翟淑萍　顧群

摘要：沿著“金融發(fā)展—融資約束緩解—企業(yè)投資”的思路探討了中國金融發(fā)展對企業(yè)投資效率影響，研究結(jié)果顯示：（1）中國企業(yè)普遍存在融資約束，但預(yù)算軟約束弱化了國有企業(yè)融資約束的實際作用。（2）金融發(fā)展通過金融中介——國有銀行體系這一途徑緩解了國有企業(yè)的融資約束，而對非國有企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)并不顯著。（3）預(yù)算軟約束弱化了金融發(fā)展對國有企業(yè)融資約束的緩解作用和對投資效率的促進作用，并帶來過度投資和效率損失；由于金融發(fā)展對非國有企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)不顯著，也難以在提高企業(yè)投資效率方面起到推動作用。因此，緩解企業(yè)融資約束、提高企業(yè)投資效率，必須同時從金融發(fā)展（尤其是金融市場發(fā)展）與硬化預(yù)算約束兩方面著手。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；融資約束；投資效率；預(yù)算軟約束

文章編號：2095-5960（2014）03-0024-08；中圖分類號：F830；文獻標(biāo)識碼：A

一、引言

西方學(xué)者對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的研究已有一個世紀(jì)之久，但大多數(shù)學(xué)者是從宏觀視角進行研究。Rajan & Zingales（1998）[1]和Love（2001）[2]對這種從宏觀層面考察金融發(fā)展對經(jīng)濟增長作用的研究方法之有效性提出了質(zhì)疑，主張深入探討金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的微觀機理。此后，金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展影響的微觀傳導(dǎo)機制的研究主要集中于檢驗金融發(fā)展是否對企業(yè)融資約束具有緩解作用、緩解的途徑和機理，以及融資約束緩解的經(jīng)濟后果。

然而由于市場和制度環(huán)境的差異，西方學(xué)者關(guān)于金融發(fā)展影響經(jīng)濟增長的微觀機制和途徑的結(jié)論并不能對中國現(xiàn)狀進行合理的解釋。由于中國特有的新興加轉(zhuǎn)軌的制度與經(jīng)濟環(huán)境，金融發(fā)展受到明顯的金融約束政策制約，如政府對利率的管制、對銀行經(jīng)營和證券市場的干預(yù)等。政府通過金融約束政策的實施在民間部門創(chuàng)造租金，并以顯性或隱性的方式參與租金的分配，影響資源的配置及其效率，使得中國金融發(fā)展對企業(yè)及整體經(jīng)濟具有特殊的影響作用與機制。因此，本文從中國金融約束政策背景出發(fā)，在對各地區(qū)金融發(fā)展評價的基礎(chǔ)上，從微觀層面探討金融總體及其結(jié)構(gòu)發(fā)展對企業(yè)投資效率的影響機制和途徑，剖析效率損失產(chǎn)生的原因。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）國內(nèi)外研究綜述

國外有關(guān)金融發(fā)展影響企業(yè)投資效率的研究基本沿著“金融發(fā)展—融資約束緩解—企業(yè)投資”的思路展開。金融發(fā)展對企業(yè)融資約束具有緩解作用的觀點基本一致，但影響途徑和機制不同，如Rajan & Zingales（1998）[1]研究表明，相對于依賴內(nèi)源融資的企業(yè)而言，依賴外源融資的企業(yè)在金融市場發(fā)達的國家成長性更高，影響機理在于金融發(fā)展對于信息披露和企業(yè)管理的要求降低了外源融資的成本。Baum et al（2009）[3]認(rèn)為一國金融系統(tǒng)無論是其結(jié)構(gòu)還是發(fā)展水平都會影響受融資約束企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，并且基于銀行業(yè)的金融體系為受融資約束的企業(yè)提供了外部融資渠道。而融資約束對企業(yè)投資效率的影響，學(xué)者們卻有不同的觀點。如Jensen（1986）[4]、Stulz（1990）[5]等均從投資效率與內(nèi)部現(xiàn)金流之間關(guān)系的角度進行了研究，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)擁有的現(xiàn)金流較為充足時，經(jīng)理人傾向于過度投資，反之則傾向于投資不足。而Denils & Sibilkov（2010）[6]則認(rèn)為較多的現(xiàn)金持有量使得融資約束企業(yè)可以執(zhí)行原本可能會放棄的高回報投資項目，從而提升企業(yè)價值，受融資約束企業(yè)持有現(xiàn)金較少是因為其內(nèi)部現(xiàn)金流較少而外部融資成本又太高所致。

國外有關(guān)金融發(fā)展對企業(yè)投資效率影響的研究結(jié)論普遍一致。Wurgler（2000）[7]發(fā)現(xiàn)在金融市場比較發(fā)達的國家里，成長性好的行業(yè)會得到更多的投資，而成長性差的行業(yè)投資會減少；Wurgler認(rèn)為這一研究結(jié)果說明金融發(fā)展能提高資源的配置效率。Love（2006）[8]也認(rèn)為金融發(fā)展能通過減少信息不對稱和契約不完備所導(dǎo)致的資本市場不完善，減輕企業(yè)融資約束，來提高資源的配置效率。Mallick & Yang（2011）[9]研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平較低國家的公司盈利性和投資效率較低，并發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資尤其是銀行貸款會降低企業(yè)投資效率。

國內(nèi)學(xué)者沿用國外研究思路和方法得出金融發(fā)展可以緩解企業(yè)融資約束的普遍結(jié)論，同時考慮到中國特殊的制度背景對相關(guān)結(jié)論進行了一定的擴展，認(rèn)為相對于國有企業(yè)，金融發(fā)展對民營上市公司的融資約束緩解作用更明顯（饒華春，2009；沈紅波等，2010）[10][11]。而從微觀視角研究金融發(fā)展對企業(yè)投資效率影響的成果較少，江偉（2011）[12]從中國銀行貸款對企業(yè)投資控制效應(yīng)視角研究得出，隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，銀行貸款對于上市公司過度投資的控制效應(yīng)有所增強。孔東民等（2012）[13]考察了政府支出、金融發(fā)展與對外開放對企業(yè)投資的影響，認(rèn)為較高的金融發(fā)展水平和對外開放程度提升了企業(yè)投資效率。

綜上所述，國外研究大多以發(fā)達金融市場和跨國數(shù)據(jù)作為研究對象，得出金融發(fā)展能夠降低企業(yè)融資約束、提高企業(yè)投資效率的結(jié)論。但由于中國特殊的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟與制度背景，該結(jié)論在中國的適應(yīng)性不足。而國內(nèi)研究大多從總量角度探討金融發(fā)展對企業(yè)融資約束及投資行為的影響，一是沒有深入分析金融子市場發(fā)展對企業(yè)融資約束及投資效率影響的差異；二是主要關(guān)注于金融發(fā)展對企業(yè)投資規(guī)模的影響，缺少對投資效率影響的量化考察。

（二）研究假設(shè)

現(xiàn)有研究表明，金融發(fā)展可以通過增強市場流動性、提供風(fēng)險分擔(dān)機制，以及提供價格信息的傳遞等途徑降低企業(yè)融資風(fēng)險、緩解企業(yè)的外部融資約束。然而中國金融發(fā)展進程處于明顯的金融約束政策環(huán)境。與Hellman et al（1997）[14]所指的金融約束不同的是，中國政府在為金融和生產(chǎn)部門創(chuàng)造租金機會的同時也參與租金的分配，使得租金分配呈現(xiàn)明顯的所有制偏好特征，主要體現(xiàn)在通過國有銀行體系對國有企業(yè)提供金融支持。因此，在金融約束政策的主要參與者非市場化特征下，金融發(fā)展對不同部門資本形成的影響難以平衡?；诖?，本文提出：

假設(shè)1：金融發(fā)展可以緩解企業(yè)的融資約束，但不同性質(zhì)企業(yè)融資約束緩解的效果不同。

金融發(fā)展可以通過規(guī)模和成本兩個途徑緩解企業(yè)融資約束：一方面金融發(fā)展可以通過增加金融中介數(shù)量和規(guī)模、增加資金供給，緩解企業(yè)資金需求的壓力；另一方面，金融發(fā)展有助于降低信息不對稱程度及企業(yè)融資成本，緩解企業(yè)的融資約束。然而中國金融市場發(fā)展具有不平衡的特征，除表現(xiàn)為區(qū)域間金融市場發(fā)展水平的差異外，更重要的則表現(xiàn)為金融市場結(jié)構(gòu)的不平衡，即直接融資市場與間接融資市場發(fā)展的不平衡。中國股票市場經(jīng)歷了二十余年的發(fā)展已初具規(guī)模，但企業(yè)上市融資與上市公司再融資均受到政策與市場的雙重制約，因此股票市場對企業(yè)融資約束的緩解作用更主要體現(xiàn)在信息不對稱程度和融資成本的降低。中國企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）主要融資來源仍依賴于銀行系統(tǒng)，銀行中介數(shù)量和信貸規(guī)模的擴張從資金供給規(guī)模方面緩解了企業(yè)的融資約束。因此金融市場發(fā)展的結(jié)構(gòu)不平衡性會在一定程度上對企業(yè)的融資來源及投資效率產(chǎn)生影響。在這樣的市場環(huán)境下，本文提出：

假設(shè)2：金融市場不同子市場的發(fā)展對企業(yè)融資約束具有不同程度的緩解作用。

從國外研究成果來看，金融發(fā)展通過緩解企業(yè)融資約束提高企業(yè)的投資效率，該研究結(jié)論的前提是企業(yè)融資約束是一種硬約束。而中國金融約束的政策環(huán)境是：地方政府擔(dān)負(fù)著推進本地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的職責(zé)，而地方政府財政體系無力持續(xù)承擔(dān)國有企業(yè)資金支持，因此地方政府有足夠的動機干預(yù)國有銀行體系對國有企業(yè)提供資金支持；國有銀行對國有企業(yè)的約束動機也大大削弱，使得國有企業(yè)受到嚴(yán)重的預(yù)算軟約束，一方面使其表現(xiàn)出的融資約束夸大了其真實的約束程度，另一方面使得金融資源不能合理分配而造成效率損失?；诖耍疚奶岢觯?/p>

假設(shè)3：由于預(yù)算軟約束存在，金融發(fā)展對國有企業(yè)融資約束的緩解作用和投資效率的促進作用被弱化，從而帶來國有企業(yè)投資過度和效率損失。

三、區(qū)域金融發(fā)展評價及研究設(shè)計

中國金融市場具有地域的分割性（World Bank，2003）[15]，而且更主要表現(xiàn)在省級行政區(qū)域的差異上（鄭長德，2008）[16]。因此，本文對微觀省級行政區(qū)金融發(fā)展進行評價。

（一）區(qū)域金融發(fā)展評價指標(biāo)體系

國內(nèi)外對金融發(fā)展的評價大多以金融相關(guān)比率（FIR）、金融中介比率（M2GDP）等指標(biāo)衡量。但單一指標(biāo)衡量金融發(fā)展難以反映金融子市場發(fā)展對微觀經(jīng)濟的影響差異，因此本文借鑒Demirguc-Kunt & Levine（1996）[17] 、翟淑萍和顧群（2013）[18]的研究成果建立地區(qū)金融發(fā)展（FD）評價指標(biāo)體系（表1），從金融中介發(fā)展和股票市場發(fā)展兩個角度對中國各省級金融發(fā)展進行評價，并加入金融中介競爭和股票市場所有權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，以反應(yīng)中國金融約束政策環(huán)境下的所有制特征。

表1中國省域金融發(fā)展評價指標(biāo)體系

一級指標(biāo)二級指標(biāo)指標(biāo)定義金融中介發(fā)展

指數(shù)（DEV）全部金融中介發(fā)展地區(qū)全部金融機構(gòu)當(dāng)年年末總貸款余額/地區(qū)GDP非國有金融中介發(fā)展地區(qū)非國有商業(yè)銀行年末總貸款余額/地區(qū)GDP金融中介競爭地區(qū)非國有商業(yè)銀行年末總貸款余額/地區(qū)全部金融機構(gòu)當(dāng)年年末總貸款余額股票市場發(fā)展

指數(shù)（STOCK）股票市場規(guī)模地區(qū)股票市值/地區(qū)GDP股票市場所有權(quán)結(jié)構(gòu)非國有上市公司占比=地區(qū)非國有上市公司/地區(qū)上市公司總數(shù)股票市場流動性地區(qū)股票交易額/地區(qū)GDP

（二）區(qū)域金融發(fā)展評價

本文采用因子分析方法對中國各省級金融及其子市場發(fā)展情況進行綜合評價，以主成分累積方差貢獻率達到80%以上作為選擇因子的依據(jù)，以被選擇因子各自方差占總方差的比重作為權(quán)重構(gòu)造金融發(fā)展指數(shù)（FD）、金融中介發(fā)展指數(shù)（DEV）和股票市場發(fā)展指數(shù)（STOCK），并用實際值-最小值最大值-最小值將指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化。各年金融發(fā)展評價結(jié)果如圖1所示。

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2011年滬深兩市A股上市公司為樣本，并進行以下剔除：（1）2006—2011年處于*ST、ST或PT、*PT狀態(tài)的公司；（2）數(shù)據(jù)缺失及出現(xiàn)異常值的公司；（3）2006年以后上市的公司。最終獲得1070家上市公司6年的平行面板數(shù)據(jù)，共6420個樣本觀測值。數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。本文運用stata10.0軟件進行相關(guān)統(tǒng)計分析。

2.變量定義

本文實證分析涉及的其他變量指標(biāo)定義如表2所示。

四、實證結(jié)果及分析

（一）金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的緩解

由于Hausman檢驗拒絕原假設(shè)，因此采用固定效應(yīng)面板回歸方法，并使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差，以控制異方差的影響。模型（Ⅱ）回歸的結(jié)果（表3）表明，在1%顯著性水平下模型總體擬合效果較好。模型1和模型5的b1均顯著大于0，說明國有企業(yè)和非國有企業(yè)均面臨融資約束，且國有企業(yè)面臨融資約束更高。加入金融發(fā)展及其子市場發(fā)展指數(shù)的回歸結(jié)果表明，金融發(fā)展（包括金融中介和股票市價發(fā)展）對國有企業(yè)的融資約束緩解作用是顯著的，對非國有企業(yè)沒有顯著影響。而且比較模型3和模型4可以得到，對于國有企業(yè)融資約束的緩解，金融中介的作用大于股票市場。

以上分析結(jié)論與本文提出的假設(shè)1和假設(shè)2基本相符，即由于中國金融發(fā)展進程的特殊性，金融約束政策的存在使得金融發(fā)展帶有明顯的所有制偏好特征，偏向于支持國有企業(yè)的成長，且主要是通過金融中介——國有銀行體系這一分配途徑為國有企業(yè)提供金融支持。

（二）金融發(fā)展對投資效率的影響

表4中對模型（Ⅲ）逐步回歸的結(jié)果表明，在1%顯著性水平下國有企業(yè)（模型12）與非國有企業(yè)（模型16）的投資方程與融資約束方程線性關(guān)系均顯著。投資方程與表3中回歸結(jié)論一致，融資約束方程回歸結(jié)果顯示，金融發(fā)展對國有和非國有企業(yè)投資效率均有促進作用，且對國有企業(yè)促進效果更明顯。但從程度來看，金融發(fā)展對企業(yè)投資效率的影響非常小，回歸系數(shù)趨近于零。對于非國有企業(yè)，由于金融發(fā)展對企業(yè)融資約束緩解作用不顯著，因此對企業(yè)投資效率影響甚微。而對于國有企業(yè)，我們需要進一步分析金融發(fā)展帶來了企業(yè)融資約束的緩解，但并未帶來企業(yè)投資效率同步提高的深層次原因。接下來我們從預(yù)算軟約束這一視角對國有企業(yè)效率損失進行進一步分析。

（三）投資效率的進一步分析——預(yù)算軟約束與過度投資

對國有企業(yè)及非國有企業(yè)樣本分別按照資產(chǎn)負(fù)債率取值大小進行分組后進行加權(quán)最小二乘回歸的結(jié)果顯示（表5），在資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平時，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增大國有企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)增大，但當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率達到66%以上時敏感系數(shù)大幅下降，并低于資產(chǎn)負(fù)債率小于33%時的系數(shù)。說明對于具有較高財務(wù)杠桿的國有企業(yè)，預(yù)算軟約束非常明顯。而非國有企業(yè)樣本隨著財務(wù)杠桿的提高，企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)逐漸加大。上述結(jié)果說明債務(wù)融資并沒有對國有企業(yè)過度投資起到明顯的制約作用，中國國有企業(yè)確實存在較強的預(yù)算軟約束，扭曲了其所面臨的真實融資約束，進而對投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。

在1%的顯著性水平下，模型總體線性關(guān)系顯著，各回歸系數(shù)均顯著區(qū)別于0，各個系數(shù)正負(fù)號也符合預(yù)期。對國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本分別提取殘差，計算其各自的均值并進行顯著性檢驗，結(jié)果為：在1%的顯著性水平下，均拒絕了均值為零的原假設(shè)，說明國有企業(yè)的殘差均值顯著為正（0.0151774），國有企業(yè)普遍存在過度投資；非國有企業(yè)樣本殘差均值顯著為負(fù)（-0.0297584），非國有企業(yè)樣本整體存在投資不足。

以上結(jié)果支持了本文的假設(shè)3，即預(yù)算軟約束的存在弱化了金融發(fā)展對國有企業(yè)融資約束的緩解作用和投資效率的促進作用，并進一步帶來了國有企業(yè)過度投資和效率損失。

五、研究結(jié)論與建議

本文研究結(jié)果顯示，首先，中國企業(yè)普遍存在融資約束。從現(xiàn)象來看，相對非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有更高的融資約束，其原因在于國有企業(yè)預(yù)算軟約束的存在使得融資約束水平被高估，預(yù)算軟約束弱化了硬的融資約束作用。其次，金融發(fā)展緩解了國有企業(yè)的融資約束，且主要是通過金融中介——國有銀行體系這一分配途徑為國有企業(yè)提供金融支持，而金融發(fā)展對非國有企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)并不顯著。說明在中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟和金融約束的政策環(huán)境下，金融系統(tǒng)對國有企業(yè)的支持力度遠遠大于非國有經(jīng)濟主體。最后，金融發(fā)展對國有和非國有企業(yè)投資效率的影響都微乎其微，對于國有企業(yè)，預(yù)算軟約束的存在扭曲了國有企業(yè)所面臨的真實的融資約束，同時也弱化了金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的緩解作用和對投資效率的促進作用，并帶來投資的過度和效率的損失；對于非國有企業(yè)，由于金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)不顯著，也難以在提高企業(yè)投資效率方面起到實質(zhì)性作用。

總之，在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的特殊制度背景下，要真正緩解企業(yè)融資約束、提高企業(yè)投資效率，必須同時從提高金融發(fā)展水平尤其是金融市場發(fā)展水平與硬化預(yù)算約束兩方面著手。

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責(zé)任編輯：常明明