【摘要】從2010年4月滬深300指數(shù)期貨登陸我國A股市場至今，已經(jīng)過去四年有余，其對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生了重要影響。本文依據(jù)均線理論建立了反映股票價格趨勢性的度量，在此基礎(chǔ)上利用2006.1至2014.7的數(shù)據(jù)實證分析了滬深300股指期貨的推出對我國A股市場趨勢性的影響。本文研究結(jié)論顯示，現(xiàn)貨市場的趨勢性度量值由股指期貨的推出而顯著減弱。最后借助改良的正反饋交易模型對上述結(jié)論進行了論證。

【關(guān)鍵詞】股指期貨 趨勢性 趨勢性度量 正反饋交易

一、國內(nèi)外主要經(jīng)濟市場及股指期貨推出相關(guān)概述

發(fā)展股指期貨市場是資本市場深化的客觀需求，可以完善市場結(jié)構(gòu)，滿足各類投資者對風(fēng)險管理的要求，對增加國民經(jīng)濟的風(fēng)險抵抗力等都十分重要。從全球大多數(shù)金融期貨市場的經(jīng)驗來看，股指期貨的價值在于增加了做空機制，使得股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險能夠被有效轉(zhuǎn)移或吸收，成為市場的保值工具和并且為市場提供了風(fēng)險出口。

（一）全球表現(xiàn)

1982年2月，全球第一只股指期貨在美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）上市——價值線綜合平均指數(shù)期貨，同年4月，芝加哥商業(yè)交易所也推出了SP500指數(shù)的期貨合約。

目前已有的股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響研究大多集中于對現(xiàn)貨市場波動率的影響上。學(xué)者Ross（1989）、Merton（1995）、Antonious和Holmes（1995）以及國內(nèi)學(xué)者孫海軍和唐利芳（2006）認(rèn)為，股指期貨市場的建立帶來更多的信息，沖擊反應(yīng)加快，可能會增大現(xiàn)貨市場的波幅。

而更多的研究發(fā)現(xiàn)股指期貨因為價格發(fā)現(xiàn)的功能，使其能夠為現(xiàn)貨市場的定價提供指引，有助于增加現(xiàn)貨市場穩(wěn)定性。Bessembinder和Seguin（1992）對1978～1989年SP500指數(shù)期貨推出前后的研究認(rèn)為，期貨市場的出現(xiàn)之后，現(xiàn)貨市場的波動性收斂。Antoniou et al.（1995）對1987～1993年德國DAX指數(shù)期現(xiàn)貨關(guān)系的分析，也得出了相似的結(jié)論。

也有研究得出結(jié)論，股指期貨在短時間內(nèi)會加大股票市場震蕩，而從長期看，期貨市場的出現(xiàn)，使得整個金融市場更加成熟，可以加快現(xiàn)貨市場回歸平衡的速度，使現(xiàn)貨市場的長期表現(xiàn)傾向于波動更小。

（二）我國股票市場特點

新興加轉(zhuǎn)軌，股市波動仍然比較劇烈，經(jīng)常出現(xiàn)短期內(nèi)幅度較大的變化。

1.上下震幅較大。與其他市場相比我國股市震蕩幅度更大，不僅漲的多，跌的也多，是個強震蕩型市場。06年開始震幅突然增大，從05年的33%跳躍到128.7%，07年維持在130%以上，08年、09年逐年遞減。而從2010年開始至今，年振幅均維持在20%～30%左右的水平。隨著市場的成熟化，震蕩明顯收縮。

2.大幅波動出現(xiàn)頻率高。上證綜指在2006年末至2010年4月16日之前日波幅絕對值超過3%的天數(shù)為311天，超過境外市場平均水平的兩倍。而2010年后半年至2014年7月日波幅絕對值超過3%的天數(shù)僅有40天，明顯下降。

滬深300股指期貨上市之后，交易投資活躍，定價合理，到期交割完成順利，期現(xiàn)貨價格擬合度高，各類投資者參與有序秩序良好，達(dá)到了平穩(wěn)起步和安全運行。到目前我國股指期貨市場已經(jīng)成功地嵌入資本市場的運行結(jié)構(gòu)之中。

二、構(gòu)建我國股票市場“趨勢性”度量

2010.4.16滬深300指數(shù)期貨登陸中國A股市場到如今已經(jīng)4年有余，現(xiàn)在是一個承前啟后的時刻，總結(jié)股指期貨的推出對我國股票市場產(chǎn)生的效果。

它的推出必已使得整個股票交易市場產(chǎn)生一些變化。John Magee在《股票趨勢技術(shù)分析》中提出著名三原則：股價傾向于以趨勢運動；交易量跟隨趨勢；一輪趨勢一旦確立，傾向于繼續(xù)起作用。所以本文力圖探討我國滬深300指數(shù)期貨出現(xiàn)對股票交易市場趨勢性的影響。趨勢性指標(biāo)建立如下：

Trend Indicator=MA（Ln■，60）

*C表示股票當(dāng)日收盤價，WMA表示加權(quán)移動平均，MA（C， 15）表示從當(dāng)日起該股票收盤價的15日移動均值。

三、股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場趨勢性影響實證分析

選取我國股票現(xiàn)貨市場上滬深300指數(shù)、上證綜合指數(shù)以及深證綜合指數(shù)相應(yīng)數(shù)據(jù)，采用上述趨勢性度量指標(biāo)（Trend Indicator），度量股指期貨上市前后股票現(xiàn)貨市場趨勢性的變化情況。

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果概述

滬深300指數(shù)期貨推出前后其標(biāo)的指數(shù)與現(xiàn)貨市場基本指數(shù)的趨勢性均有所下降。06年至10年上半年指數(shù)趨勢性指標(biāo)均較高基本維持在0.3以上，且波動較大，10年后半年至今趨勢性維持在0.2左右小幅波動，比較平穩(wěn)。

三只指數(shù)共同表現(xiàn)出如下特點：

1.滬深300指數(shù)期貨出現(xiàn)之前，趨勢性指標(biāo)均大于出現(xiàn)之后，前后差別明顯，并且出現(xiàn)之后的趨勢性指標(biāo)維持在0.2左右的位置。

2.趨勢性指標(biāo)在滬深300指數(shù)期貨出現(xiàn)之后的四年中隨著時間的推移，緩慢地下降，市場的趨勢性表現(xiàn)出平緩收縮的形態(tài)。

3.趨勢性指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差在股指期貨出現(xiàn)前后明顯下降，股指期貨出現(xiàn)之前股票市場趨勢性較強且指標(biāo)處于相對較高位置表現(xiàn)出較大波動，而股指期貨出現(xiàn)之后市場趨勢性較之前減弱并且波動較小，趨勢性的range明顯縮小。

（二）假設(shè)檢驗結(jié)果分析

采用假設(shè)檢驗，驗證上述觀察到的現(xiàn)象，即滬深300指數(shù)期貨出現(xiàn)前后的趨勢性強度發(fā)生顯著改變。為了謹(jǐn)慎起見，在檢驗數(shù)據(jù)差異性時剔除了推出相近時間的部分?jǐn)?shù)據(jù)。

第一步，股指期貨推出之前TI數(shù)據(jù)的差異性比較。

選取2007.7至2009.12三只趨勢性指標(biāo)數(shù)據(jù)進行單因素方差分析。得出在99%的置信水平下無法拒絕這滬深300指數(shù)、上證綜指、深證綜指三年數(shù)據(jù)之間無差異的原假設(shè)，認(rèn)為在股指期貨推出之前的這三年三只指數(shù)的趨勢性無顯著差異。

第二步，采用2006.5.16至2014.7.4期間的趨勢性度量數(shù)據(jù)，檢驗股指期貨出現(xiàn)前后是否存在顯著差異。選用異方差雙樣本假設(shè)檢驗結(jié)果如下：三只指數(shù)在2010.4.16前后各4年左右的時間中，趨勢性指標(biāo)的方差存在顯著不同。滬深300指數(shù)期貨出現(xiàn)前后的趨勢性強度存在顯著不同，之后趨勢性指標(biāo)顯著減小?？梢缘贸龉芍钙谪浀耐瞥鍪沟霉善壁厔菪詼p弱。另外由這具有代表性的三只編制指數(shù)所顯現(xiàn)出的共性可以推演出整個A股市場的趨勢性變化特點。

四、基于正反饋模型檢驗的研究

正反饋與趨勢性強弱關(guān)聯(lián)密切，“助漲殺跌”往往會助漲助跌自發(fā)形成趨勢從而使股票趨勢性表現(xiàn)較強，下面力圖從股指期貨對股票市場正反饋交易行為的抑制效果角度，為上文中股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場趨勢性指標(biāo)顯著降低的現(xiàn)象尋找合理的解釋。

（一）模型概述

本文以Shiller（1984），Sentana、Wadhwani（1992）的正反饋交易行為模型為基礎(chǔ)，稍作修正分析滬深300股指期貨出現(xiàn)前后我國證券市場中正反饋交易行為的變化。

Rt=α+θσt2+{Φ0，1It+Φ0，2（1-It）}Rt-1+{Φ1，1It+Φ1，2（1-It）}σt2 Rt-1+εt

其中It是單位躍階函數(shù)（Heaviside Indicator Function），股指期貨出現(xiàn)之前取1，股指期貨出現(xiàn)之后取0，則Φ1，1代表股指期貨出現(xiàn)之前的正反饋交易系數(shù)，Φ1，2代表之后的正反饋交易系數(shù)。

（二）檢驗結(jié)論

本文利用上述修正模型對我國滬深300指數(shù)（CSI300）、上證綜指（SSEC）和深證綜指（SZEC）三個指數(shù)進行了實證研究。分析它們在我國市場在股指期貨推出前后的正反饋交易情況。得出以下三個結(jié)論：

第一，我國股市存在正反饋交易行為。三只指數(shù)的Φ1均為負(fù)，大部分在95%的置信水平先顯著，這表明我國股市中的正反饋交易行為是一種常態(tài)性的交易傾向，與已有的大多數(shù)研究結(jié)論相符。

第二，股指期貨的推出，使得股票交易中的正反饋交易行為得到抑制。三只指數(shù)在滬深300指數(shù)期貨上市前后Φ1，1-Φ1，2均為負(fù)值，雖然不顯著，也表現(xiàn)出正反饋交易傾向有所緩解，與國外成熟資本市場在推出股指期貨的微弱抑制效果相一致。

第三，股指期貨推出對股市正反饋交易行為的抑制效果隨時間的推移在不斷變化。從表2中可以看出前后兩年窗口內(nèi)的表現(xiàn)相對較為混亂，有出現(xiàn)正反饋交易反而得到了微弱促進的情況。而3年窗口到4年則表現(xiàn)出了較為一致的抑制效果，且效果隨著時間的增加而有所提升。

五、結(jié)論

本文通過定性分析、定量分析，以及原因剖析全面的闡述了我國滬深300指數(shù)期貨的推出對中國股票市場趨勢性的影響方向、力度以及原因。

繼而結(jié)合加入股指期貨因素后修正的正反饋交易模型，探討趨勢性減弱的原因，研究表明，股指期貨的推出可以有效抑制現(xiàn)貨市場的“追漲殺跌”現(xiàn)象，從而減弱現(xiàn)貨市場的趨勢性。

希望通過本文的研究，更具體的揭示股指期貨市場的引入對我國股票市場的影響及其重要的現(xiàn)實意義。市場對股指期貨的避險需求十分迫切，市場規(guī)模的快速擴張使得過度震蕩成為極大的社會風(fēng)險隱患。應(yīng)加強對信息的及時披露，幫助投資者對信息的解讀，使投資者可以更有效地利用股指期貨；加強管理層對股票市場微觀交易基礎(chǔ)的治理，在期現(xiàn)貨市場交易重構(gòu)的深化過程中做好引導(dǎo)工作。

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作者簡介：周瑩（1990-），女，漢族，江蘇鎮(zhèn)江人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士在讀，研究方向：證券投資分析。