【摘要】現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是要建立一套合理完善的公司治理機(jī)構(gòu)，對經(jīng)營者權(quán)利進(jìn)行限制，提高公司治理的有效性和企業(yè)價(jià)值。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理研究專題下的一個(gè)重要分支，其所要研究的問題是不同的股權(quán)分布是否會對公司治理效率產(chǎn)生影響，以及產(chǎn)生怎樣的影響。在這樣的背景下，我們以股權(quán)制衡和最終控制為出發(fā)點(diǎn)，研究兩者是如何影響CEO薪酬的。

【關(guān)鍵詞】CEO薪酬 股權(quán)制衡 最終控制 現(xiàn)金流權(quán)

一、引言

高管薪酬一直是人們關(guān)注的熱點(diǎn)話題，近年來，尤其是2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，高管薪酬備受社會各界關(guān)注。2003年，紐約證交所前主席格拉索因被爆出引起公憤的上億年薪而辭職；2007年，中國平安老總馬明哲爆出了6132萬的天價(jià)年薪。然而，高價(jià)年薪的風(fēng)波尚未平息，國內(nèi)又刮起了“1元年薪”、“0年薪”的風(fēng)暴。從“天價(jià)”到“1元”，高管薪酬如此天壤之別，究竟是什么因素造成？又是誰控制著高管薪酬的多寡？

本文所要研究的，就是在中國的特殊政治、經(jīng)濟(jì)背景下，股東之間的權(quán)力制衡和上市公司的最終控制是否會對上市公司的CEO薪酬產(chǎn)生影響以及是如何影響的。

二、實(shí)證研究證明

（一）研究假設(shè)

股權(quán)制衡度低，意味著股權(quán)集中或相對集中，大股東表現(xiàn)出更強(qiáng)的控制力，不必要給予高管更高的薪酬；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)制衡度高時(shí)，中小股東會有明顯的“搭便車”行為，為了提升公司的業(yè)績，外部股東希望提高管理者的薪酬以激勵(lì)管理層提高公司業(yè)績和公司價(jià)值，因此CEO會獲得相對較高的薪酬。

H1：股權(quán)制衡程度越高，CEO薪酬水平越高。

La Porta、Lopez、Silanes和Shleife研究發(fā)現(xiàn)亞洲國家的企業(yè)往往借助“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了有限現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司的目的。劉芍佳、孫霈和劉乃全發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)在我國上市公司普遍存在，而且絕大部分上市公司直接或間接地被政府最終控制政府的嚴(yán)格監(jiān)控和輿論的密切關(guān)注，使得政府控制的上市公司在CEO薪酬上承受更大的壓力。

H2：政府控制的上市公司CEO薪酬低于非政府控制的上市公司CEO薪酬。

在政府是最終控制方的上市公司，由于社會公眾和政府對CEO的嚴(yán)格監(jiān)督，高管的薪酬水平一般相對較低，因此在政府控制的上市公司中如果存在股權(quán)制衡，CEO薪酬水平會的提高相比于原來較低的水平會相差更大。

H3：股權(quán)制衡對政府控制上市公司的CEO薪酬的影響比非政府控制上市公司更大。

金字塔結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)經(jīng)常會分離，最終控制人投入少量資源就可控制上市公司。政府構(gòu)建金字塔一般是為了減少對企業(yè)的直接干預(yù)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，說明政府的投資目的主要是宏觀上“支持”產(chǎn)業(yè)發(fā)展，監(jiān)督力度就會變小，CEO薪酬會更趨于市場化。因此，分離度越大，CEO薪酬越高。

H4：現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度越大，CEO薪酬水平越高。

同假設(shè)三一樣的道理，在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)未分離的公司，由于控股股東有強(qiáng)烈的監(jiān)督動機(jī)，CEO薪酬本來就會相對于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的公司比較低，而引入股權(quán)制衡約束了最終控制方的控制權(quán)，也削弱了最終控制方的監(jiān)督CEO的動機(jī)，使CEO薪酬市場化。因此股權(quán)制衡對CEO薪酬產(chǎn)生的影響在兩權(quán)未分離的公司會更大，提出最后一個(gè)假設(shè)：

H5：股權(quán)制衡對現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)未分離的上市公司CEO薪酬的影響比現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的上市公司更大。

（二）變量設(shè)定

設(shè)定反映CEO薪酬的變量：選取上市公司CEO的年度貨幣報(bào)酬作為被解釋變量。取貨幣薪酬的自然對數(shù)（LnPAY），以保證數(shù)據(jù)的正態(tài)性；又由于薪酬的多少還要受到企業(yè)規(guī)模的影響，用企業(yè)的總資產(chǎn)數(shù)目CSIZ代表企業(yè)規(guī)模，采用LnPAY/LnCSIZ作為因變量COMP。

1.反映最終控制的變量：最終控制人性質(zhì)（OWN）——根據(jù)La Porta提出的金字塔結(jié)構(gòu)原理和年報(bào)披露的產(chǎn)權(quán)關(guān)系圖，把上市公司最終控制人劃分為政府和非政府，政府控制為1，非政府控制為0。

依據(jù)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是否發(fā)生分離，引入虛擬變量CVR1：當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)不相等，即存在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)發(fā)生分離的情況時(shí)，取CVR1為1；當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)相等時(shí)，即不存在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)發(fā)生分離的情況時(shí)，取CVR1為0。

2.反映股權(quán)制衡的變量：本論文采用股權(quán)制衡度來表示股權(quán)制衡的程度。記前十大股東持股股份中不屬于最終控制人控制的股份數(shù)為sh2-9，前十大股東持股股份中屬于最終控制人控制的股份數(shù)為sh1。用CSTR表示股權(quán)制衡度，就有：

當(dāng)最終控制人控制的股份超過50%時(shí)，即最終控制人享有公司的絕對控制權(quán)，這時(shí)最終控制人在公司事務(wù)上擁有絕對發(fā)言權(quán)，不存在中小股東的股權(quán)制衡，因此定義最終控制人控股超過50%的公司股權(quán)制衡度為0（即CSTR=0）。

3.設(shè)定控制變量：考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取：兩職合一（DUAL）、董事會規(guī)模（NUM）、獨(dú)立董事人數(shù)（INBP）、是否同時(shí)在B股或H股上市（CROS）、公司業(yè)績（ROA）、當(dāng)年是否有ST標(biāo)記（ST）、公司風(fēng)險(xiǎn)（LEV）、公司所處地區(qū)（ECO）、所處行業(yè)（INDUS）、CEO年齡（AGE）、CEO性別（GENDER），同時(shí)由于公司規(guī)模已經(jīng)在因變量中體現(xiàn)，因此沒有設(shè)置有關(guān)公司規(guī)模的控制變量。

（三）實(shí)證模型構(gòu)建和回歸結(jié)果

根據(jù)已有文獻(xiàn)與本文提出的假設(shè)，本文建立Model1～3三個(gè)模型：

選取初選樣本為2008年滬深兩市A股上市公司進(jìn)行回歸。剔除股權(quán)分散、無最終控制人的公司，再剔除CEO薪酬未披露或CEO薪酬為零的公司，最終獲得1501家樣本公司的觀測值。最終控制人性質(zhì)、金字塔層級、投票權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度等數(shù)據(jù)來自對上市公司年報(bào)的手工收集、計(jì)算、分析結(jié)果；其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。得到回歸結(jié)果如下表所示：

通過以上實(shí)證分析表明，本文提出的5項(xiàng)假設(shè)中H1、H2、H3、H4都得到了證實(shí)，而H5未通過。說明股權(quán)制衡程度越高，CEO薪酬水平越高，政府控制的上市公司CEO薪酬低于非政府控制的上市公司CEO薪酬、股權(quán)制衡對政府控制上市公司的CEO薪酬的影響比非政府控制上市公司更大、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度越大，CEO薪酬水平越高。

三、主要結(jié)論及建議

本文以我國深滬兩市的A股上市公司為研究對象，分析與檢驗(yàn)了股權(quán)制衡和最終控制對上市公司CEO薪酬的影響，通過相關(guān)分析和回歸分析的方式發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡、最終控制人性質(zhì)和兩權(quán)分離都能在一定程度上影響CEO薪酬。其表現(xiàn)在中小股東對大股東的股權(quán)制衡越高導(dǎo)致大股東對CEO的約束降低和CEO薪酬市場化，CEO薪酬越高；而政府控制的上市公司由于受到輿論壓力和政治勢力的影響也會相應(yīng)降低CEO薪酬；現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離會削減大股東的監(jiān)督動力，CEO薪酬也會提高。這些初步證據(jù)表明，在我國股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)都是影響CEO薪酬激勵(lì)的重要因素，它可能使得薪酬激勵(lì)受到代理問題的影響。而管理層的激勵(lì)在今后很長一段時(shí)間內(nèi)都將是我國企業(yè)改革的重點(diǎn)，因此有必要關(guān)注管理層薪酬激勵(lì)問題，并針對性地改善管理層的薪酬激勵(lì)機(jī)制。包括監(jiān)督與完善管理層權(quán)力配置、加強(qiáng)薪酬信息披露何加強(qiáng)對管理層權(quán)利問題的研究等。

關(guān)注管理層權(quán)力，重視薪酬激勵(lì)中可能存在的代理問題。作為政府監(jiān)管部門和股權(quán)投資者，有必要學(xué)會識別管理層權(quán)力型企業(yè)，更多地關(guān)注這類企業(yè)的薪酬激勵(lì)行為，對高管實(shí)施實(shí)施個(gè)人利益侵占的企業(yè)應(yīng)該給予相應(yīng)的監(jiān)管和市場處罰，從而減輕其負(fù)面影響。

我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，舊的薪酬管理體制正在瓦解， 新的薪酬管理體制尚未完善，大多數(shù)國有企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬采取企業(yè)自報(bào)、國資委審核備案的方式。這種嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題極有可能發(fā)展到高管影響甚至自定薪酬。因此，深入地研究和借鑒國外薪酬制定的理論，并扎實(shí)地開展本土分析與研究，對于完善我國企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)與治理機(jī)制具有重要的意義。

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作者簡介：潘文佳（1990-），女，漢族，湖南長沙人，就讀于上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會計(jì)系，研究方向：會計(jì)與資本市場。