饒星星　黃曉波

摘要：

保守財務政策是指長期債務占資產(chǎn)總額的比例持續(xù)地低于20%。首先對采用保守財務政策的上市公司進行統(tǒng)計分析，然后對保守財務政策的影響因素進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)，從2008年到2012年，上海證券交易所財務保守公司比率分別為92.20%、86.50%、86.20%、88.10%、86.30%，深圳證券交易財務保守公司比率分別為94.50%、92.80%、9440%、94.80%、92.50%，都處于較高的水平；分行業(yè)來看，壟斷競爭性行業(yè)財務保守公司比率最高，其次是競爭性行業(yè)，壟斷性行業(yè)財務保守公司比率最低。進一步的實證研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看，盈利能力、獲取現(xiàn)金能力、長期償債能力、負債結構等因素對財務保守政策有顯著影響。但與理論假設相反，這些因素對財務保守政策的影響都是正面的。

關鍵詞：

財務保守政策；上市公司；影響因素；實證研究

中圖分類號：

F83

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2014）22009403

1引言

按照長期債務占資產(chǎn)總額的比例，可以把財務政策分為激進的財務政策和保守的財務政策。一般而言，保守財務政策是指長期債務占資產(chǎn)總額的比例持續(xù)地低于20%，以便保持財務靈活性和債務融資能力，避免陷入財務困境。

在中國，企業(yè)的財務保守行為已經(jīng)十分普遍，這種現(xiàn)象不免使人感到困惑。為什么在經(jīng)濟快速發(fā)展、金融改革不斷深化的環(huán)境下，企業(yè)卻要選擇保守的財務政策？影響財務保守政策的因素有哪些？

為此，本文以中國上市公司為研究對象，首先對采用保守財務政策的上市公司進行統(tǒng)計分析；然后，以采用保守財務政策的上市公司為樣本，對保守財務政策的影響因素進行實證研究。

2文獻綜述

2.1國外文獻綜述

20世紀70年代以來，國外學者從企業(yè)、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟等層面對財務政策的選擇進行大量的理論分析和實證研究。

在企業(yè)層面。Myers（1977）把企業(yè)資產(chǎn)分為當前業(yè)務（Assets in Place）和增長機會（Growth Opportunities），發(fā)現(xiàn)企業(yè)增長機會（以“市值/賬面價值”）與財務杠桿負相關，即企業(yè)增長機會越多，財務杠桿越低，而且短期債務越多，長期債務越少。Smith和Watts（1992）、Gaver J.和 Gaver K.（1993）等實證研究也發(fā)現(xiàn)，財務杠桿與增長機會顯著負相關。Barclay、Morellec和Smith（2001）認為，增長機會越多，債務相對于當前業(yè)務的比例應該越低。Baker和Wrugler（2002）發(fā)現(xiàn)，公司的市價面值比與資產(chǎn)負債率的變化負相關。

在行業(yè)層面。Brander和Lewis（1986）、Bolton和Scharfstein（1990）、Dasgupta和Titman（1998）等研究表明，行業(yè)特性和產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)財務政策具有直接影響。Brander和Lewis（1986）構建的雙寡頭博弈模型證明，企業(yè)的融資結構影響產(chǎn)品市場均衡。Bolton和Scharfstein（1990）提出的掠奪理論認為，內部資金是決定產(chǎn)品市場競爭成敗的一個重要因素，企業(yè)持有足夠的現(xiàn)金有利于實施旨在奪取產(chǎn)品市場份額、增加產(chǎn)品市場業(yè)績的掠奪策略（比如低價競爭、增加研發(fā)開支、擴大分銷網(wǎng)絡、兼并供應商或合作伙伴等）。Dasgupta和Titman（1998）研究發(fā)現(xiàn)，財務杠桿高的企業(yè)容易陷入財務危機。

在宏觀經(jīng)濟層面。Campello（1999）、Zingales（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化的情況下，財務杠桿高的企業(yè)陷入財務危機的可能性大于財務杠桿低的企業(yè)。Baker和Wrugler（2002）發(fā)現(xiàn)，公司的融資政策和資本結構受公司股價變化的影響；高財務杠桿的公司往往在股價較低時進行股權融資，低財務杠桿的公司往往在股價較高時進行股權融資。

2.2國內文獻綜述

朱武祥（2002）認為，財務保守政策是競爭型行業(yè)上市公司為了保持后續(xù)投資能力、避免財務風險的戰(zhàn)略選擇。趙蒲和孫愛英（2004）發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生財務保守行為的最重要原因是企業(yè)本身的內源融資能力，這種能力由產(chǎn)品市場競爭決定，受資本市場、政府管制和產(chǎn)業(yè)組織等因素影響。封鐵英（2006）發(fā)現(xiàn)，資本結構與企業(yè)績效顯著負相關；具有“激進型”資本結構選擇偏好的公司，負債水平較高，資本結構對企業(yè)績效的影響較大。周聯(lián)豐（2007）認為，公司選擇融資策略應綜合考慮經(jīng)營風險、收益波動狀況、風險偏好、競爭對手狀況等因素；財務保守行為有利有弊，企業(yè)需要根據(jù)自身所處經(jīng)濟環(huán)境，改善資本結構狀況，從而使企業(yè)達到較好的競爭狀態(tài)。章細貞（2007）基于代理理論和戰(zhàn)略管理理論，對企業(yè)外部環(huán)境與財務保守行為之間的關系進行了理論分析和實證檢驗，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的財務政策與外部環(huán)境存在明顯的不匹配現(xiàn)象，處于環(huán)境穩(wěn)定、市場競爭程度低的行業(yè)的上市公司，財務政策趨于保守。劉曦和陳沁馨（2010）基于對惠泉啤酒公司的研究發(fā)現(xiàn)，惠泉啤酒之所以采取財務保守政策，是為了在激烈的行業(yè)競爭中為求自保?；萑【仆渡硌嗑┢【坪蟮膽?zhàn)略多是起輔助燕京的作用，而不是追求自身規(guī)模的發(fā)展。由于上市之前進行大規(guī)模的技術改造，提高了固定資產(chǎn)所占的比例，經(jīng)營杠桿一度偏高，才使得其不得不在前幾年采取低財務杠桿的政策。黃立江（2013）分析了財務保守行為對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響，包括對企業(yè)自主創(chuàng)新、核心競爭力、流動性以及財務資源配置等的影響。認為管理層的風險偏好決定了財務政策的選擇，財務保守一方面可以降低企業(yè)風險，另一方面也會引起機會成本和資本成本上升。

2.3對國內外研究的簡要評論

由于國內外經(jīng)濟環(huán)境和國家政策不同，國內外企業(yè)財務政策的選擇存在明顯差異，上市公司財務保守政策的影響因素也不完全一樣。通過文獻綜述可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟政策、行業(yè)特性、市場競爭等因素對財務保守政策有顯著影響。但在企業(yè)內部，影響或決定財務保守政策的主要因素有哪些？國內外研究的不多，得出的結論也不盡相同。為此，本文在對采用保守財務政策的企業(yè)進行統(tǒng)計分析的基礎上，對企業(yè)內部影響財務保守政策的影響進行實證研究。

3財務保守上市公司的市場分布和行業(yè)分布

3.1財務保守政策的衡量標準

在國際上，一般把長期負債占資產(chǎn)總額的比例長期地低于20%作為財務保守的衡量標準。本文采用這一國際標準，以RESSET數(shù)據(jù)庫中的“長期負債/總資產(chǎn)”作為衡量財務保守政策的指標。如果“長期負債/總資產(chǎn)”小于20%，說明財務保守。

根據(jù)上述衡量標準，對2008-2012年上海證券交易所和深圳證券交易所采取財務保守政策的上市公司進行統(tǒng)計分析，結果見表1。

從表1可以看出，上海證券交易所上市公司中，從2008年到2012年財務保守公司比率分別為92.20%，86.50%，86.20%，88.10%，86.30%，均處于較高的水平，財務保守現(xiàn)象明顯。深圳交易所上市公司中，從2008到2012年財務保守公司比率分別為94.50%，92.80%，94.40%，94.80%，92.50%，也都處于較高的水平，財務保守現(xiàn)象明顯。從這些數(shù)據(jù)可以看出，中國上市公司財務保守行為較為普遍。上海證券交易所上市公司中，從2008年到2012年長期負債/總資產(chǎn)比率平均值分別為5.58%，

7.77%，7.63%，728%，7.99%，均小于20%，深圳交易所上市公司中，從2008年到2012年長期負債/總資產(chǎn)比率平均值分別為465%，5.39%，4.61%，4.02%，4.94%，均小于20%，這些數(shù)據(jù)說明了中國上市公司財務保守政策確實非常普遍。

3.3財務保守上市公司的行業(yè)分布

從國內外文獻中可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭性對公司財務政策具有顯著影響。為此，按照一般的分類方法，把行業(yè)分為競爭性、壟斷競爭性和壟斷性三類。競爭性行業(yè)用制造業(yè)代表，壟斷競爭性行業(yè)用批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，壟斷性行業(yè)用電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)代表。2008-2012年三類行業(yè)采取財務保守政策上市公司的統(tǒng)計分析結果，見表2。

從表2可知，在競爭性行業(yè)和壟斷競爭行業(yè)中，不論是在上海證券交易所上市的還是在深圳證券交易所上市的公司，其財務保守公司比率均在80%以上；而對于壟斷性行業(yè)，不論在上海證券交易所還是深圳證券交易所，其財務保守公司比率均在50%到85%之間。這說明，處于競爭性行業(yè)和壟斷競爭性行業(yè)的上市公司，更傾向于財務保守，而壟斷性行業(yè)公司的財務保守行為沒有競爭性行業(yè)和壟斷競爭性行業(yè)明顯。

4財務保守政策的影響因素

4.1理論假設

從理論上講，盈利能力強的公司的財務行為應該比較激進，盈利能力不強的公司的財務行為會趨于保守；獲取現(xiàn)金能力強的公司的財務行為應該比較激進，獲取現(xiàn)金能力不強的公司的財務行為會趨于保守；長期償債能力強的公司的財務行為應該比較激進，長期償債能力不強的公司的財務行為會趨于保守；長期負債占負債總額的比例大的公司的財務行為應該比較激進，長期負債占負債總額的比例小的公司的財務行為應該比較保守。因此，提出以下理論假設。

假設1：盈利能力對財務保守政策具有顯著的負面影響。盈利能力越低，財務政策越保守。

假設2：獲取現(xiàn)金的能力對財務保守政策具有顯著的負面影響。獲取現(xiàn)金的能力越低，財務政策越保守。

假設3：長期償債能力對財務保守政策具有顯著的負面影響。長期償債能力越高，財務政策越保守。

假設4：負債結構對財務保守政策具有顯著的負面影響。長期負債占負債總額的比例越小，財務政策越保守。

5研究結論

通過對采用保守財務政策的上市公司進行統(tǒng)計分析，以及對保守財務政策的影響因素進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)，從2008年到2012年，上海證券交易所財務保守公司比率分別為92.20%、86.50%、86.20%、88.10%、86.30%，深圳證券交易財務保守公司比率分別為94.50%、92.80%、9440%、94.80%、92.50%，都處于較高的水平，說明中國上市公司財務保守行為十分普遍；分行業(yè)來看，壟斷競爭性行業(yè)財務保守公司比率最高，其次是競爭性行業(yè)，壟斷性行業(yè)財務保守公司比率最低。

進一步的實證研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看，盈利能力、獲取現(xiàn)金能力、長期償債能力、負債結構等因素對財務保守政策有顯著影響，但與理論假設相反，這些因素對財務保守政策的影響都是正面的。