張小峰

[摘要]早在20 世紀(jì)90 年代初，我國部分證券公司就曾經(jīng)開展一些直投業(yè)務(wù)，由于證券公司進(jìn)行直接投資產(chǎn)生許多違規(guī)行為，造成很大的負(fù)面影響，不利于金融市場的健康發(fā)展，2001 年4 月，證監(jiān)會決定停止各證券公司的直接投資業(yè)務(wù)并進(jìn)行清理整頓，直接投資業(yè)務(wù)從此被國家禁止。 2006 年2 月，國務(wù)院頒布《關(guān)于實施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020 年）〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下，可以開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，政策性障礙由此消失，國內(nèi)主要證券公司紛紛開始試水股權(quán)直接投資。本文就券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀及未來發(fā)展的方向進(jìn)行研究。

[關(guān)鍵詞]券商直投；直投模式；未來發(fā)展

[中圖分類號]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）34-0099-03

1券商直投業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

1.1券商直投業(yè)務(wù)的概念

券商直投指證券公司直接對未上市項目進(jìn)行股權(quán)投資，以期通過上市或并購等方式退出并取得投資收益。證券公司直投業(yè)務(wù)既包括投資于新興初創(chuàng)企業(yè)、發(fā)展擴(kuò)張企業(yè)等以單個企業(yè)的發(fā)展前景為遴選標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，也包括投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國家支柱產(chǎn)業(yè)等以產(chǎn)業(yè)為投資導(dǎo)向的投資業(yè)務(wù)。在整個業(yè)務(wù)過程中，證券公司既可以以自有資金投資入股以獲取股權(quán)收益，又可以通過提供金融中介服務(wù)獲取傭金作為利潤，因此可以說，券商直投業(yè)務(wù)是證券公司傳統(tǒng)的自營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的擴(kuò)展和延伸，是證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一。

1.2券商直投業(yè)務(wù)的主要組織形式

1.2.1事業(yè)部型

由證券公司設(shè)立專門的直接投資業(yè)務(wù)部，負(fù)責(zé)該項業(yè)務(wù)的開展。為避免與公司內(nèi)其他部門（研究部、投行部、并購部、固定收益部等）在業(yè)務(wù)上產(chǎn)生利益沖突，該部門應(yīng)當(dāng)在人員、財務(wù)、信息交換等方面與賣方業(yè)務(wù)部門隔離。

1.2.2子公司型

由證券公司發(fā)起設(shè)立投資管理公司（全資、控股或參股），證券公司通過專項理財計劃募集資金用于直接投資業(yè)務(wù)。投資管理公司與證券公司間是股權(quán)控制關(guān)系，業(yè)務(wù)相對獨(dú)立，因此更有利于完善風(fēng)險控制機(jī)制，并可通過引入其他戰(zhàn)略合伙人提高投資管理公司的信譽(yù)和業(yè)務(wù)能力。投資管理公司的內(nèi)控機(jī)制及決策機(jī)制參照證券投資基金管理公司及國外風(fēng)險投資公司的機(jī)制建立，獨(dú)立開展直接投資業(yè)務(wù)，不受證券公司影響。

1.3券商直投業(yè)務(wù)在中國的發(fā)展歷程及相關(guān)政策

20世紀(jì)90年代，華夏證券、南方證券等證券公司就曾經(jīng)開展過直接投資業(yè)務(wù)，當(dāng)時的主要投資方向為房地產(chǎn)行業(yè)，結(jié)果由于風(fēng)險控制和運(yùn)作的不規(guī)范，隨著海南房地產(chǎn)泡沫的破裂，許多證券公司直投業(yè)務(wù)蒙受了巨大的損失。

1995年，中金公司設(shè)立了直接投資部，負(fù)責(zé)對未上市企業(yè)的公司股權(quán)進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)，中金公司直投部先后投資了新浪網(wǎng)、鷹牌陶瓷、南孚電池等項目，其中新浪網(wǎng)和鷹牌陶瓷分別在美國和中國香港上市、南孚電池被吉利公司收購，中金公司直接投資業(yè)務(wù)獲得了不錯的投資收益。

2000年前后，大鵬證券等券商再次掀起直接投資熱潮，紛紛設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司，豪賭創(chuàng)業(yè)板的開通和被投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市。但由于創(chuàng)業(yè)板未能如期開通，使得參與直投的證券公司損失慘重。

2001年4月，鑒于當(dāng)時證券公司進(jìn)行直接投資存在許多違規(guī)和違法操作行為，以及對社會造成的不良影響，證監(jiān)會決定停止各證券公司的直接投資業(yè)務(wù)并進(jìn)行清理整頓，但仍有一些券商的直接投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入地下，形成私募基金。

2006年2月，國務(wù)院頒布《關(guān)于實施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下，可以開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，政策性障礙由此消失，國內(nèi)主要證券公司紛紛開始試水股權(quán)直接投資。

從2007年直投業(yè)務(wù)試點破冰，券商直投已走過5個年頭，5年來，在政策（具體詳見表1）的不斷寬松的情況下，在此過程中券商直投異軍突起，成為私募行業(yè)一股不可小覷的力量。

根據(jù)投中集團(tuán)《2011年中國券商直接投資業(yè)務(wù)統(tǒng)計分析報告》，截至2011年12月31日，國內(nèi)已有33家券商獲批并成立直接投資公司。加上2012年年初新成立的7家，至今國內(nèi)已有40家券商直投公司（具體情況詳見表2），總計注冊資本達(dá)299.8億元，共計管理基金25只，總規(guī)模為111.3億元。

截至2011年年末，33家券商直投公司共計實現(xiàn)凈利潤19.97億元，券商直投公司員工隊伍，從2007年年末的11人發(fā)展到2011年年末的511人。

但是，直投業(yè)務(wù)對券商收入和利潤的貢獻(xiàn)仍然有待提高，僅個別公司在該項業(yè)務(wù)具有一定規(guī)模。與此同時，券商直投在全國PE市場中所占份額也仍然較小。2011年國內(nèi)VC/PE市場披露1400起案例，投資規(guī)模近380億美元，券商直投投資規(guī)模占PE市場投資總額不足5%，以投資案例數(shù)量來看，券商直投投資案例占總投資數(shù)量的10%。

2券商直投業(yè)務(wù)優(yōu)勢

相比其他類型的直接投資機(jī)構(gòu)，證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

①專業(yè)優(yōu)勢：借助內(nèi)部研究及投資銀行團(tuán)隊提供的一系列專業(yè)意見，券商在投資、分析及執(zhí)行投資專案方面的多元競爭優(yōu)勢；②融資優(yōu)勢：大型券商在資本市場上具有廣闊的融資渠道，得以創(chuàng)造性地實現(xiàn)有吸引力的投資結(jié)構(gòu)，確保順利執(zhí)行復(fù)雜的金融交易；③退出優(yōu)勢：借助IPO和兼并收購等方面的經(jīng)驗，券商在投資退出上具有更大的靈活性。

從國際經(jīng)驗看，券商開展直接投資業(yè)務(wù)，不僅可以充分發(fā)揮其在資本市場中的媒介作用，還可以進(jìn)一步拓寬券商業(yè)務(wù)范圍，提升券商的競爭實力。首先，傳統(tǒng)投資銀行業(yè)務(wù)的向前延伸。如果投資銀行發(fā)現(xiàn)了仍處于種子期、啟動期或者是成長期的企業(yè)，但這些企業(yè)尚不具備上市條件，其發(fā)展又需要資金，此時投資銀行就會幫助這些企業(yè)尋找投資者，一方面可以解決企業(yè)的資金問題，另一方面也有助于其規(guī)范運(yùn)作，使企業(yè)盡快提升到成熟階段，進(jìn)入上市候選企業(yè)行列，為投資銀行日后的運(yùn)作奠定基礎(chǔ)。其次，傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的橫向拓展。券商傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要為客戶提供在二級市場上的投資服務(wù)。通過對有上市潛力企業(yè)的投資，客戶可獲得更為廣泛的投資渠道。

3券商直投業(yè)務(wù)未來發(fā)展展望

2012年11月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》（簡稱《規(guī)范》），《規(guī)范》的出臺意義重大。一是體現(xiàn)了證券行業(yè)創(chuàng)新、發(fā)展的理念，對券商基礎(chǔ)功能之一——投資功能再造有積極的促進(jìn)作用，也有利于為券商直投業(yè)務(wù)營造公平的競爭環(huán)境；二是直投基金設(shè)立由中證協(xié)事后備案，體現(xiàn)了放松管制、加強(qiáng)自律的監(jiān)管理念；三是《規(guī)范》打開了直接投資業(yè)務(wù)創(chuàng)新的空間，增強(qiáng)了業(yè)務(wù)靈活性，有利于券商直接投資業(yè)務(wù)贏利模式轉(zhuǎn)化，向差異化方向發(fā)展。

《規(guī)范》的實施讓券商直投如沐春風(fēng)，但券商直投公司如何利用政策實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展，將會成為未來券商直投發(fā)展壯大的很重要的因素。

結(jié)合券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀以及券商直投業(yè)務(wù)的開展優(yōu)勢，未來券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展建議重點關(guān)注：發(fā)揮母公司資源平臺優(yōu)勢、為所投資企業(yè)提供增值服務(wù)、結(jié)合實體經(jīng)濟(jì)挖掘企業(yè)成長價值等。

3.1依托母公司資源優(yōu)勢，提高自身競爭力

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)步入結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，整個PE（私募股權(quán)投資）行業(yè)隨之進(jìn)入調(diào)整期，投資熱情下降、投資金額萎縮、募資難、企業(yè)業(yè)績下滑、退出周期加長、退出回報率下降、中小型基金到期退出壓力增大等是國內(nèi)PE行業(yè)面臨的主要問題，新一輪PE行業(yè)的洗牌漸行漸近。如何在當(dāng)前復(fù)雜的市場環(huán)境中立于不敗之地，直投子公司關(guān)鍵是要塑造自己的核心競爭力。

加強(qiáng)核心競爭力，一是充分發(fā)揮母公司的資源平臺優(yōu)勢，在現(xiàn)有政策允許的條件下，加強(qiáng)與母公司其他業(yè)務(wù)平臺的資源整合，如債權(quán)業(yè)務(wù)、并購業(yè)務(wù)、研究部門、承銷保薦業(yè)務(wù)等；二是提高自身業(yè)務(wù)能力，加強(qiáng)對被投資企業(yè)的增值服務(wù)。隨著近年來PE的蓬勃發(fā)展，市場上大量的資金涌向優(yōu)質(zhì)項目，企業(yè)在融資時已不僅僅是對資金的渴求，而在選擇投資人時，越來越注重投資人能夠帶來的資源和價值，希望投資機(jī)構(gòu)不僅能夠給予資金的支持，更能夠給予如企業(yè)管理、財務(wù)咨詢、銷售服務(wù)、政府關(guān)系等方面的幫助，券商直投還需要在此方面加強(qiáng)投入。

3.2進(jìn)一步加強(qiáng)人才培養(yǎng)，積極轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略

券商直投子公司應(yīng)當(dāng)抓住《規(guī)范》發(fā)布實施的契機(jī)，引進(jìn)和培養(yǎng)人才、加強(qiáng)業(yè)務(wù)學(xué)習(xí)、完善激勵與約束機(jī)制、發(fā)揮券商自身優(yōu)勢。適應(yīng)形勢發(fā)展需要，積極轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略。在投資階段上，從投資企業(yè)上市之前（PRE-IPO）項目為主向培育PRE-IPO項目為主轉(zhuǎn)變；在業(yè)務(wù)模式上，以自有資金為主向管理客戶資金投資為主轉(zhuǎn)變；在內(nèi)部管理上，從粗放型管理向集約型管理轉(zhuǎn)變。

3.3深挖企業(yè)成長價值，滿足企業(yè)融資需求的多樣化

券商直投深入?yún)⑴c實體經(jīng)濟(jì)，挖掘企業(yè)的長期成長價值，逐步開始設(shè)立風(fēng)險投資、新三板、細(xì)分行業(yè)等各類具有專業(yè)特色的基金，重點在于滿足實體產(chǎn)業(yè)不同階段的多元化融資需求，充分利用券商直投的專業(yè)優(yōu)勢提高實體經(jīng)濟(jì)的資源配置效率。結(jié)合實體經(jīng)濟(jì)情況，發(fā)揮券商直投優(yōu)勢，大力開展并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)。在歐美等國主權(quán)債務(wù)危機(jī)深重、大批企業(yè)面臨困境的時期，母公司設(shè)有海外機(jī)構(gòu)的券商直投可積極探索開展跨境投資業(yè)務(wù)，通過跨境收購兼并，將歐美從事先進(jìn)技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)嫁接到國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)中，提高國內(nèi)企業(yè)的核心競爭力。

3.4向?qū)I(yè)化股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型

《規(guī)范》頒布后，券商直投將進(jìn)一步突破自有資金的限制進(jìn)入杠桿投資階段，券商直投公司部分業(yè)務(wù)功能需探索轉(zhuǎn)型為專業(yè)化基金管理。未來券商直投業(yè)務(wù)逐漸將向傘型基金的架構(gòu)模式發(fā)展，旗下將設(shè)立多種多樣的各類基金，這些基金各具優(yōu)勢和特色。正如高盛旗下直接投資業(yè)務(wù)就有近40只左右不同類型的各類投資基金，這些不同的各類投資子機(jī)構(gòu)相互共享資源、分散風(fēng)險，共同構(gòu)成了高盛的直接投資平臺。實踐證明，多業(yè)務(wù)平臺的模式為公司創(chuàng)造了內(nèi)部競爭的良好氛圍，進(jìn)一步提高了直接投資業(yè)務(wù)的市場化程度，為進(jìn)行復(fù)雜的股權(quán)操作提供了充裕的空間。在向?qū)I(yè)化股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，應(yīng)重點做好LP（有限合伙人）投資人的培育工作，要引導(dǎo)他們具備長線投資理念和合理收益預(yù)期，尤其是要培育一批長期合作的核心LP投資人。

4結(jié)論