【摘要】本文研究毒丸計(jì)劃對股東價(jià)值的影響。目前存在兩個假說，股東利益假說認(rèn)為毒丸計(jì)劃會提高管理者的人力資本投入、重視長遠(yuǎn)投資、為股東爭取高溢價(jià)，最終會增加股東價(jià)值；管理者保護(hù)假說認(rèn)為毒丸計(jì)劃會保護(hù)管理者免受被替換的威脅、阻礙市場的有效性、使管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，最終減少股東價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】毒丸計(jì)劃 股東價(jià)值 股東利益假說 管理者保護(hù)假說

一、引言

毒丸計(jì)劃是反對惡意收購的股東權(quán)益計(jì)劃，正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”。毒丸計(jì)劃是美國著名的并購律師馬丁·利普頓1982年發(fā)明的，于1985年在美國的特拉華州法院被判決合法化。毒丸計(jì)劃最早起源于股東認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃，當(dāng)上市公司面臨收購?fù){時，其董事會啟動“股東權(quán)利計(jì)劃”，向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方股票。通過股本結(jié)構(gòu)重組，降低收購方的持股比例或表決權(quán)比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸引力，達(dá)到反收購的效果。

毒丸計(jì)劃與反并購緊密相關(guān)，是很好的事前防御準(zhǔn)備。它有助于抑制敵意收購，在公司內(nèi)部多種防御策略選擇中應(yīng)該是最有效的方法之一。許多有一定遠(yuǎn)期前景的公司出現(xiàn)暫時性股價(jià)暴跌，則這些公司極易成為被收購目標(biāo)。作為防御性條款，正常情況下，毒丸計(jì)劃體現(xiàn)不出其存在價(jià)值。但公司一旦遇到惡意收購，或惡意收購者收集公司股票超過了預(yù)定比例時，“毒丸”的作用就立刻顯現(xiàn)出來。

二、理論假說

毒丸計(jì)劃對股東價(jià)值的影響是從代理理論的角度出發(fā)的。代理理論認(rèn)為，公司的管理者是公司的所有者——股東的代理人，這些代理人管理著公司的資源卻不能獲得經(jīng)營活動來帶的利潤，所以管理者在決策時為了追求自身的利益會忽視股東的利益，除非通過監(jiān)督和激勵將管理者和股東的利益聯(lián)合。為了減少代理問題產(chǎn)生了很多公司的治理機(jī)制，其中之一就是公司控制權(quán)的變動。如果管理者無法勝任崗位或者不能有效管理好企業(yè)，那么根據(jù)市場機(jī)制將會被新的管理者所替代。

目前，基于代理理論，有兩種觀點(diǎn)試圖解釋毒丸計(jì)劃與股東利益之間的關(guān)系。一種觀點(diǎn)認(rèn)為毒丸計(jì)劃會使股東受益，被稱為“股東利益假說”。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為毒丸計(jì)劃使股東利益受損，被稱為“管理者保護(hù)假說”。

（一）股東利益假說

股東利益假說認(rèn)為，采用毒丸計(jì)劃將會對公司績效產(chǎn)生正面的影響，主要基于以下三個原因：

1.毒丸計(jì)劃為管理者提供了對收購的否決權(quán)，使管理者能夠代替股東與收購方討價(jià)還價(jià)。面對收購報(bào)價(jià)時，公司的股東可能有不同的利益追求，很難統(tǒng)一與收購方談判，當(dāng)存在反收購防御性策略時，管理者能與被收購方進(jìn)行協(xié)商，為股東爭取更大利益。因?yàn)槎就栌?jì)劃的存在，潛在的收購方會提供額外的經(jīng)濟(jì)利益，導(dǎo)致更高的收購價(jià)格。

2.在進(jìn)行投資決策時，毒丸計(jì)劃的存在會激勵管理者選擇對公司有利但是項(xiàng)目周期較長的投資。當(dāng)公司存在被收購的威脅時，管理者往往犧牲公司的長遠(yuǎn)利益而追求當(dāng)期利潤的最大化，最終損害股東利益。當(dāng)存在毒丸計(jì)劃的保護(hù)時，管理者會更愿意進(jìn)行長期投資比如增加研發(fā)開支等決策來增加股東價(jià)值。

3.采取毒丸計(jì)劃能夠?yàn)楝F(xiàn)任管理者創(chuàng)造一個長遠(yuǎn)而穩(wěn)定的工作合同，鼓勵管理者努力提高管理特定公司的能力。如果沒有毒丸計(jì)劃對管理者職位的保護(hù)，管理者不會加強(qiáng)這些僅用于該公司的特定技能，因?yàn)檫@一技能在其他公司并不適用。采用毒丸計(jì)劃這一反收購的防御策略能夠激勵管理者提高自身技能，最終將對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展有利。

（二）管理者保護(hù)假說

管理者保護(hù)假說認(rèn)為，毒丸計(jì)劃會保護(hù)管理者職位而損害股東利益。一方面是因?yàn)樗构芾碚呙馐苁袌龅目刂?，即使管理者沒有履行好管理職責(zé)，也不會有被替換的風(fēng)險(xiǎn)。毒丸計(jì)劃的存在減少惡意收購的可能，但是管理者也可能因此而逃脫不稱職、自私自利等行為帶來的后果。

另一方面，當(dāng)存在管理者保護(hù)后，管理者會傾向于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，拒絕風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，不再追求公司短期盈利的增長，雖然從長期來看能夠增加公司價(jià)值。

此外，毒丸計(jì)劃會同時損害小股東和大股東的利益。對于持股比例較低股東，毒丸計(jì)劃的存在減小了小股東手中的股票價(jià)值，并且這些股票被高價(jià)收購的可能性被降低，但是這些投資者又無法直接監(jiān)督管理者行為，這最終都將使小股東權(quán)益受損。對于持股比例較高的股東，比如機(jī)構(gòu)投資者，他們在二級市場很難將所持有的公司股票直接賣出，因?yàn)榇罅繏伿酃善睍鸸蓛r(jià)下跌，因此，當(dāng)公司采取毒丸計(jì)劃后，這些投資者失去了被收購這一退出途徑，最終也將損害其權(quán)益。

三、發(fā)展趨勢

2001年以來，毒丸計(jì)劃作為反收購的防御策略正在越來越少的被使用，據(jù)統(tǒng)計(jì)，使用毒丸計(jì)劃的公司的比例從85%下降到32%，到2007年，約有182家公司將會撤銷他們的毒丸計(jì)劃，它們有的通過決議不再更新毒丸計(jì)劃，或者是因?yàn)楸皇召徎蚱飘a(chǎn)而終止。很多因素使公司重新考慮是否使用毒丸計(jì)劃。

第一，毒丸計(jì)劃受到了股東中的激進(jìn)分子的強(qiáng)烈反對，在過去幾年，毒丸計(jì)劃常常受到激進(jìn)分子們的攻擊，許多公司為了回應(yīng)這些激進(jìn)分子提出的反對提案而不再繼續(xù)施行毒丸計(jì)劃，比如2003年就有多達(dá)99份提案反對毒丸計(jì)劃。

第二，2008年金融危機(jī)以后，公司開始重新審視毒丸計(jì)劃的作用，隨著公司股價(jià)的巨幅下跌，公司面臨的財(cái)務(wù)壓力和投機(jī)取巧的競爭對手共同推動了對公眾公司的惡意收購，公司迫于財(cái)務(wù)壓力不得不接受被收購的命運(yùn)。

第三，代理權(quán)的爭奪可能導(dǎo)致董事會在批準(zhǔn)毒丸計(jì)劃時很難有統(tǒng)一的意見，雖然毒丸計(jì)劃不需要通過股東大會的批準(zhǔn)，董事會可以決定，但是隨著代理權(quán)爭奪事件的增加，毒丸計(jì)劃可能被用來對付董事會里的異議者，限制反對票，這導(dǎo)致公司不得不重新考慮毒丸計(jì)劃的實(shí)施。

四、總結(jié)與展望

通過研究，我們發(fā)現(xiàn)毒丸計(jì)劃對股東價(jià)值的影響目前存在兩個假說，股東利益假說認(rèn)為毒丸計(jì)劃會提高管理者的人力資本投入、重視長遠(yuǎn)投資、為股東爭取高溢價(jià)，最終會增加股東價(jià)值；管理者保護(hù)假說認(rèn)為毒丸計(jì)劃會保護(hù)管理者免受被替換的威脅、阻礙市場的有效性、使管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，最終減少股東價(jià)值。

我們認(rèn)為未來仍可以在以下四個方面做出探索：第一，繼續(xù)尋找其他影響使用毒丸計(jì)劃的因素，比如來自同類公司的影響、來自債權(quán)人的壓力、公司規(guī)模的大小等等。第二，研究毒丸計(jì)劃是否對公司的長期投資有利，實(shí)施更多長期投資的公司是否更愿意采取毒丸計(jì)劃來保證管理者關(guān)注公司的長遠(yuǎn)利益。第三，對于特定行業(yè)的研究，不同的行業(yè)有不同的公司治理結(jié)構(gòu)，對毒丸計(jì)劃的使用也不同，比如并購市場不太活躍的銀行業(yè)。第四，研究毒丸計(jì)劃與市場狀況之間的關(guān)系，比如在并購不活躍的市場，毒丸計(jì)劃的使用可能較少，而并購活躍的市場往往伴隨較高的收購溢價(jià)，管理者為了獲得持有的股份的溢價(jià)也可能放棄毒丸計(jì)劃。

作者簡介：梅林（1989-），男，漢族，江蘇鎮(zhèn)江人，上海交通大學(xué)碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。