劉曉敏 蔣欣

【摘要】隨著越來越多代表未來的中國公司在美上市，助美指屢創(chuàng)新高，許多人開始反思國內資本市場存在的問題，變革呼聲正不斷加強。本文以阿里巴巴為例，分析我國以互聯(lián)網為代表的高科技公司在海外上市的現(xiàn)狀及動因，通過美國證券市場與我國A股市場的對比分析，指出我國A股市場存在的問題，并就如何吸引世界一流公司來內地證券市場上市提出對策及建議。

【關鍵詞】高科技公司 A股市場 海外上市 美國證券市場

一、我國互聯(lián)網高科技企業(yè)海外上市現(xiàn)狀及動因分析

（一）我國互聯(lián)網高科技企業(yè)海外上市的現(xiàn)狀

中國在海外上市的企業(yè)，除了在香港，便是在美國證券交易所最為集中。在這些赴美上市的中國公司中，表現(xiàn)最為搶眼的板塊是互聯(lián)網。2014年4月17日，新浪微博成功登陸納斯達克；5月8日，獵豹移動在紐交所正式掛牌；5月9日，途牛在納斯達克成功上市；5月16日，聚美優(yōu)品登陸紐交所；5月23日，京東商城成功登陸納斯達克[1]。而備受關注的阿里巴巴也于今年9月19日在美國紐約證券交易所正式進行IPO。從去年年底至今，以阿里巴巴為代表的中國互聯(lián)網科技企業(yè)再度掀起一股赴美上市的熱潮。

（二）我國互聯(lián)網高科技企業(yè)海外上市的動因

1.美國證券市場的多層次、多樣化拓寬了企業(yè)的融資渠道。對于互聯(lián)網這樣的高科技公司，在其后期成長過程中需要源源不斷的資金來源，而美國證券市場恰好為公司的再融資提供了便利性。

2.一般情況下，公司的整體市場價值會比未上市前高出許多。而且，美國股民相對于保守的中國股民來說，其崇尚冒險的投資意識對中國企業(yè)來說也具有很大的吸引力。

3.中國公司在美上市后，公司知名度大幅度提高，有利于增強公司的國際競爭力[2]。

盡管在美上市能夠為企業(yè)帶來諸多的好處，但中美在地域、文化、語言和法律上依然存在諸多差異，不可避免地會給企業(yè)帶來一些障礙，增大其機會成本。然而，這些高科技公司仍選擇放棄相對便利的國內市場條件，紛紛赴美上市，這不得不使我們開始反思國內A股市場存在的諸多問題。

二、我國A股市場與美國證券市場的對比分析

（一）我國A股市場股市運作時間較長

我國國內上市條件相對苛刻，實行的是IPO核準制度。企業(yè)從計劃上市到通過證監(jiān)會審查，再到最后發(fā)行上市，往往要花兩三年甚至更長的時間，有些公司就會在漫漫征途中喪失很多發(fā)展機遇。尤其對于像阿里巴巴這樣的高科技公司，時間高于一切，兩年內商場瞬息萬變，等到審核通過，其成長的黃金期可能已經過去。而海外上市就比較簡單，一般能在兩年內掛牌交易。

（二）企業(yè)上市門檻高

在A股市場，即使是在創(chuàng)業(yè)板，企業(yè)要想完成IPO，仍需達到一定的硬性指標要求：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于5000 萬元；最近一期末凈資產不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。

納斯達克流行這樣一句話：任何公司都能上市，但時間會證明一切。這也是美國與國內創(chuàng)業(yè)板很大的不同。納斯達克采用試錯法，讓市場自己去選擇和淘汰，留下的必然是具有較大市場競爭力的公司。比如當初上市時只有100萬美元的微軟和每股盈利只有34美分的百度就是最有力的證明。而國內A股市場則更多地充滿了一些人為干預的色彩，近兩年盈利、資產規(guī)模及現(xiàn)金流是硬指標。這種制度設計雖然一定程度上保護了投資者的利益，但實際上是存在很大缺陷的，由此導致了很多像騰訊、京東這樣的高科技公司在創(chuàng)業(yè)的初期，雖然不符合內地的上市標準，但卻具有很大的成長潛力，致使這樣的高科技公司紛紛跑到了美國和中國香港去上市，這對中國內地股市來說，無疑是一個巨大的損失。

（三）A股市場未給雙層股權結構留下任何空間

由于阿里巴巴在成長過程中經歷多輪融資，集團創(chuàng)始人馬云及其創(chuàng)業(yè)伙伴的股權已經被數(shù)次稀釋。今年9月份在美國紐約證券交易所上市也不例外，見表1。

阿里巴巴特殊的“同股不同權”的合伙人制度不符合A股上市規(guī)則才是最根本的問題。我國內地法律嚴格要求A股市場一股一票的股東權利，而企業(yè)上市，隨著股本規(guī)模擴大，企業(yè)關鍵的創(chuàng)始人常常會面臨因股權稀釋帶來失去控制權的問題。如何以被稀釋的股份繼續(xù)掌控整個集團，成了馬云們不得不考慮的問題。但雙層股權結構在美國使用較多，紐約證券交易所和納斯達克市場均允許上市公司采用這樣的股權結構，多為傳媒類和互聯(lián)網行業(yè)的大型科技公司[3]。首先，雙層股權結構可以使公司創(chuàng)始人及其他大股東在公司上市后仍能保留足夠的話語權和決定權來控制公司，而投資者對于公司創(chuàng)始人及其一手創(chuàng)立的企業(yè)文化也有較大的認同感，這更加有利于公司治理水平的提高和公司的長遠發(fā)展。其次，雙重股權結構促進了創(chuàng)始人及其團隊對公司的集中控制。集中控制可以帶來高效率。另外，創(chuàng)始人及其團隊能夠代表和堅守公司的長期利益[4]。也就是說，如果有適當?shù)钠胶鈾C制或利益安排發(fā)揮作用，同股不同權是可以被投資人所接受的。

（四）相關法律法規(guī)的不健全和執(zhí)法的缺失

在一個完善的證券市場，監(jiān)管部門要做的最重要的事情就是執(zhí)法，而不是審批。內地證券市場公司造假上市案件屢禁不止，但案件發(fā)生之后，相關公司并沒有退市，對其的懲戒也存在較長時滯性，威懾力明顯不足。這與美國證券市場在聯(lián)邦層面建立統(tǒng)一的證券法體系及執(zhí)行機制形成了鮮明的對比。所以，執(zhí)法不嚴厲等于還是在鼓勵造假和欺詐等短期行為，對投資者的保護力度薄弱。

目前整個中國的實體經濟正面臨非常大的困難，互聯(lián)網等高科技企業(yè)無疑是我國的朝陽產業(yè)。遺憾的是，中國的互聯(lián)網公司大部分都是到美國或中國香港去上市。這對我國投資者而言，是一個巨大的機會成本。換言之，中國的消費者用自己的消費，創(chuàng)造了阿里巴巴集團和京東集團這樣的商業(yè)奇跡，但卻沒有機會成為其股東，分享其成長性，這實在是一個國家的悲哀。

因此，中國內地資本市場要想吸引世界上最優(yōu)秀、最具創(chuàng)新意識的公司來上市，必須加快制度改革的步伐。

三、對策及建議

1.盡快推出注冊制、放寬IPO資格審批。哪些公司來上市，以什么樣的條件上市，這些應完全由投資者決定，把選擇公司上市的權利完全交給市場，讓市場這只無形的手發(fā)揮決定性作用，真正做到優(yōu)勝劣汰，而不是依靠行政干預。

2.A股市場可以考慮為雙層股權結構預留一些空間。目前國內的很多高科技公司在規(guī)模擴大過程中不可避免地面臨股權被稀釋的問題，因此對于雙層股權結構也存在一定的政策需求。另外，雙層股權結構能夠使控制權掌握在創(chuàng)始人手中，公司股東可以長遠安排發(fā)展目標。當然，A股要想引入雙層股權結構需要做好相應制度安排，比如什么類型的科技企業(yè)可以采用雙層股權結構，仍然要由市場擁有真正的界定權利，同時還要加強對創(chuàng)始股東的約束機制，防止權力的濫用。

3.監(jiān)管當局要嚴格信息披露，完善證券相關法律法規(guī)體系，健全證券市場機制，加強執(zhí)法力度，為企業(yè)營造一個公開、公平、公正、透明的外部競爭環(huán)境。

如此看來，加快我國A股市場制度改革步伐任重而道遠。

參考文獻

[1]吳潔.A股為什么留不住它們[J].小康（財智），2014（06）.

[2]肖磊榮.中國企業(yè)海外上市的動因及其效應研究[J].科技創(chuàng)新與應用，2013（33）.

[3]胡學文.雙層股權結構距離A股有多遠[N].證券時報，2014- 05-28.

[4]劉道遠.效率與公平：公司法制度設計的價值選擇——以阿里巴巴合伙人結構風波為例[J].中國工商管理研究，2013（12）.

作者簡介：劉曉敏（1993-），女，漢族，河北張家口人，河北大學經濟學院，本科，金融學。