王莉雯

中圖分類號：F23 文獻標(biāo)識碼：A

目前，并購作為企業(yè)間的一項產(chǎn)權(quán)交易日益活躍于資本市場。1990年，全球企業(yè)并購金額還只有4000億美元，而到2000年，就上升到3.5萬億美元，并購浪潮可謂風(fēng)起云涌。國內(nèi)企業(yè)間的并購亦是如火如荼。并購作為資本運營方式日益為企業(yè)所推崇，成功的企業(yè)并購可產(chǎn)生擴大經(jīng)濟規(guī)模、優(yōu)化資源配置、提高市場占有率以及向新經(jīng)濟領(lǐng)隨域滲透等協(xié)同效應(yīng)，有利于促進經(jīng)濟增長方式的改變。然而，企業(yè)并購帶來的高收益必然伴著高風(fēng)險。 因此，有必要對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險及其防范措施進行理論上的探討。

一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)并購（M&A），即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)在并購過程中，財務(wù)風(fēng)險一般有以下幾種：

（1） 融資安排風(fēng)險

企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對外舉債融資。融資安排是企業(yè)并購計劃中非常重要的一環(huán)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當(dāng)或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計劃的順利實施，甚至可能導(dǎo)致并購失敗。

（2） 融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險

企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，比如杠桿并購，當(dāng)并購后的實際效果達不到預(yù)期時，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實際效果達不到預(yù)期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務(wù)風(fēng)險。

在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時，也存在一些新的發(fā)展機會，當(dāng)這些不確定因素和發(fā)展機會同時出現(xiàn)時，都需要一定的資金支持，而企業(yè)重新融資是需要時間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難的情況下，不但造成機會成本增加，還會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。

（3） 資金使用結(jié)構(gòu)風(fēng)險

企業(yè)并購所融資金在使用方面包括三個內(nèi)容：

并購價格：指支付給目標(biāo)企業(yè)股東的買價；

并購費用：為完成并購交易所需支付的交易費用和中介費用；

增量投入成本：為啟動目標(biāo)企業(yè)的存量資源，發(fā)揮并購雙方資源優(yōu)勢而支付的啟動資金和輸出管理、輸出技術(shù)、輸出品牌等無形資產(chǎn)支出以及其他配套投入成本。

在企業(yè)并購資金的使用安排上，企業(yè)首先支付的是并購費用，這在并購成本中所占比例較?。黄浯问侵Ц赌繕?biāo)企業(yè)的買價，買價可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以暫時緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)的不確定性因素所造成的損失使并購方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產(chǎn)經(jīng)營急需的啟動資金、下崗職工的安置費用等。在企業(yè)并購所融資金的使用方面，不但在時間上要按照順序保證三個方面的資金需要，而且要求在空間上做出合理的分配。因此企業(yè)并購資金不但有量的要求，而且還有使用結(jié)構(gòu)的要求。任何安排不當(dāng)，都將影響到企業(yè)并購效果的如期實現(xiàn)。

二、防范企業(yè)財務(wù)并購風(fēng)險的方法

在并購過程中應(yīng)有針對性地控制風(fēng)險的影響因素，降低財務(wù)風(fēng)險。如何規(guī)避和減少財務(wù)風(fēng)險，可以采取下列具體措施：

1、改善信息不對稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召徆纼r模型，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價值，以防范目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值。另外，還可以采用不同的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進行評估，可能會得到不同的并購價格。

2、從資金支付方式、時間和數(shù)量上合理安排，防范融資風(fēng)險

并購企業(yè)在確定了并購資金需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方采用的支付方式相關(guān)，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，并購企業(yè)可以結(jié)合自身情況對并購支付方式進行結(jié)構(gòu)設(shè)計，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比如公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價則標(biāo)明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維護較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。

3、創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，加強營運資金管理，防范流動性風(fēng)險

由于流動性風(fēng)險是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風(fēng)險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時也降低流動性風(fēng)險。

4、增強杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，在財務(wù)杠桿收益增加的同時，防范財務(wù)風(fēng)險

杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。而增強未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須：

（1） 選擇好理想的目標(biāo)公司，才能保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。

（2）審慎評估目標(biāo)企業(yè)價值。

（3）在整合目標(biāo)企業(yè)過程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價值。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現(xiàn)不能按時償債而帶來的技術(shù)性破產(chǎn)。另一方面，兼并方能否籌集到兼并所需資金，即財務(wù)風(fēng)險也是制約企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵之一。

總之，設(shè)計合理、搭配得當(dāng)?shù)牟①彿桨?，可以克服單純以現(xiàn)金或股票等方式支付的缺點。在并購的過程中，應(yīng)認(rèn)真分析并有效防范和控制財務(wù)風(fēng)險。

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