王韶輝

2月8日，央行發(fā)布《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，不僅回顧了2013年利率市場化取得的成績，而且對今年金融改革中“存款保險制度”“企業(yè)及個人大額存單”都進(jìn)行了闡述，利率市場化仍然是金融改革的主線。

所謂利率市場化，就是政府放開對各種利率的行政控制，建立起以供求為基礎(chǔ)的利率市場化決定機(jī)制，進(jìn)而引導(dǎo)金融資源合理配置。利率是資金的價格，由市場決定資金價格在理論上有助于提高資金配置效率。

目前，我國貨幣市場利率、債券市場利率、外幣存貸款利率都已先后實現(xiàn)市場化，人民幣貸款利率管制也全面放開，僅保留對人民幣存款利率的上限管制。而通過各種銀行理財產(chǎn)品、信托、互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，存款收益也已經(jīng)可以繞道市場化。

然而值得反思的是，在看似只差一步的利率市場化改革中，改革目標(biāo)并沒有獲得很好的實現(xiàn)。金融體系的運轉(zhuǎn)效率并未明顯提升，本應(yīng)受惠于利率市場化的民間經(jīng)濟(jì)，在這一過程中受到更大擠壓。各種令人眼花繚亂的金融創(chuàng)新拉長了資金投放的鏈條，而且降低了金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持效率，還明顯增加了整體金融風(fēng)險。

那么，如何看待利率市場化中存在的問題，解決經(jīng)濟(jì)體對資金成本的敏感性，提高金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險的把控能力？這些問題值得進(jìn)一步反思。

利率逐步市場化

利率市場化作為一個改革目標(biāo)在1993年第十四屆三中全會期間就已提出，從1994年開始，利率市場化過程一直在進(jìn)行之中，至今已經(jīng)20年。

剛剛過去的2013年顯然是利率市場化快速推進(jìn)的一年。2013年7月20日，人民銀行取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，放開貼現(xiàn)利率管制，對農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限，貸款利率管制全面放開。10月25日，貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機(jī)制在試運行一個月后正式運行，市場基準(zhǔn)利率報價從貨幣市場向信貸市場進(jìn)一步拓展，為金融機(jī)構(gòu)信貸產(chǎn)品定價提供重要參考。

在市場領(lǐng)域，打破利率管制一直是金融創(chuàng)新努力的方向?；ヂ?lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展，“余額寶”“理財通”等產(chǎn)品的資產(chǎn)配置大部分投向銀行的協(xié)議存款，讓資金輕而易舉地獲得了高于銀行給出的利率回報。

這些產(chǎn)品本質(zhì)上是貨幣基金，是在存款利率管制背景下消費者的繞道選擇。目前，國內(nèi)約有100萬億元的儲蓄規(guī)模，其中有十幾萬億元是活期儲蓄，而貨幣基金的規(guī)模只有4000億～5000億元。比照美國，如果貨幣基金和活期存款平起平坐，那應(yīng)該可達(dá)到40萬億～50萬億元的規(guī)模，因此，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的發(fā)展還只是剛剛開始。

在影子銀行及互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，2013年年底銀行的攬儲沖動加大。對于大額存單，多家銀行都采取了“一浮到頂”的措施，即在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮10%的政策。進(jìn)入2014年以后，銀行步子就邁得更大，某國有銀行工作人員表示，利率上浮加上所送的禮品價值，使得存款利率相當(dāng)于上浮了14.9%。各家銀行雖然官網(wǎng)掛牌利率政策都沒有變化，但在實際操作中并沒有按期限、品種“一刀切”地確定利率，而是根據(jù)區(qū)域、客戶等具體情況采取標(biāo)準(zhǔn)化與差異化相結(jié)合的定價策略。

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1月，人民幣存款減少9402億元，同比少增2.05萬億元。在市場的倒逼下，存款利率管制放開恐怕也不會太遠(yuǎn)了。

當(dāng)然，利率市行化的運行還涉及方方面面的問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)還面臨著很多具體操作中的障礙。比如在取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限0.7倍的同時，仍然保留了原有的存款基準(zhǔn)利率，且明確按該基準(zhǔn)定價的“個人住房貸款利率浮動區(qū)間暫不做調(diào)整”。推出貸款基礎(chǔ)利率（即LPR）集中報價和發(fā)布機(jī)制之后，央行也未就舊基準(zhǔn)與新基準(zhǔn)之間如何平穩(wěn)過渡和銜接做出明確規(guī)定。這給銀行未來的貸款管理帶來很大的隱形風(fēng)險。

無論如何，在未來幾項主要金融改革中，利率改革是基礎(chǔ)和前提。如果利率市場化進(jìn)展不順利，匯率改革和資本管制改革所帶來的不確定性和可能的金融沖擊會大為加強(qiáng)。

資金流向堪憂

對于利率市場化帶來的好處，我們有很多理論化的美好描述。例如，資金價格充分反映微觀項目的收益和風(fēng)險特性，引導(dǎo)金融資源配置，進(jìn)而帶來實體經(jīng)濟(jì)的市場化變革。

但目前隨著利率市場化的大步推進(jìn)，對實體經(jīng)濟(jì)的影響卻讓人擔(dān)憂?！翱此聘邮袌龌男袨閰s并未提升資金的配置效率，地方政府和房地產(chǎn)仍然是資金投放的最大獲益者，而本應(yīng)受惠的民營經(jīng)濟(jì)卻在高利率環(huán)境中受到了嚴(yán)重擠壓?！?光大證券首席宏觀分析師徐高指出。這里面的原因在于實行利率市場化的前提條件還沒有構(gòu)建完善。

利率市場化的本質(zhì)在于通過資金約束的硬化來對實體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)和項目形成篩選，從而讓回報率低于貸款基準(zhǔn)利率的企業(yè)因得不到資金而倒閉。因此，在這一過程中，企業(yè)的倒閉破產(chǎn)恐怕在所難免。但是我們看到，當(dāng)觸及實體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有利益格局時，我們沒有通過金融改革來倒逼實體經(jīng)濟(jì)變革，而是出于實體經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的考慮扭曲了改革的本意。

比如政府對許多資產(chǎn)的隱性擔(dān)保模糊了政府和市場的界限，讓投資者對風(fēng)險的認(rèn)知也變得模糊，進(jìn)而令利率水平不再正確反映微觀績效。這也就可以理解為何我國經(jīng)濟(jì)對資金需求缺乏價格敏感性，只有預(yù)算軟約束的地方政府在融資時不太顧及資金成本，其資金需求并不會因為利率走高而明顯減弱，貨幣當(dāng)局僅憑利率調(diào)控很難控制流動性投放。

今年1月份的市面資金充沛，按理說貸款利率應(yīng)該會降低，企業(yè)尤其是中小企業(yè)應(yīng)更加活躍， PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）也會上升。可是實際情況是，1月份的融資利率仍然維持高位，中小企業(yè)“錢緊”，而銀行等金融機(jī)構(gòu)的利潤很高，銀行的流動性沒有流進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)，主要在金融機(jī)構(gòu)中打轉(zhuǎn)。

上述情況產(chǎn)生的原因在于，在我國經(jīng)濟(jì)中有很大一部分企業(yè)并不遵循市場規(guī)律，那些有政府背景的過剩產(chǎn)能企業(yè)、地方債支撐的部分項目以及不會破產(chǎn)的信托產(chǎn)品，無所謂信貸利率的高低，使得儲戶的存款滾在這些風(fēng)險越來越高的影子體系中，沒有支撐真正產(chǎn)生價值的實體經(jīng)濟(jì)。

從金融機(jī)構(gòu)的角度講，政府的隱性擔(dān)保弱化了金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險的敏感性，單純的投資沖動缺乏風(fēng)險制約，導(dǎo)致資金需求饑渴，推高了利率水平，讓社會融資成本居高不下，侵占了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展機(jī)會，還在金融機(jī)構(gòu)中造成道德風(fēng)險橫行，越膽大發(fā)展越快，造成更嚴(yán)重的資金錯配。

利率市場化的資金配置作用只有在健康的市場環(huán)境下才能良好發(fā)揮，因此，在推進(jìn)利率市場化的同時，政府的管理邊界問題、銀行等金融機(jī)構(gòu)的體制問題以及央行對于通脹指數(shù)、貨幣數(shù)量投放的控制等都是與之配套的改革保障，這是一整盤棋，需要統(tǒng)籌對待。