牛愛多等

[摘 要]私募股權(quán)投資在我國的逐步興起，其為我國科技型中小企業(yè)的融資難題提供了有效的解決途徑。然而，在實踐發(fā)展中，私募股權(quán)投資科技型中小企業(yè)的過程中存在諸多問題。本文主要結(jié)合私募股權(quán)投資在中國的發(fā)展案例—億唐公司，對結(jié)算風險的產(chǎn)生機理進行了具體、深入的分析，并提出了系統(tǒng)、成熟的轉(zhuǎn)移、防范策略。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)投資；科技型中小企業(yè)；結(jié)算風險

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0117-02

1 私募股權(quán)在中國的發(fā)展

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對私有企業(yè)即非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制， 即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（1-私募股權(quán)及其在科技型中小企業(yè)融資中的應用，楊棉之、姬福松）

最早興起于歐美等發(fā)達國家，隨著我國資本市場的開放與發(fā)展，私募股權(quán)在國內(nèi)市場也日漸興盛。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金共有369支，共計募集253. 13億美元。

圖1 2006—2012年私募股權(quán)投資基金募資總量的年度環(huán)比比較

來源：清科數(shù)據(jù)庫2013. 01。

圖1顯示，隨著私募股權(quán)投資概念在中國的不斷深入，私募股權(quán)投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創(chuàng)新高，但從去年年底開始，外部投資環(huán)境不穩(wěn)、IPO趨緊，賬面回報走低，使私募投資者信心受到影響。總體而言，私募股權(quán)投資在中國呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的趨勢。

2 私募股權(quán)投資的結(jié)算風險

私募股權(quán)投資的結(jié)算風險是指私募股權(quán)注資科技型中小企業(yè)后以IPO方式上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、管理層回購等方式退出時，因信息不對稱、人為行為、技術(shù)錯誤、內(nèi)部控制的崩潰、企業(yè)經(jīng)營不當?shù)仍驅(qū)е缕髽I(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻的風險。

2. 1 結(jié)算風險

一是對被投資方項目進行的價值評估最終決定了投資方在投資后企業(yè)中的股權(quán)比重，由于未來市場、技術(shù)和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現(xiàn)的過高的評估價值將導致投資方在后期退出結(jié)算時出現(xiàn)隱性損失。二是在市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，企業(yè)往往因為經(jīng)營不當和贏利能力有限，當融資方不足額交收時，投資方有可能收不到或不能全部收到應得證券或價款，導致到期雙方不能足額結(jié)算，由此產(chǎn)生結(jié)算風險。同時，融資機構(gòu)內(nèi)部人員為獲取非法利益，在結(jié)算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內(nèi)外勾結(jié)等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結(jié)算風險。

2. 2 結(jié)算風險產(chǎn)生機理案例分析

結(jié)算是一項綜合性的交易服務，因而其風險類型和來源也是多方面的。本文將結(jié)合私募股權(quán)投資億唐公司的案例分析結(jié)算風險的產(chǎn)生機理。

2. 2. 1 案例簡析

1999年，剛剛獲得哈佛商學院MBA的唐海松創(chuàng)建了億唐公司，其“夢幻團隊”由5個哈佛MBA和2個芝加哥大學MBA組成。憑借誘人的創(chuàng)業(yè)方案，億唐從兩家著名美國投資機構(gòu)DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)公司，也是一個“生活時尚集團”，致力于通過網(wǎng)絡、零售和無線服務創(chuàng)造和引進國際先進水平的生活時尚產(chǎn)品，全力服務所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國經(jīng)濟和文化的年輕人。在億唐網(wǎng)發(fā)展最鼎盛的時期，由于有數(shù)千萬美金做后盾，億唐網(wǎng)一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國范圍快速“燒錢”，在短短一年內(nèi)，億唐僅在宣傳方面的投入就高達300萬美元，約2000萬元人民幣。

2000年年底，互聯(lián)網(wǎng)的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時發(fā)售，同時還悄然嘗試手機無線業(yè)務。此后兩年，依靠SP業(yè)務茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級、六級）考試的官方消息發(fā)布網(wǎng)站。

2005年9月，億唐決定全面推翻以前的發(fā)展模式，而向當時風靡一時的Web2. 0看齊，推出一個名為hompy. cn的個人虛擬社區(qū)網(wǎng)站。隨后，除了億唐郵箱等少數(shù)頁面保留以外，億唐將其他全部頁面和流量都轉(zhuǎn)向了新網(wǎng)站hompy. cn，風光一時的億唐網(wǎng)站就這樣轉(zhuǎn)型成為一家新的Web2. 0網(wǎng)站。2006年，億唐將其最優(yōu)質(zhì)的SP資產(chǎn)（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經(jīng)被關(guān)閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢幻團隊”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。

2009年5月，etang. com域名由于無續(xù)費被公開競拍，最終的競投人以3. 5萬美元的價格投得。

2. 2. 2 結(jié)算風險產(chǎn)生機理

根據(jù)結(jié)算風險的產(chǎn)生機制，其主要分為以下三種類型：

（1）信用風險。信用風險指交易一方在結(jié)算日或此后任何時間都不能進行足額結(jié)算的風險。

在私募股權(quán)投資中，接收投資的科技型中小企業(yè)大多數(shù)是尚未完全發(fā)展成熟的未上市企業(yè)。盡管這些企業(yè)具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時在技術(shù)、管理、市場等多方面具有不確定性、存在失敗的風險。使得這些科技型中小企業(yè)在經(jīng)過一段時間的發(fā)展之后，不能成功在資本市場上市，投資者得不到預期的回報率，進而不能在預期的時間內(nèi)與投資者進行結(jié)算。1999年正是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在我國迅猛發(fā)展的時期，億唐公司的成立正是順應了時代發(fā)展的大潮流，具有巨大的發(fā)展前景和增值空間，是被行業(yè)所一致看好的，但是隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，加上億唐公司自身經(jīng)營管理不善，導致其無法贏利，不能按時與投資者進行結(jié)算。

（2）流動性風險。一般而言，并非所有的私募股權(quán)投資都能以上市套現(xiàn)退出作為良好的結(jié)局，更多的投資項目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓等，或者股權(quán)難以短時間套現(xiàn)或只能以較高的折讓價才能轉(zhuǎn)讓，從而不利于資金的流動。一方面，私募股權(quán)融資企業(yè)通常和多個私募投資機構(gòu)簽訂融資協(xié)議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時到位，融資企業(yè)難免會出現(xiàn)資金問題，陷入經(jīng)營困境。另一方面融資開發(fā)新產(chǎn)品的企業(yè)通常所需資金規(guī)模較大，但自身經(jīng)營現(xiàn)金流入較少，極易出現(xiàn)資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展蕭條時期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時發(fā)售，同時還悄然嘗試手機無線業(yè)務，大規(guī)模的進軍其他陌生行業(yè)，需要的是大規(guī)模的資金投入，而此時的億唐已無法獲得第三筆投資，導致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產(chǎn)，彌補資金鏈的斷裂，緩解流動性風險，這一系列行為導致了私募投資者結(jié)算風險的增大。

（3）運作環(huán)境風險。由于私募股權(quán)投資者和企業(yè)的資金和證券由市場中介機構(gòu)予以保管，因此結(jié)算雙方必須承擔因中介機構(gòu)欺詐、失職、破產(chǎn)、倒閉而帶來的現(xiàn)金保管風險。目前在我國的私募股權(quán)投資中，由于行業(yè)發(fā)展起步較晚，信息分布極不對稱，投資方與項目之間缺乏有效連接。同時，由于我國中介市場發(fā)展的不完善和法律的不健全，導致中介機構(gòu)容易產(chǎn)生道德風險，使得交易雙方不能順利結(jié)算。

3 預防機制與轉(zhuǎn)移策略

3. 1 加強私募股權(quán)基金對公司的監(jiān)管力度

私募股權(quán)投資人在投資之前，應積極擴大對企業(yè)的參與度。絕大多數(shù)風險投資公司都不是被動投資，他們大都參與公司的管理。企業(yè)的董事會應由私募股權(quán)投資者選派的董事會成員所掌握，可進一步規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理，推動企業(yè)健康發(fā)展。作為外部董事或非執(zhí)行董事，私募股權(quán)投資者在企業(yè)有重大的經(jīng)濟利益，其可充分運用自己的權(quán)力了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和財務狀況。私募股權(quán)投資者需要掌握企業(yè)內(nèi)部信息，要為保護自身利益而對企業(yè)經(jīng)營管理進行干涉和監(jiān)控，逐步消除所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱，有效防范結(jié)算風險。5000萬美元絕不是一個小數(shù)目，所以按照常規(guī)，DFJ和SevinRosen至少應該參與公司的關(guān)鍵決策和財務月報，即億唐的任何關(guān)鍵決策都應經(jīng)過投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投資決定，當創(chuàng)業(yè)者在重大決策方面出現(xiàn)失誤時，風險投資應及時提出制止；億唐應該向投資者提供財務月報和公司的報告，使投資者及時而準確地掌握億唐的收支，避免億唐出現(xiàn)資金鏈危機。但是，從億唐的“燒錢”及戰(zhàn)略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財務和戰(zhàn)略防火墻，從而導致了結(jié)算風險的產(chǎn)生。

3. 2 完善科技型中小企業(yè)結(jié)算運作機制，加強經(jīng)營管理

從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創(chuàng)業(yè)者，面臨著管理理論、經(jīng)驗本土化的問題。一方面，他們學的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場環(huán)境，在良莠不齊、競爭無序而激烈的中國初級互聯(lián)網(wǎng)市場，其則眼高手低，對資金的運用不合時宜，使得結(jié)算風險日益擴大，最終引發(fā)連鎖反應，使得公司破產(chǎn)。處于成長期的科技型中小企業(yè)經(jīng)營管理不規(guī)范，創(chuàng)業(yè)者對商業(yè)化運作缺乏經(jīng)驗，抗風險能力相對較弱，其破產(chǎn)率遠遠高于大型企業(yè)；另一方面，我國科技型中小企業(yè)信用制度不健全，沒有完善的信用監(jiān)督機制，導致私募投資者不能順利得到應有的回報，結(jié)算風險陡增。一方面，要建立資金的預算管理體系，全面預算作為一種控制機制和制度化的程序，把企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中的資金收入納入到嚴格的預算管理程序中，同時也要加強對企業(yè)結(jié)算的審計與監(jiān)督，做到定期審計與不定期審計相結(jié)合；另一方面，要加強企業(yè)經(jīng)營者的管理水平，加大對企業(yè)內(nèi)外部結(jié)算的管理。

3. 3 促進私募股權(quán)投資職業(yè)經(jīng)理人市場的形成

私募股權(quán)投資行業(yè)主要以人為本，因此必須鼓勵更多的企業(yè)家和金融界人才加入私募股權(quán)投資行業(yè)，促進該行業(yè)職業(yè)經(jīng)理人市場的形成。目前一些私募股權(quán)投資機構(gòu)的成立較為倉促，其基金經(jīng)理人素質(zhì)良莠不齊，因基金經(jīng)理人失職、缺乏職業(yè)道德等原因進一步加深了道德風險，因而需對職業(yè)基金經(jīng)理做進一步的培養(yǎng)。私募股權(quán)投資職業(yè)經(jīng)理人市場的形成，也有助于投資者和企業(yè)之間的溝通，給予雙方更為專業(yè)的投資策略，從本源上杜絕結(jié)算風險的產(chǎn)生和擴大。

3. 4 改進結(jié)算支付監(jiān)管方式

隨著支付結(jié)算業(yè)務電子化程度的逐步提高，要加快支付結(jié)算監(jiān)管電子化建設(shè)步伐，建立起以支付系統(tǒng)、銀行賬戶管理系統(tǒng)為主導的實時動態(tài)監(jiān)測網(wǎng)絡，實現(xiàn)對支付結(jié)算狀況的實時監(jiān)測與控制，通過采集、整理和分析數(shù)據(jù)，及時發(fā)現(xiàn)帶有苗頭性與傾向性的結(jié)算支付問題。時時做好對私募股權(quán)機構(gòu)、科技型中小企業(yè)結(jié)算支付的監(jiān)管。