、8.8%、6.6%、6.6%、6.0%，這五個行業(yè)合計占比為48.9%，其他21個行業(yè)的資產(chǎn)項目數(shù)量合計占比51.1%。由此可見，市場并購熱點相對集中在這些新興行業(yè)。

我們從不同的時間窗口分析收購不同資產(chǎn)行業(yè)，其相應(yīng)超額累計收益率情況，取排名前5位的為例。T+5：國防軍工、傳媒、公用事業(yè)、計算機、汽車分別為42.68%、39.33%、38.57%、38.40%、29.28%。T+10：傳媒、計算機、汽車、國防軍工、公用事業(yè)分別為57.95%、51.65%、50.36%、50.08%、49.62%。T+15：傳媒、國防軍工、公用事業(yè)、計算機、通信，分別為67.53%、52.36%、50.80%、46.89%、46.20%。T+20：國防軍工、傳媒、計算機、公用事業(yè)、電氣設(shè)備，分別為73.26%、71.97%、48.38%、47.95%、44.71%。

我們在此基礎(chǔ)上再把排名靠前的行業(yè)按照時間窗口的節(jié)點進行分析，可以看出以下的態(tài)勢：國防軍工的超額收益率在T+15出現(xiàn)拐點再度拔高，傳媒行業(yè)的超額收益率隨著時間窗口的延伸而不斷增大。這兩項資產(chǎn)在T+20的超額收益率平均高達72%。而計算機、公用事業(yè)、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、汽車、通信行業(yè)在T+10的超額收益率平均在45%左右，后面的時點略呈跌勢?？梢娛袌鰧儡姽ず蛡髅叫袠I(yè)資產(chǎn)收購的熱情導致復(fù)牌后行情的持續(xù)性更強。

四、關(guān)于并購事項的投資策略

綜合上述分析，我們把獲取并購事項超額收益歸結(jié)為三要素——市值規(guī)模、資產(chǎn)屬性、時間窗口。收購方公司市值規(guī)模一般小于30億元為宜；時間窗口在T+5之前有望獲取較高超額收益率，傳媒與軍工的強勢可能延續(xù)到T+20前后。收購資產(chǎn)所屬熱點行業(yè)包括傳媒、軍工、計算機、公用事業(yè)、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、汽車、通信等。從換手率和成交量分析，不同股本規(guī)模在復(fù)牌后仍然有介入機會。據(jù)萬得統(tǒng)計，2013年12月31日停牌公司有115家，2014年3月31日停牌公司有173家，2014年6月30日停牌公司217家，截止到8月26日，A股市場停牌公司已經(jīng)有223家，中國證券市場并購活動如火如荼，也意味著投資者有更多地機會獲取超額收益。

參考文獻

[1]萬得資訊、相關(guān)公司公告.

作者簡介：張仲杰，（1963-），男，漢族，安信證券研究中心資深分析師，上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學碩士，研究方向：證券市場；張林晚，（1992-），女，漢族，中國藥科大學藥學院大三學生，輔修工商管理。