周奕琛 張斌

【摘要】近年來，盡管股票市場上通信行業(yè)整體成長性良好，但投資者由于對相關(guān)技術(shù)缺乏專業(yè)的認(rèn)識，不能對細(xì)分行業(yè)和個股進(jìn)行準(zhǔn)確的深度挖掘，選股邏輯多局限于尋找題材驅(qū)動的短期成長機(jī)會，難以進(jìn)行中長期價值投資?；诳夏崴埂べM(fèi)雪模型邏輯，通信行業(yè)中低估值、盈利能力良好、現(xiàn)金流充沛且負(fù)債可控的公司能夠?qū)⒍唐诘募夹g(shù)創(chuàng)新和政策扶持轉(zhuǎn)化為中長期增長動力，是通信行業(yè)中長期價值投資的良好標(biāo)的。

【關(guān)鍵詞】肯尼斯·費(fèi)雪模型 模糊聚類選股 通信行業(yè)

2012年以來，盡管通信行業(yè)在股票市場上整體維持良好的上漲趨勢，但由于行業(yè)相關(guān)技術(shù)對接智慧城市、衛(wèi)星通訊以及大數(shù)據(jù)等一系列當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新增長點，且專業(yè)化水平較高，缺乏相關(guān)技術(shù)背景的投資者難以對其深挖。因此在股票市場上通信行業(yè)的投資邏輯多是博取中短期題材機(jī)會，難以選取真正具備中長期成長價值的投資標(biāo)的，也造成行業(yè)個股往往難以有較長的上漲周期，輪動較為頻繁[1]。然而，盡管存在較高的技術(shù)壁壘，通信行業(yè)個股的本質(zhì)還是企業(yè)，從中長期價值投資角度看，當(dāng)前估值較低，且具備良好盈利能力和經(jīng)營管理的優(yōu)質(zhì)公司，有足夠的現(xiàn)金流支撐，最有可能真正把短期題材轉(zhuǎn)化為中長期成長動力，實現(xiàn)股價較為穩(wěn)定且持續(xù)的上漲，是通信行業(yè)內(nèi)中長期選股的良好標(biāo)的。

一、通信行業(yè)低估值優(yōu)質(zhì)股票選股邏輯

肯尼斯·費(fèi)雪模型主要用于選擇低估值優(yōu)質(zhì)股票，其主要邏輯是通過市收率、收入增長率、凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率以及現(xiàn)金流五類指標(biāo)選取估值低、盈利能力良好、現(xiàn)金流充沛且負(fù)債可控的公司進(jìn)行價值投資[2]。顯然，通信行業(yè)中這一類公司往往尚未有過熱的題材炒作，但其自身的經(jīng)營管理和現(xiàn)金流又能夠支撐未來新技術(shù)的應(yīng)用和拓展，中長期成長空間較大。

（一）挑選低市收率公司

市收率的概念是由肯尼斯·費(fèi)雪模型率先提出，是選擇低估值公司的核心指標(biāo)，其表達(dá)式為：

其中S為市收率，MV為公司的市值，PS為近12個月的銷售收入。使用12個月的銷售收入為分母計算估值，相對于市盈率指標(biāo)而言更能有效規(guī)避短期擾動以及錯誤定價，使估值測算更加客觀。

（二）通過收入增長率和凈利率進(jìn)行二次篩選

由于估值低并不絕對意味著具備高成長性，經(jīng)營狀況較差，盈利能力低下的公司往往也具備較低的估值。因此，對于使用市收率篩選出的低估值公司，需要通過收入增長率和凈利率進(jìn)行二次篩選，選取盈利能力和經(jīng)營狀況良好的公司。

（三）剔除高負(fù)債和低現(xiàn)金流的公司

負(fù)債過高會加重公司付息負(fù)擔(dān)，不但會增加財務(wù)風(fēng)險，還會降低權(quán)益報酬率，從而影響公司中長期的成長性；而現(xiàn)金流水平反映了一個公司營銷收入及利潤率相對于同行其他公司的優(yōu)劣。因此選股的最后一步還應(yīng)當(dāng)剔除高負(fù)債和低現(xiàn)金流的公司。

二、模糊聚類法確定選股標(biāo)的

基于肯尼斯·費(fèi)雪模型邏輯，可以通過市收率、收入增長率、凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率以及現(xiàn)金流五類指標(biāo)，將通信行業(yè)的個股進(jìn)行歸類，選取符合低估值優(yōu)質(zhì)股票標(biāo)準(zhǔn)的個股作為投資標(biāo)的。模糊聚類分析法主要用于分析具有一定相似性的樣本集，通過計算樣本間相似程度，將相似程度更高的樣本歸為一類，最終形成多個樣本聚類[3]。以申萬通信行業(yè)共59只股票為篩選對象，取2010年12月31日至2014年8月31日為統(tǒng)計區(qū)間。為充分考核當(dāng)前和過往業(yè)績，選取肯尼斯費(fèi)雪模型指標(biāo)的當(dāng)期值和過去三年值，即市收率、過去三年銷售凈利率、當(dāng)期銷售凈利率、過去三年整體銷售收入增長率、過去三年年均銷售收入增長率、當(dāng)期銷售收入增長率、當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率、三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流、當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流9個指標(biāo)為模糊聚類選股參數(shù)。

（一）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化

由于各項參數(shù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)單位及意義各不相同，因此需要對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，Z-Score數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化模型為：

其中Zij為因子經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化后的Z數(shù)值，Xij為該因子的原始值，Xi為該因子的算術(shù)平均值，Si為該因子的標(biāo)準(zhǔn)差[4]。經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的59只股票的9個參數(shù)指標(biāo)矩陣如表1所示。

（二）計算歐氏距離

通過Euclidean距離模型，基于標(biāo)準(zhǔn)化后的Z數(shù)值，計算統(tǒng)計個體之間的相似距離，作為相似程度的標(biāo)準(zhǔn)。Euclidean距離模型為：

其中n表示用于聚類的參數(shù)數(shù)量，Xik表示第i只股票的第k個因子的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)值，Xjk表示第j只股票的第k個因子的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)值[5]。

（三）進(jìn)行組間平均數(shù)鏈接計算

基于計算得出的Euclidean距離，通過組間平均數(shù)鏈接模型，計算各股票群之間的平均相似距離作為聚類標(biāo)準(zhǔn)。組間平均數(shù)鏈接模型為：

（四）聚類結(jié)果

根據(jù)式（4）的計算結(jié)果，將通信設(shè)備行業(yè)59只股票劃分為10個群類（表2）。表3是各個群類九項參數(shù)指標(biāo)的平均值?？梢?，群類8中的星網(wǎng)銳捷、亨通光電、烽火通信三只股票估值相對較低，而質(zhì)地較為優(yōu)良，是良好的中長期投資標(biāo)的。

三、總結(jié)及建議

通信行業(yè)中具備中長期投資價值的股票需要能夠把握行業(yè)發(fā)展和政策引導(dǎo)的方向，將短期的技術(shù)革新或政策扶植題材轉(zhuǎn)化為中長期增長動力。而這一類的上市公司通常具備低估值、企業(yè)盈利能力良好、現(xiàn)金流充沛且債務(wù)占比較低的優(yōu)勢?？夏崴埂べM(fèi)雪模型的選股邏輯能夠有效選擇此類低估值的優(yōu)質(zhì)股票進(jìn)行中長期價值投資，但應(yīng)當(dāng)注意的是，公司估值和成長性會隨其經(jīng)營和政策的變化而改變，相應(yīng)的模糊聚類選股策略也應(yīng)進(jìn)行定期的跟蹤，實現(xiàn)已投資股票的動態(tài)調(diào)整。

參考文獻(xiàn)

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