【摘要】研究一國(guó)股票市場(chǎng)的泡沫問題對(duì)于無論是監(jiān)管部門還是投資者來說都具有非常重大的意義，而市盈率則是測(cè)量泡沫度的一個(gè)重要指標(biāo)，因此建立合理市盈率的計(jì)算模型就顯得尤為重要。筆者對(duì)涉及合理市盈率的三個(gè)主要測(cè)量模型（回歸模型法、Gordon模型法、F-O模型法）的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了歸納總結(jié)，對(duì)比不同模型的優(yōu)勢(shì)和不足，對(duì)于建立更有效的合理市盈率模型以期測(cè)度股市泡沫度具有重要的意義。

【關(guān)鍵詞】合理市盈率 回歸模型法 Gordon模型法 F-O模型法

研究一國(guó)股票市場(chǎng)的泡沫問題具有非常重大的意義，這是因?yàn)楣墒信菽墙?jīng)濟(jì)危機(jī)產(chǎn)生重要原因，因此是監(jiān)管部門制定相關(guān)宏觀調(diào)控措施的一個(gè)重要考量，同時(shí)也是投資者制定適當(dāng)投資策略的重要依據(jù)，因此關(guān)于股票市場(chǎng)泡沫的計(jì)量與測(cè)算就顯得尤為重要。盡管學(xué)者們對(duì)股市泡沫度的計(jì)算方法之間各有差異，但就世界范圍而言，市盈率是被廣泛用來測(cè)量泡沫度的重要指標(biāo)。一個(gè)基本的思路是通過計(jì)算實(shí)際市盈率對(duì)合理市盈率的偏離程度確定泡沫度，因此合理市盈率的計(jì)算模型便是學(xué)界對(duì)股市泡沫問題的爭(zhēng)論所在，也是召喚市場(chǎng)回歸理性的參考目標(biāo)。

一、合理市盈率測(cè)度模型文獻(xiàn)綜述

在不同的理論基礎(chǔ)下，學(xué)界對(duì)于合理市盈率的測(cè)度模型方法各異，縱觀相關(guān)的研究文獻(xiàn)，筆者對(duì)關(guān)于合理市盈率的主流測(cè)度模型做出如下歸納總結(jié)：

（一）回歸模型法

回歸模型法是基于其他相關(guān)類似股票市場(chǎng)來確定其中某國(guó)股市合理市盈率的方法，用利率、GDP增長(zhǎng)率、風(fēng)險(xiǎn)因子等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)實(shí)際市盈率數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面回歸，并用所得出的回歸方程作為合理市盈率的估計(jì)方法。國(guó)外學(xué)者Damodaran（1999）曾對(duì)美國(guó)、法國(guó)、日本等11個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)1992年的平均市盈率水平進(jìn)行過橫向比較研究，并將利率和GDP增長(zhǎng)率作為解釋變量對(duì)市盈率做橫截面回歸，所得回歸方程解釋了市盈率的85%，也就是說市盈率確實(shí)與某些宏觀經(jīng)濟(jì)變量密切相關(guān)。以此回歸方程為基礎(chǔ)，可以以各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來估計(jì)其股市的合理市盈率。馬靜如（2004）參考Damodaran的成熟市場(chǎng)模型加入國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素，建立了新興股票市場(chǎng)中的市盈率回歸模型，并對(duì)我國(guó)股市近年來市盈率水平進(jìn)行比較分析，結(jié)合我國(guó)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，指出我國(guó)股市市盈率總體運(yùn)行態(tài)勢(shì)是正常的，沒有充分的理由認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司價(jià)值被高估。劉桓（2008）在前者模型的基礎(chǔ)之上結(jié)合新的環(huán)境又引入了通貨膨脹因素，根據(jù)16個(gè)新興股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)確定了新的合理市盈率回歸模型，將擬合度從36.8%提高到46.1%，得出中國(guó)股票市場(chǎng)歷年的合理市盈率，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市大部分年份被高估。

（二）Gordon模型法

Gordon模型法是基于Williams提出的投資價(jià)值模型。該模型將股票的內(nèi)在價(jià)值定為今后獲得的全部股息的現(xiàn)值總和，據(jù)此模型決定的股票價(jià)格除以每股預(yù)期盈利就可以估算出合理市盈率。而在這一模型的基礎(chǔ)上，Myron J.Gordon等人又派生出了零增長(zhǎng)、穩(wěn)定增長(zhǎng)以及兩階段增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型，這些模型都被統(tǒng)稱為是Gordon增長(zhǎng)模型，之后Campbell和Shiller（1987a，1987b，1988）又在三篇論文中發(fā)展出了一個(gè)動(dòng)態(tài)Gordon模型，對(duì)Gordon增長(zhǎng)模型存在的問題進(jìn)行了改進(jìn)。

從國(guó)內(nèi)研究成果來講，李紅剛、付茜（2002）根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)的基本模型，結(jié)合中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，估計(jì)出的合理市盈率大致范圍在8—24倍，據(jù)此對(duì)比分析實(shí)情認(rèn)為中國(guó)目前股市實(shí)際市盈率偏高。李波（2004）利用Gordon模型結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r建立了測(cè)度我國(guó)股市合理市盈率的二階段增長(zhǎng)模型，假設(shè)我國(guó)GDP可以保持5年的8%高速增長(zhǎng)，之后像美國(guó)一樣步入3%的慢速發(fā)展階段，據(jù)此估算出合理的市盈率區(qū)間為[22.0，47.0]。這一模型理論上基本合理，但是GDP增速不可能立刻減緩而應(yīng)該是逐步減緩，故這一模型也有其不合理之處。邵宇平（2010）應(yīng)用動(dòng)態(tài)Gordon模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的合理價(jià)值進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果顯示股市實(shí)際價(jià)格對(duì)合理價(jià)值有顯著偏離，中國(guó)股市確實(shí)存在著泡沫，但從2008年上半年至2009 年下半年，中國(guó)股市已經(jīng)不存在泡沫。

（三）F-O模型法

F-O模型是Felthama和Ohlson于上世紀(jì)90年代提出的一種基于賬面價(jià)值和未來剩余收益的股票定價(jià)模型，與Gordon模型類似，都是通過確定股票價(jià)值的方法確定股票的理論價(jià)格從而確定股票合理市盈率，不同的是F-O模型建立了股票內(nèi)在價(jià)值和多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的聯(lián)系。國(guó)內(nèi)最早運(yùn)用F-O模型進(jìn)行合理市盈率研究的是屠效敏（2006），他用學(xué)術(shù)界較前沿的F-O模型，即基于賬面價(jià)值和未來剩余收益的股票定價(jià)模型，推出衡量股市泡沫的合理市盈率計(jì)算公式，提出市盈率的合理值是一個(gè)動(dòng)態(tài)值，由企業(yè)各期的凈資產(chǎn)、收益、凈資產(chǎn)收益率、持續(xù)盈利能力等代表公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力的內(nèi)生變量決定，而不是人為制定的價(jià)值分配策略，也不取決于GDP的增長(zhǎng)率，計(jì)算表明2001年以來我國(guó)股市基本不存在投機(jī)性泡沫，處于較為理性的階段。劉曉（2006）利用屠效敏的這一方法進(jìn)行改進(jìn)，重新對(duì)中國(guó)1993年至2006年的合理市盈率進(jìn)行了重新測(cè)算，其中2006年合理市盈率為12.53，而十幾年中，中國(guó)股市的泡沫已經(jīng)趨于理性。

二、結(jié)論

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于股票理論價(jià)格和合理市盈率的測(cè)算主要有兩種：回歸模型法和估值模型法。

回歸模型法通過對(duì)比國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)來測(cè)算本國(guó)的合理市盈率，這一方法存在的不足是由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，金融市場(chǎng)深化程度，以及資本市場(chǎng)制度的不同導(dǎo)致對(duì)本國(guó)（尤其是股票新興市場(chǎng)國(guó)家）合理市盈率的估算難免會(huì)出現(xiàn)偏差。例如劉桓（2008）使用的改進(jìn)的回歸模型在新興市場(chǎng)中的擬合度也僅僅達(dá)到46.1%，因此該模型只能被用于計(jì)算市盈率的大致水平。

而估值模型法又主要有兩個(gè)分支Gordon模型法和F-O模型法。Gordon模型法主要是以威廉姆斯的投資價(jià)值理論和測(cè)算方法為基礎(chǔ)。運(yùn)用這一方法的過程中，由于涉及到的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較少，不能正確合理反映企業(yè)內(nèi)生的合理市盈率的水平，加之運(yùn)用此估值模型時(shí)，學(xué)者較多運(yùn)用穩(wěn)定增長(zhǎng)模型或者兩階段增長(zhǎng)模型進(jìn)行計(jì)算，而事實(shí)上股市的發(fā)展不可能一下從高速發(fā)展立刻變道穩(wěn)步增長(zhǎng)，所以這種模型也有其內(nèi)在缺陷。

F-O模型法承認(rèn)了股票的內(nèi)在投資價(jià)值在一定程度上的可測(cè)，并且是在一定的信息集合下計(jì)算出來的，隨著信息集合的改變其計(jì)算結(jié)果也隨之改變。但是該模型的不足之處是只能對(duì)股票進(jìn)行有限預(yù)測(cè)，由于F-O模型中合理市盈率的計(jì)量依賴于收益和凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而所披露出的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)很容易被公司操縱而沒有辦法真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真，也就是說用單純地用會(huì)計(jì)信息來估值也有可能導(dǎo)致合理市盈率計(jì)算錯(cuò)誤，因此F-O模型在計(jì)算股市合理市盈率方面也存在明顯不足，國(guó)內(nèi)外對(duì)于合理市盈率的研究雖然已經(jīng)不少，但是由于各種方法都或多或少存在一定缺陷，所以對(duì)于合理市盈率的研究還未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，如何結(jié)合各方優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)這些測(cè)度模型做出合理改進(jìn)也是筆者今后研究的努力方向。

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作者簡(jiǎn)介：陳露（1989-），女，漢族，新疆霍城人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)。