黃焱

縱觀2013年全年，滬深300下跌超過 9%，但創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅達(dá)到99%，幾乎翻倍。與此相對應(yīng)的是，滬深300的市盈率跌至8.5倍，而創(chuàng)業(yè)板的市盈率高達(dá)58倍。創(chuàng)業(yè)板個(gè)股最大漲幅超過10倍，而銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、采掘等行業(yè)跌幅達(dá)到10-40% 。

從全球股票市場的歷史發(fā)展規(guī)律以及中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀來看，我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的上漲隱含了不切實(shí)際的預(yù)期，2014年將難以為繼，A股市場中價(jià)值股明顯低估，價(jià)值投資者將迎來春天。

A股市場估值水平創(chuàng)歷史新低

回顧道瓊斯指數(shù)漫長的歷史，100多年來僅有5次短暫的位于10倍以下，歷史極限水平在7倍左右，而90年代以來就沒有跌到10倍以下，目前對應(yīng)2013年業(yè)績的PE為15.4倍。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)市盈率歷史平均水平是16.5，目前在16.7倍。從A股市場的歷史來看，從滬深300指數(shù)誕生的2002年算起，其12年平均市盈率在21.5倍，但2011年以來就徘徊在10倍附近，目前2013年預(yù)測市盈率更是跌到了8.5倍，創(chuàng)歷史新低。而中國GDP仍然以7%的速度在增長，企業(yè)盈利仍然以12%以上的速度在增長，這么低的估值水平顯然是不合理的。

中國經(jīng)濟(jì)仍將保持平穩(wěn)增長

悲觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)在市場估值水平這么低，是包含了對目前經(jīng)濟(jì)所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，銀行和地產(chǎn)股6-8倍的估值就包含了對于未來可能引爆的債務(wù)危機(jī)的預(yù)期，銀行的高盈利難以持續(xù)。房地產(chǎn)價(jià)格還在持續(xù)不斷上漲，地方政府債臺高筑，投資、消費(fèi)、出口都在不斷回落，明年GDP增速會回落至7%以下。

我們認(rèn)為以上觀點(diǎn)對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期過于悲觀，對中國經(jīng)濟(jì)增長動力估計(jì)不足。首先從外需來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期穩(wěn)定，今年二季度以來的美國國債收益率不斷上行，以及美聯(lián)儲逐步削減QE即是印證。美國的頁巖氣革命大幅降低能源成本，也是美國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)活力的另一因素。歐洲失業(yè)率經(jīng)過兩年的快速上漲目前已經(jīng)趨穩(wěn)，歐元區(qū)將逐步走出危機(jī)。歐美經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，將使中國出口增速從前兩年快速下滑轉(zhuǎn)為逐步企穩(wěn)。

從消費(fèi)層面來看，不同于歐美國家，中國居民儲蓄率高達(dá)52%，位居全球第一。過高的儲蓄率表明居民消費(fèi)意愿較低，但也說明了中國居民的消費(fèi)潛力巨大。隨著城鎮(zhèn)和農(nóng)村社會保障體系的進(jìn)一步完善，醫(yī)療、失業(yè)救濟(jì)等一系列保障水平的提升，人們未來的不確定性降低，居民消費(fèi)仍將保持穩(wěn)定的增長。從數(shù)據(jù)上來看，雖然政府層面的反腐倡廉導(dǎo)致三公消費(fèi)大幅降低，但國內(nèi)零售增速仍然保持在13%的水平，而且2014年這一負(fù)基數(shù)效應(yīng)將消失。

從投資層面來看，我們的城鎮(zhèn)化率只有50%不到，未來還有很長的路要走，近期的中央農(nóng)村工作會議提出了到3個(gè)“1億”的目標(biāo)，到2020年，要解決約1億進(jìn)城常住的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶城鎮(zhèn)、約1億人口的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城中村改造、約1億人口在中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)化。另外，在新一屆政府的改革方案中，政府將向民營經(jīng)濟(jì)開放更多的投資領(lǐng)域，私人投資會因此快速增長。

我們判斷，中國經(jīng)濟(jì)不會硬著陸，未來幾年仍將保持7～7.5%的平穩(wěn)增長。

改革為市場注入信心

2014年是新一屆政府改革元年，十八屆三中全會所制定的國企改革、土地改革、金融改革都將穩(wěn)步推進(jìn)。國企改革將帶來整體經(jīng)濟(jì)效率的提升，國有企業(yè)進(jìn)一步引入競爭機(jī)制，同時(shí)也引入激勵機(jī)制，企業(yè)經(jīng)營效率和盈利水平都有望獲得提升。另外，非國有企業(yè)將得到更加公平的競爭環(huán)境，獲得更多的投資機(jī)會。土地改革將賦予農(nóng)民土地處置權(quán)、抵押權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，逐步盤活農(nóng)村非農(nóng)業(yè)用地，縮小城鄉(xiāng)差距，加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

當(dāng)然，我們認(rèn)為改革的成效要有顯著的體現(xiàn)，可能要兩到三年以后，但是不斷推出的改革政策與執(zhí)行力度，讓我們看到了新一屆政府改革的魄力與決心，未來的改革力度很可能不斷超出預(yù)期，這將為資本市場注入信心與希望。

優(yōu)先股將促使價(jià)值回歸

優(yōu)先股試點(diǎn)也將促使A股市場價(jià)值回歸。今年證監(jiān)會提出將推進(jìn)優(yōu)先股試點(diǎn)，預(yù)計(jì)在2014年上半年推出的概率較大。優(yōu)先股的本質(zhì)接近于永續(xù)債，優(yōu)先于普通股分配股利。發(fā)行優(yōu)先股可以提升公司的負(fù)債能力，對于銀行而言可以解決一級資本充足率不足的問題。而企業(yè)的EPS計(jì)算是以普通股股本為基礎(chǔ)，如果發(fā)行優(yōu)先股帶來的收益高于優(yōu)先股的股息，那么企業(yè)的EPS無疑是可以增厚的。這一點(diǎn)對于銀行尤為明顯，發(fā)行優(yōu)先股帶來的資本在短期內(nèi)就可以帶來盈利的提升。由于優(yōu)先股的低流動性和固定分紅，更適合于長期財(cái)務(wù)投資資金，對于A股市場而言，大企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股將部分避免從二級市場抽血。從而顯著改善藍(lán)籌股的供需狀況。

IPO注冊制將提升大盤藍(lán)籌股估值

暫停了一年多的IPO將重啟。本次IPO方式與之前有重大改革，上市公司如果想超募，超募部分必須通過老股減持換取，上市公司拿不到超募資金，另外，如果未來大小非減持，減持價(jià)格不得低于發(fā)行價(jià)。長期來看，這些措施都將限制創(chuàng)業(yè)板和中小板新股發(fā)行價(jià)格的虛高。另外，現(xiàn)有的發(fā)行制度將逐步向注冊制過渡，我們認(rèn)為在注冊制下，小盤股的供給將大量增加，其結(jié)果是市場的估值體系向國際靠攏，缺乏成長性，盈利水平不高的部分小盤股的估值將回落，垃圾股的殼價(jià)值將大幅下跌，A股市場多年來炒小炒新炒績差的頑疾將得到逐步治愈，而在此過程中大盤藍(lán)籌股的相對吸引力將獲得顯著提升。

最后，從股票的微觀層面來看，大盤藍(lán)籌股的價(jià)值也已經(jīng)凸現(xiàn)。超過 100 只股票的分紅收益率已經(jīng)達(dá)到 4% 以上，最高的已經(jīng)達(dá)到 8% 以上。這時(shí)投資者需要克服恐慌情緒，自下而上精選個(gè)股，迎接價(jià)值投資者的春天。