苑華 鹿麗

摘要：中小企業(yè)融資難已經(jīng)成為制約其發(fā)展的瓶頸問(wèn)題，造成中小企業(yè)融資困難的因素有很多，內(nèi)部因素主要包括企業(yè)的償債能力、獲利能力、發(fā)展能力等等，但是這些具體指標(biāo)反映的信息具有重疊性。文章利用主成分分析方法，剔除多余的信息，提煉出綜合指標(biāo)——財(cái)務(wù)綜合績(jī)效，進(jìn)而研究財(cái)務(wù)綜合績(jī)效與中小企業(yè)融資的關(guān)系，從而更好地幫助中小企業(yè)選擇適合的融資方式。

關(guān)鍵詞：融資 財(cái)務(wù)綜合績(jī)效 中小企業(yè) 財(cái)務(wù)指標(biāo)

0 引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)中小企業(yè)迅猛發(fā)展，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著舉足輕重的作用。近年來(lái)，我國(guó)政府對(duì)中小企業(yè)給予了財(cái)政、金融以及業(yè)務(wù)拓展等方面的政策傾斜，但僅僅依靠政府的“輸血”難以維持中小企業(yè)的永續(xù)生存，必須強(qiáng)化中小企業(yè)自身的“造血”功能，這樣才能在內(nèi)外因共同作用下達(dá)到占據(jù)市場(chǎng)地位、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、拓展利潤(rùn)空間的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。企業(yè)的“造血”功能如何提高，這就需要從財(cái)務(wù)績(jī)效角度尋找發(fā)展短板，進(jìn)而改善中小企業(yè)的融資困境。為了克服現(xiàn)有研究融資和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)中采用的單一化的指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)績(jī)效，本文形成了包括償債能力、盈利能力、獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力五個(gè)維度的“財(cái)務(wù)綜合績(jī)效”指標(biāo)體系，一方面它規(guī)避了指標(biāo)單一化導(dǎo)致結(jié)果可信度低的弊端，另一方面它將影響度低的“非關(guān)鍵性”指標(biāo)在體系中剔除，達(dá)到了使指標(biāo)更具代表性、體系更加簡(jiǎn)化的雙重目的。

1 中小企業(yè)融資問(wèn)題的研究現(xiàn)狀

麥克米倫在20 世紀(jì)30 年代向英國(guó)國(guó)會(huì)提交的關(guān)于中小企業(yè)問(wèn)題的調(diào)查報(bào)告中指出，相對(duì)需求來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)的投資資本供給是不足的，權(quán)益籌資和債權(quán)籌資的資本所占比例較少，主要通過(guò)內(nèi)部融資和信用融資；Allen N. Ber ger，Grego ry F.Udell（1998）等人探討了中小企業(yè)的融資模式或資本成本與其規(guī)模和不同財(cái)務(wù)成長(zhǎng)周期的關(guān)系，他們認(rèn)為在每一個(gè)階段中，會(huì)存在一個(gè)最適合企業(yè)的資本成本和融資模式；Jith Jayar atne，John Wolken（ 1998） 則探討了中小商業(yè)銀行在中小企業(yè)融資中所扮演的角色。他們認(rèn)為，中小企業(yè)的規(guī)模、信用、盈利能力、發(fā)展能力等等方面的局限性，使得他們很難在大銀行籌資資金。他們通過(guò)實(shí)證研究得出結(jié)論：在商業(yè)銀行合并浪潮中，中小商業(yè)銀行數(shù)量的減少，可能在短期內(nèi)會(huì)對(duì)中小企業(yè)融資造成一定的影響，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，并不會(huì)使中小企業(yè)融資變得更加困難。

張靖榕、陳豐在《資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效相關(guān)性實(shí)證分析》中提出，現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)內(nèi)容之一，而資本結(jié)構(gòu)理論占據(jù)了公司財(cái)務(wù)理論的核心位置。在所有綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)中，他們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)績(jī)效最能集中體現(xiàn)上市公司綜合實(shí)力，證實(shí)了資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系；中國(guó)礦業(yè)大學(xué)的學(xué)者們?cè)凇督阒行∑髽I(yè)上市公司融資決策影響因素實(shí)證分析》中，介紹了影響中小企業(yè)的影響因素，并且論證了銀企關(guān)系、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值及控制權(quán)性質(zhì)與中小企業(yè)融資的關(guān)系；武海景在《淺析中小企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)及防范》中詳細(xì)介紹了影響中小企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的因素，并具有針對(duì)性的提出了防范措施；宗國(guó)恩在《新經(jīng)濟(jì)形式下中小企業(yè)融資現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策》中通過(guò)對(duì)某市中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的調(diào)查，詳細(xì)分析了新經(jīng)濟(jì)形式下中小企業(yè)融資問(wèn)題，并從國(guó)家和企業(yè)本身提出了解決對(duì)策。

2 研究設(shè)計(jì)

通過(guò)搜集我國(guó)上市中小企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，遵循科學(xué)性、合理性、針對(duì)性和充分性原則，本文選取北京市28家上市中小企業(yè)作為樣本，通過(guò)計(jì)算出相關(guān)的償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、投資者獲利能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力指標(biāo)，利用主成分分析法評(píng)價(jià)了企業(yè)的財(cái)務(wù)綜合績(jī)效。進(jìn)而建立企業(yè)財(cái)務(wù)綜合績(jī)效與融資的數(shù)學(xué)模型，從理論上證實(shí)財(cái)務(wù)綜合績(jī)效與外部融資/內(nèi)部融資呈現(xiàn)正比例關(guān)系。

2.1 企業(yè)財(cái)務(wù)綜合績(jī)效指標(biāo)

投資者獲利能力指標(biāo)：每股收益（X1）、每股凈資產(chǎn)

（X2）；

運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X3）、存貨周轉(zhuǎn)率

（X4）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X5）；

盈利能力指標(biāo)：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（X6）、凈資產(chǎn)收益率（X7）；

償債能力指標(biāo)：流動(dòng)比率（X8）、速動(dòng)比率（X9）、債務(wù)資產(chǎn)比率（X10）；

發(fā)展能力指標(biāo)：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X11）、營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（X12）和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X13）。

2.2 企業(yè)融資指標(biāo)

本文采用外部融資與內(nèi)部融資的比例來(lái)反映中小企業(yè)選擇融資的方式，外部融資主要包括向銀行借款、發(fā)行債券及股票等；內(nèi)部融資主要包括企業(yè)自身的盈余、信用賒賬等。

外部融資=短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款+實(shí)收資本（股本）+資本公積；

內(nèi)部融資=貨幣資金+應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)付職工薪酬+其他應(yīng)付款+盈余公積+未分配利潤(rùn)

3 實(shí)證研究

3.1 數(shù)據(jù)處理

X1、X2……X13財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)2010年28家北京上市中小企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)分析。利用excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、求其相關(guān)系數(shù)矩陣（表1）如下。由相關(guān)系數(shù)表得出流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、債務(wù)資產(chǎn)比率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等幾個(gè)指標(biāo)間存在著極其顯著的相關(guān)性，說(shuō)明它們之間在信息上有重疊。

表1 相關(guān)指標(biāo)之間的部分相關(guān)系數(shù)

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3.2 主成分分析

對(duì)相關(guān)系數(shù)矩陣求特征值及對(duì)應(yīng)的特征向量，通過(guò)方差貢獻(xiàn)率及方差累計(jì)貢獻(xiàn)率確定主成分，見(jiàn)表2，如下：

表2 特征值、方差貢獻(xiàn)率及方差累計(jì)貢獻(xiàn)率

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由表2可知，前6個(gè)特征值的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為89.3%≥85%，故可以用F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4，F(xiàn)5，F(xiàn)6主成分代表原來(lái)的13個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)北京市上市的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。見(jiàn)表3，如下：

F1主成分中，X8、X9、X10的系數(shù)較大，它們分別是流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和債務(wù)資產(chǎn)比率，故可以把F1視為償債能力；F2主成分中，X6、X7、X11的系數(shù)較大，它們分別是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，故可以把F2視為盈利能力；F3主成分中，X1、X2、X13的系數(shù)較大，它們分別是每股收益、每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，故可以把F3視為投資者獲利能力；F4主成分中，X3的系數(shù)較大，它代表應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，F(xiàn)5主成分中，X4的系數(shù)較大，它代表存貨周轉(zhuǎn)率，因而把F4、F5作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力；F6主成分中，X1、X2、X7、X11、X12、X13的系數(shù)較大，它們分別是每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，故可以把F6視為企業(yè)發(fā)展能力。

3.3 計(jì)算綜合得分

將標(biāo)準(zhǔn)化后數(shù)據(jù)帶入F1、F2、F3、F4、F5、F6及F的線性模型中得出綜合得分及排名，見(jiàn)表4，如下：

表4 28家北京上市中小企業(yè)綜合得分及排名（部分）

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由表4可知，二六三、合眾思?jí)?、北緯通信、廣聯(lián)達(dá)、四維圖新等上市中小企業(yè)的財(cái)務(wù)綜合績(jī)效較好，它們的償債能力都高于其它企業(yè)，其中北緯通信居于第一位。除償債能力指標(biāo)外，其中二六三綜合排名第一，運(yùn)營(yíng)能力處于領(lǐng)先地位，但是投資者獲利能力、盈利能力及發(fā)展能力有待進(jìn)一步提高；北緯通信的發(fā)展能力居于第一位；廣聯(lián)達(dá)具有很強(qiáng)的投資者獲利能力，表明該企業(yè)重視投資者的利益；四維圖新的運(yùn)營(yíng)能力及發(fā)展能力都較好。但是綜合排名靠后的東方園林，投資者獲利能力和發(fā)展能力卻靠前，表明該公司在其他方面存在問(wèn)題。

3.4 財(cái)務(wù)綜合績(jī)效與融資方式的關(guān)系

28家北京市中小企業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)綜合績(jī)效與融資的關(guān)系見(jiàn)表5、圖1，如下：

4 研究結(jié)論

本文采用定量方法構(gòu)建了中小企業(yè)融資和財(cái)務(wù)綜合績(jī)效的關(guān)系模型。在構(gòu)建、提煉影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)時(shí)，運(yùn)用了主成分分析法，將衡量企業(yè)盈利能力、償債能力、獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力的指標(biāo)形成了“財(cái)務(wù)綜合績(jī)效”指標(biāo)。通過(guò)觀察軟件測(cè)算結(jié)果，可以得出以下重要結(jié)論。

4.1 中小企業(yè)的財(cái)務(wù)綜合績(jī)效與外部融資/內(nèi)部融資呈正相關(guān)。企業(yè)綜合財(cái)務(wù)績(jī)效越高，企業(yè)越傾向于外部融資即通過(guò)向銀行借款或發(fā)行債券等方式；企業(yè)綜合財(cái)務(wù)績(jī)效越低，企業(yè)越傾向于內(nèi)部融資即通過(guò)信用融資或內(nèi)部盈余融資。

4.2 企業(yè)可以依據(jù)財(cái)務(wù)績(jī)效靈活地選擇籌資方式，進(jìn)而減輕融資負(fù)擔(dān)，擺脫融資困境。當(dāng)其財(cái)務(wù)綜合績(jī)效不好時(shí)，可以優(yōu)選自由資金，這樣可以減少支付高昂的利息及到期償還本金的壓力，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)財(cái)務(wù)綜合績(jī)效處于上升態(tài)勢(shì)，企業(yè)發(fā)行的債券和股票會(huì)得到大眾的青睞，外部融資的地位將再一次被提升。

4.3 企業(yè)擺脫融資困境，離不開(kāi)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力的提升。企業(yè)應(yīng)具有敏銳的發(fā)展眼光、準(zhǔn)確進(jìn)行市場(chǎng)定位，使產(chǎn)品真正做到“適銷對(duì)路”，不斷擴(kuò)大利潤(rùn)空間，進(jìn)而提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力，增加融資渠道的多選擇性。

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