【摘要】創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，又稱“二板市場(chǎng)”，是為具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)進(jìn)行融資服務(wù)的市場(chǎng)。2009年10月23日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在深圳證券交易所正式啟動(dòng)，同年10月30日起正式交易。本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率時(shí)間序列為研究對(duì)象，運(yùn)用GARCH模型對(duì)其波動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率時(shí)間序列存在明顯的ARCH效應(yīng)；模型GARCH（1，1）對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)性有較好的擬合性和適用性；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)十分劇烈，總體風(fēng)險(xiǎn)還較大。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 市場(chǎng)波動(dòng)性 GARCH模型

一、研究背景

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，又稱“二板市場(chǎng)”，是為具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)融資服務(wù)的市場(chǎng)。與主板市場(chǎng)相比，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)規(guī)模較小、上市條件相對(duì)較低，這為中小企業(yè)通過上市途徑融資提供了極大的便利。創(chuàng)業(yè)板的主要功能有兩個(gè)：一是創(chuàng)業(yè)板可以作為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出窗口，這是其在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制中的作用；二是創(chuàng)業(yè)板具有優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等作用，這是資本市場(chǎng)的固有功能。①

2009年10月23日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意、中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在深證交易所正式啟動(dòng)，同年10月30日起正式交易。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上又一個(gè)重要的里程碑，這標(biāo)志著我國(guó)交易所市場(chǎng)在經(jīng)過二十年的發(fā)展后，已經(jīng)逐步確立了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板組成的多層次交易所市場(chǎng)體系框架，創(chuàng)業(yè)板成為了其中的重要組成部分。

我國(guó)股票市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，自創(chuàng)立以來已取得巨大進(jìn)步，但與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)相比，其股票波動(dòng)頻率更高，波動(dòng)幅度更大，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)又大于主板。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的功能決定了其設(shè)立和發(fā)展必定對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大的影響。因此對(duì)創(chuàng)業(yè)板的研究，特別是對(duì)創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)性即風(fēng)險(xiǎn)的研究是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要課題。

二、研究?jī)?nèi)容與創(chuàng)新

由于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板較早，因此西方學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板各個(gè)方面的問題都有所研究且較為深入。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立相對(duì)較晚，因此相關(guān)研究起步也較晚且相關(guān)研究的文獻(xiàn)資料數(shù)量較少，并且多數(shù)文章只是介紹創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，探討創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)因素以及說明創(chuàng)業(yè)板適用的法律法規(guī)等。對(duì)創(chuàng)業(yè)板的波動(dòng)性研究或者說風(fēng)險(xiǎn)研究更少且停留在定性分析階段，很少引進(jìn)西方先進(jìn)的理論模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)性進(jìn)行定量的實(shí)證研究。因此，本文的創(chuàng)新之處在于以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）日收益率為研究對(duì)象，運(yùn)用GARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析，并定性分析數(shù)據(jù)結(jié)果。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)性的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)性為研究對(duì)象，因此選取的樣本數(shù)據(jù)為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）。該指數(shù)的初始成分股為指數(shù)發(fā)布日的全部創(chuàng)業(yè)板股票，后限定為100只股票，以可流通股本數(shù)為權(quán)數(shù)，進(jìn)行逐日加權(quán)平均，可以反映我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的總體走勢(shì)。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以2010年5月31日為基日，基日點(diǎn)數(shù)為1000點(diǎn)。

樣本范圍：2010年6月1日～2014年4月4日數(shù)據(jù)，共930個(gè)觀察值。數(shù)據(jù)來源：實(shí)證分析所用數(shù)據(jù)來自大智慧經(jīng)典版6.0免費(fèi)炒股軟件。數(shù)據(jù)處理：本文數(shù)據(jù)先用EXCEL2007作簡(jiǎn)單處理，再用STATA11.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析，具體包括我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)，GARCH模型選擇及建立以及建立的模型的效果檢驗(yàn)。

創(chuàng)業(yè)板的日收盤價(jià)以表示Pt，因?yàn)榉治鼋?jīng)濟(jì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)經(jīng)常是在計(jì)算它們的對(duì)數(shù)或其對(duì)數(shù)的變化之后才進(jìn)行的，為了減少誤差也更加科學(xué)，對(duì)日收益率進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，即lnPt。因此，日收益率Rt=lnPt-lnPt-1。

（二）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

用ARCH或GARCH建模的前提有兩個(gè)，一是使用的時(shí)間序列數(shù)據(jù)必須具有平穩(wěn)性，二是收益率的波動(dòng)性存在ARCH效應(yīng)。

平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)原序列和對(duì)數(shù)的一階差分序列進(jìn)行單位根ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的原假設(shè)H0：時(shí)間序列非平穩(wěn)。原序列T統(tǒng)計(jì)值為-1.141，大于10%顯著性水平-3.130，因此序列非平穩(wěn)；對(duì)數(shù)一階差分序列的T值為-28.303，小于臨界值，一階差分序列平穩(wěn)且服從一階單整I（1）。因此可以進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)性的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。

用自相關(guān)和偏自相關(guān)檢驗(yàn)是否存在ARCH效應(yīng)。此檢驗(yàn)的原理是如果各階滯后自相關(guān)AC和偏自相關(guān)PAC為0，并且Q統(tǒng)計(jì)量不顯著，則說明殘差中并不存在ARCH效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果為各階滯后自相關(guān)和偏自相關(guān)均不為0，同時(shí)，在5%的顯著性水平下，2階及2階以上的Q統(tǒng)計(jì)量都顯著，因此認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)具有強(qiáng)烈的ARCH效應(yīng)。

（三）選擇模型及建立

在檢驗(yàn)確認(rèn)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在ARCH效應(yīng)以后，則可以考慮選擇合適的模型及具體模型的建立。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，可選擇GARCH（p，q）模型。

使用赤池信息準(zhǔn)則（AIC）選擇最優(yōu)GARCH模型，對(duì)p和q的值進(jìn)行選擇，這里使用AIC準(zhǔn)則。嚴(yán)格來說，這里應(yīng)該進(jìn)行AIC值的計(jì)算，選擇AIC值最小的模型，因?yàn)锳IC越小，模型越簡(jiǎn)潔也越精確。一般而言，對(duì)于金融時(shí)間序列我們選擇GARCH（1，1）。我們先選擇這個(gè)模型，然后再對(duì)擬合效果進(jìn)行檢驗(yàn)。模型如下：

yt=xtβ+εt （1）

σ■■=ωαε■■βσ■■ （2）

用STATA11.0建立我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)模型GARCH（1，1），得出 ARCH項(xiàng)的系數(shù)為α，數(shù)值為0.0312971；GARCH項(xiàng)的系數(shù)為β，數(shù)值為0.9372666。0.0312971+0.9372666=0.9685637<1，滿足模型約束條件α+β<1。將兩個(gè)系數(shù)分別代入方程（1）和方程（2），得到的模型建立的結(jié)果為：

rt=0.1134×10-3+εt

σ■■=0.114×10-4+0.03130ε■■+0.93727σ■■

（四）模型檢驗(yàn)與結(jié)果分析

本文先用GARCH（1，1）進(jìn)行建模，模型擬合效果如何還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)。如果該模型擬合效果不理想，我們還需準(zhǔn)確計(jì)算AIC值進(jìn)一步選擇模型?，F(xiàn)有如下考慮：

如果回歸殘差的條件方差是按規(guī)律變化的，即εt|Ψt-1～N（0，σ■■）。那么經(jīng)過GARCH建模以后，標(biāo)準(zhǔn)化殘差εt|σt就會(huì)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，也不會(huì)再有ARCH效應(yīng)。檢驗(yàn)分為兩步：一是檢驗(yàn)εt|σt是否為白噪聲。二是檢驗(yàn)εt|σt是否服從正態(tài)分布，因?yàn)榘自肼曃幢厥钦龖B(tài)分布。完成以上兩步檢驗(yàn)以后，即可證明（εt|σt）2不再具有ARCH效應(yīng)，即模型GARCH（1，1）對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)性擬合較好。

首先檢驗(yàn)是否為白噪聲。檢驗(yàn)假設(shè)H0：時(shí)間序列是白噪聲。在5%的顯著性條件下，p<0.05則拒絕H0，即拒絕時(shí)間序列是白噪聲，否則接受H0。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，（εt|σt）2時(shí)間序列的Q統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的p值從1階至10階全部大于0.59，則可以接受原假設(shè)，即（εt|σt）2是白噪聲。

然后檢驗(yàn)是否為正態(tài)分布，正態(tài)分布檢驗(yàn)基于變量的偏度和斜度。GARCH模型生成的殘差項(xiàng)εt|σt是否服從正態(tài)分布，此處做正態(tài)分布檢驗(yàn)。原假設(shè)H0：εt|σt服從正態(tài)分布。在5%的顯著性水平上，若p>0.05，接受原假設(shè)，標(biāo)準(zhǔn)化殘差服從正態(tài)分布；若p<0.05，則拒絕原假設(shè)。檢驗(yàn)結(jié)果是P值為0.0906，所以接受原假設(shè)，標(biāo)準(zhǔn)化殘差服從正態(tài)分布。

經(jīng)過以上白噪聲檢驗(yàn)和正態(tài)分布檢驗(yàn)后，可以證明GARCH（1，1）模型的建立已經(jīng)消除了殘差項(xiàng)的ARCH效應(yīng)，并且從低階（1階）開始已經(jīng)沒有ARCH效應(yīng)，因此GARCH（1，1）模型對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的日收益率波動(dòng)性模擬效果較好，即模型能夠比較準(zhǔn)確地測(cè)度我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究結(jié)論及政策性建議

（一）研究結(jié)論

通過上述實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如下：一是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率時(shí)間序列符合一般金融序列的特征，具有明顯的波動(dòng)聚集性。二是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率時(shí)間序列存在明顯的ARCH效應(yīng)，即風(fēng)險(xiǎn)與其自身過去的波動(dòng)性有明顯的關(guān)系。三是模型GARCH（1，1）對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)性具有較好的擬合性和適用性。即波動(dòng)性模擬效果較好，且能夠比較準(zhǔn)確地測(cè)度我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。四是股市沖擊持久性由α和β之和決定，本文中實(shí)證結(jié)果所得兩數(shù)和為0.9685637，趨近于1，也就是說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)劇烈，總體風(fēng)險(xiǎn)還較大。

（二）政策性建議

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，總體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要高于主板市場(chǎng)。目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“三高”現(xiàn)象比較嚴(yán)重，即上市公司發(fā)行價(jià)格偏高，市盈率偏高和市凈率偏高，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有公司經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)等。

對(duì)于監(jiān)管部門而言，應(yīng)采取措施加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管。針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、持續(xù)監(jiān)管、市場(chǎng)交易、退市環(huán)節(jié)、投資者教育、監(jiān)管環(huán)節(jié)以及功能定位等方面面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素加強(qiáng)監(jiān)管。

對(duì)于我國(guó)中小投資者而言，應(yīng)該謹(jǐn)慎進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)規(guī)模較小，容易被莊家操縱，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，因此我國(guó)中小股民應(yīng)該遵循投資者適當(dāng)性原則，謹(jǐn)慎進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。同時(shí)，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率波動(dòng)性符合GARCH模型，因此有一定能力和條件的投資者可以將GARCH模型與VAR結(jié)合起來，量化地預(yù)測(cè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大小，從而輔助自己的投資決策。

作者簡(jiǎn)介：吳?。?989-），女，漢族，江蘇揚(yáng)州人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：地方債、證券市場(chǎng)。