董博?李路易

近幾年以來，我國(guó)的固定資產(chǎn)投資每年都在以20%以上的高增長(zhǎng)率不斷增長(zhǎng)[1]。與此同時(shí)，學(xué)界對(duì)于投資高速增長(zhǎng)背后的過度投資現(xiàn)象有著濃厚的興趣（Richardson，2006；La Porta et al.，1998； Lang， L.H.P，1991；俞紅海等，2010；楊華軍等，2007；楊興全等，2010；魏明海等，2007；姜付秀等，2009；等）。其中關(guān)于如何引導(dǎo)公司優(yōu)化自己的投資更是一個(gè)目前各方都希望能盡快有效解決的難題。

在我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政治體制下，企業(yè)的投資不僅是企業(yè)自身的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，也是各級(jí)政府為實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)而進(jìn)行調(diào)控的有力工具，且這一點(diǎn)在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)更為明顯。造成這一現(xiàn)象的一個(gè)重要原因就是在公有制預(yù)算軟約束的條件下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中利率機(jī)制難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，因而造成貨幣政策的失效，使得政府只能通過對(duì)投資（或支出）的控制，來達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)（樊綱，1997）；另一個(gè)重要原因就是目前行政層面上的改革沒有跟上經(jīng)濟(jì)層面上的改革，政、企并未做到完全分離（韓朝化，2003）。由此不難看出現(xiàn)階段企業(yè)的投資受到政府的干預(yù)是我國(guó)將在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)存在的現(xiàn)象。此外不過，由于政府與企業(yè)的目的并不完全相同以及信息不對(duì)稱等問題的存在，政府難以根據(jù)企業(yè)真實(shí)的投資需要來指導(dǎo)企業(yè)的投資，因此如投資過度，產(chǎn)能過剩等非效率的投資行為便難以避免（王曦，2005）。

我國(guó)于30多年前開始了想面向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌過程，雖然在這一過程中我們?nèi)〉昧撕芏喑删?，但我?guó)不同地區(qū)之間的市場(chǎng)化進(jìn)程并不一致（樊綱等，2006）。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的過程中，市場(chǎng)化進(jìn)程能否對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響？市場(chǎng)化程度高是否能夠抑制企業(yè)的過度投資行為？本文將對(duì)這些問題展開討論，并實(shí)用2010年我國(guó)化工行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來驗(yàn)證本文的相關(guān)假設(shè)。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于企業(yè)過度投資的研究：Jenson and Meckling（1976）通過分析公司的投資決策，得出如下結(jié)論：公司的管理層與股東的目標(biāo)利益并不一致，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的沖突，因此管理層有可能會(huì)使用他們掌握更多信息這一優(yōu)勢(shì)，把資源投資在各種對(duì)自己有利而非對(duì)股東有利的項(xiàng)目上。此后，Jenson（1986）還發(fā)現(xiàn)，管理層傾向于在公司中保持一定數(shù)量的自由現(xiàn)金流，并擇機(jī)把這些現(xiàn)金投資在那些并不能產(chǎn)生利潤(rùn)的項(xiàng)目上，從而引發(fā)公司的投資過度?？偨Y(jié)Jenson等人的觀點(diǎn)可以得出，投資過度的現(xiàn)象源于公司存在的委托代理問題，其根本原因是公司的管理層為了取得個(gè)人利益的最大化，投資于一些對(duì)公司價(jià)值不利的非效率的項(xiàng)目上。

此后，眾多學(xué)者開始尋找其他各種會(huì)引發(fā)企業(yè)過度投資的原因，包括應(yīng)征引發(fā)過度投資（馬永強(qiáng)，向楊，2011年），輸入型過度投資（馬永強(qiáng)，向楊，2011年），認(rèn)知偏差造成的過度投資（樊彭濤，2010；Shefrin，2001；Scharfstein and Stein，1990），政府干預(yù)引發(fā)的過度投資（張洪輝等，2010；楊華軍等，2007）。

二、假設(shè)的提出

如前所述，在我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政治體制下，存在著多種造成企業(yè)過度投資的誘因。本文關(guān)注的政府干預(yù)這一原因，幾乎在各類型的企業(yè)中都或多或少的存在。且其他一些引發(fā)企業(yè)過度投資的原因也在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中客觀存在。而化工行業(yè)作為制造業(yè)中的一個(gè)典型分支，基本具備上述引發(fā)企業(yè)過度投資的種種原因。因此有理由認(rèn)為這一行業(yè)中的上市公司存在著過度投資的現(xiàn)象，由此本文得到以下假設(shè)

假設(shè)1：我國(guó)化工行業(yè)上市公司存在過度投資這一行為

根據(jù)馬永強(qiáng)和向楊（2011）的研究，一旦政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)出現(xiàn)過度，就極易引發(fā)所謂的“溢出效應(yīng)”，使企業(yè)出現(xiàn)過度投資。而隨著政府采取從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)退出，并將其功能定位于完善經(jīng)濟(jì)體制，創(chuàng)造并保證良好的法制環(huán)境、提高資本的流動(dòng)性等能夠提升當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)化進(jìn)程的一些政策措施，當(dāng)?shù)卣深A(yù)的適度性將會(huì)顯著提高，從而有效抑制企業(yè)的過度投資行為。由此本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：市場(chǎng)化進(jìn)程能夠抑制化工行業(yè)上市公司的過度投資行為。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性檢驗(yàn)。模型1中現(xiàn)金流CFt的回歸系數(shù)符號(hào)為正且在1%的置信水平上顯著。這表明我國(guó)化工行業(yè)的上市公司的投資水平對(duì)現(xiàn)金流的敏感度高。模型2中交叉項(xiàng)CFt×Qt的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的置信水平上顯著，說明造成化工行業(yè)上市公司投資水平對(duì)現(xiàn)金流敏感的原因是投資過度。以上這些結(jié)果支持本文的假設(shè)1。

2.市場(chǎng)化進(jìn)程與過度投資模型的檢驗(yàn)。模型3中交叉項(xiàng)CFt×Qt×Mar的系數(shù)為正且在1%的置信水平上顯著，這說明地方的市場(chǎng)化進(jìn)程有助于抑制該行業(yè)上市公司的過度投資行為。這一結(jié)果支持本文的假設(shè)2。

四、結(jié)論

企業(yè)的過度投資現(xiàn)象一直是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題，如何引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行高效率的投資也是一個(gè)引起各方持續(xù)討論的熱點(diǎn)與難點(diǎn)問題。我國(guó)的市場(chǎng)化改革對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的方方面面都產(chǎn)生了并在不斷產(chǎn)生著極其深遠(yuǎn)的重大影響，自然也會(huì)影響企業(yè)這一重要的微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為。本文通過使用樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》中的相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了化工行業(yè)的上市公司所在地的市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)過度投資的影響。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，在其他條件相同時(shí)，市場(chǎng)化水平高的地區(qū)的企業(yè)，其過度投資的水平較低，這表明市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)抑制企業(yè)的過度投資行為。本文的研究結(jié)果對(duì)于認(rèn)識(shí)企業(yè)的過度投資行為，以及對(duì)我國(guó)推行面向市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)改革的相關(guān)后果，都具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

注釋：

[1]根據(jù)2003年-2011年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，我國(guó)2003年-2011年這幾年間每年的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率均在20%以上。