王韶輝

在2014年馬年除夕夜，京東向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了IPO（首次公開發(fā)行）申請(qǐng)，計(jì)劃融資15億美元。這一消息幾乎成為春節(jié)后互聯(lián)網(wǎng)圈子里最熱門的話題，事出突然是因?yàn)閮H僅一個(gè)多月之前，劉強(qiáng)東在游學(xué)歸來(lái)的首次媒體溝通會(huì)上明確表示“到今天沒(méi)有做出任何關(guān)于上市的安排”，并宣稱自己在美國(guó)這一年只是簡(jiǎn)單做學(xué)生。

上市時(shí)機(jī)的選擇讓京東成功地進(jìn)行了一次營(yíng)銷宣傳，但其背后還有更深刻的商業(yè)邏輯。華平資本顧問(wèn)黃若就指出，京東此時(shí)沖擊IPO的一個(gè)核心邏輯就是，在電商加碼移動(dòng)化以及資本市場(chǎng)越發(fā)注重移動(dòng)端布局指標(biāo)之時(shí)，京東欲以買賣式電商模式搶先IPO，意在估值最大化。換句話說(shuō)，越往后推，其移動(dòng)端短板對(duì)其估值的擠壓效應(yīng)可能越明顯。

有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，5年之后電商的半壁江山都將為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)所得，但是在阿里巴巴力推手機(jī)淘寶、騰訊擁有微信的情況下，京東在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)方面幾乎沒(méi)有發(fā)力，在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中已經(jīng)落后一步。

同時(shí)，鑒于2013年年報(bào)數(shù)據(jù)喜人，虧損大幅下降，同時(shí)美國(guó)上市窗口打開，京東趕在阿里巴巴前面突襲上市，確實(shí)是巧妙的選擇。

時(shí)機(jī)選擇

京東為何突擊上市，業(yè)內(nèi)也有不同解讀。但是2013年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)向好，加上赴美上市窗口開啟無(wú)疑給京東帶來(lái)了一次機(jī)會(huì)。

京東計(jì)劃赴美上市，最高融資15億美元，上市地點(diǎn)將在納斯達(dá)克和紐交所之間選擇，美林和UBS為其承銷商。京東對(duì)上市投行給了比較保守的估值。此前赴美上市的電商企業(yè)唯品會(huì)市值55億美元，而京東銷售額為唯品會(huì)的8倍左右。但以上市公司通常比例公開發(fā)行股數(shù)占比計(jì)算，京東IPO市值僅為75億美元。

根據(jù)招股說(shuō)明書，2009～2012年，京東凈營(yíng)業(yè)收入分別為人民幣29.19億元、85.83億元、211.29億元和413.81億元，，京東凈虧損分別為人民幣1.03億元、4.12億元、12.84億元和17.29億元，4年累計(jì)虧損35.28億元。

2013年的前三季度，京東依舊大幅增收，較上年度同期的288.07億元增長(zhǎng)七成，達(dá)到492.16億元，并且前三季度實(shí)現(xiàn)盈利6000萬(wàn)元，2012年同期則虧損14.24億元。

仔細(xì)分析，6000萬(wàn)元的凈盈利來(lái)自一筆2.22億元利息收入和一筆1.64億元其他收入，后者被認(rèn)為可能是“政府財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)或退稅收入”，此外還得益于京東將固定資產(chǎn)加速直線折舊法改為直線折舊法。所以，京東還沒(méi)有靠主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。

黃若認(rèn)為，京東的虧損是因?yàn)樯唐返拿蔬h(yuǎn)遠(yuǎn)低于經(jīng)營(yíng)的費(fèi)用成本。成本主要來(lái)自兩大塊，第一塊是配送費(fèi)用，第二塊是顧客的營(yíng)銷費(fèi)用。隨著規(guī)模增長(zhǎng)，要看虧損幅度能不能壓縮下來(lái)，能不能到安全線以內(nèi)。如果能，這個(gè)企業(yè)就沒(méi)問(wèn)題；如果不能，那么規(guī)模就不能掩蓋虧損的事實(shí)。

從京東2013年的數(shù)據(jù)來(lái)看，虧損幅度確實(shí)已經(jīng)大幅降低，這個(gè)多年來(lái)京東備受詬病的痛點(diǎn)終于有望治愈。

京東2013年對(duì)支出有意進(jìn)行了嚴(yán)格控制。財(cái)報(bào)顯示，2009～2012年，京東的費(fèi)用率從8.32%提升到13.13%；而2013年前三季度，京東的費(fèi)用率已縮減至10.4%。費(fèi)用縮減特別體現(xiàn)在物流配送和市場(chǎng)費(fèi)用兩個(gè)投入比重較大的環(huán)節(jié)，拿市場(chǎng)費(fèi)用投入來(lái)說(shuō)，2010年、2011年和2012年，京東在該項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率分別為3.65倍、1.25倍、1.29倍；而2013年前三季度，該投入增長(zhǎng)率僅為18%，遠(yuǎn)低于京東70%的收入增長(zhǎng)率。

盡管如此，京東的資金壓力一直存在。

2007年以來(lái)，京東共融資22億美元左右，折合人民幣約145億元，目前已經(jīng)花掉大半。2013年前三季度，京東營(yíng)業(yè)虧損3.16億元，靠利息收入和財(cái)政補(bǔ)貼才能填補(bǔ)缺口，加上京東早期投資者的投資時(shí)間已超過(guò)5年，進(jìn)入套現(xiàn)期，因此股東方推動(dòng)上市的欲望強(qiáng)烈。另外，一直在謀求上市的阿里巴巴與京東處于競(jìng)爭(zhēng)地位，如果在上市的時(shí)間上搶得先機(jī)，無(wú)疑會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中獲得更大的主動(dòng)權(quán)。

此外，京東沒(méi)有阿里巴巴的控制權(quán)難題。盡管經(jīng)過(guò)多輪融資，劉強(qiáng)東仍然是最大股東。招股說(shuō)明書顯示，劉強(qiáng)東通過(guò)位于英屬維京群島的公司Max Smart Limited持有京東18.4%的普通股，以劉強(qiáng)東為唯一股東的Fortune Rising Holdings Limited持股比例為5.3%，也就是劉強(qiáng)東本人持有京東的股份至少為23.7%，大于京東最大外部股東老虎全球基金的22.1%。通過(guò)A/B股不同投票權(quán)設(shè)置，劉強(qiáng)東及高管的投票權(quán)為86%。

2月13日，京東推出的首款互聯(lián)網(wǎng)金融信用支付產(chǎn)品——“京東白條”上線公測(cè)；2月18日，騰訊與京東傳出“聯(lián)手”的消息。因此，上市既是京東再次獲得資本活血的時(shí)機(jī)，也是開展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的時(shí)機(jī)。

賣點(diǎn)幾何

京東是中國(guó)第二大的B2C公司，是中國(guó)最大的在線直銷公司，截至2013年9月，京東擁有3580萬(wàn)活躍用戶、2570萬(wàn)庫(kù)存商品可選、2.117億個(gè)訂單。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，以交易量統(tǒng)計(jì)，2013年第三季度京東的市場(chǎng)份額為45%。

京東一直被認(rèn)為是淘寶天貓的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。那么，此次上市京東不同于阿里巴巴的賣點(diǎn)有哪些呢？

首要的是京東耗費(fèi)數(shù)年時(shí)間打造的自有物流體系。自有物流在剛剛過(guò)去的春節(jié)期間表現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)力，在因?yàn)槲锪鞴痉偶伲詫毜臧l(fā)不出貨只得紛紛關(guān)門的時(shí)候，京東做出了除夕不打烊的承諾。物流平臺(tái)的建設(shè)不可能在一朝一夕完成，這形成了京東的競(jìng)爭(zhēng)門檻。

招股書上顯示，目前京東有82個(gè)倉(cāng)庫(kù)設(shè)施，超過(guò)130萬(wàn)平方米，在460個(gè)城市有1453個(gè)配送站、209個(gè)收貨站、18005個(gè)送貨員、8283個(gè)庫(kù)管員、4842個(gè)客服人員。

不過(guò)，上述是賣點(diǎn)同時(shí)也是糟點(diǎn)，物流屬于重資產(chǎn)投入，京東自建物流體系被一些業(yè)界人士認(rèn)為線下過(guò)重，京東幾乎要變成一家物流公司。

京東的另一個(gè)賣點(diǎn)是在自營(yíng)B2C領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位，京東有千億元規(guī)模，最接近的蘇寧易購(gòu)也只有200多億元。京東自營(yíng)成長(zhǎng)一直被黃若贊賞，認(rèn)為這是區(qū)別于淘寶天貓平臺(tái)模式，更具有商業(yè)效率的買賣模式。

招股說(shuō)明書顯示，京東70%以上的收入來(lái)自自營(yíng)業(yè)務(wù)，85%的收入來(lái)自毛利率和重復(fù)購(gòu)買率“雙低”的3C產(chǎn)品。向百貨類轉(zhuǎn)型讓京東的毛利率有所上升，2009～2013年前三季度的毛利率分別為4.80%、4.82%、5.45%、8.42%和9.76%。與同行相比，京東的毛利率仍然較低，亞馬遜2013年前三季度的毛利率為27.61%、蘇寧云商為15.02%。京東贏在規(guī)模化效應(yīng)的顯現(xiàn)，毛利率呈快速上升的趨勢(shì)。

市場(chǎng)份額的提升使得京東的議價(jià)能力越來(lái)越高，進(jìn)而推動(dòng)京東的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越來(lái)越長(zhǎng)。招股書顯示，2011年，京東直營(yíng)業(yè)務(wù)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為35.3天、2012年為42.1天、2013年前三季度為43.1天。同時(shí)，截至2013年9月，京東的應(yīng)付賬款超過(guò)100億元。賬期的延長(zhǎng)為其提供了理想的沉淀資金和存儲(chǔ)利息。由于京東強(qiáng)化了供應(yīng)鏈金融等增值服務(wù)，使得2014年京東的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)很有可能由負(fù)轉(zhuǎn)正。