李倩等

[摘 要]2008年以來，隨著金融市場(chǎng)的監(jiān)管體制和環(huán)境的不斷變化，證券市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)取得了快速的發(fā)展，其中我國(guó)地方政府的融資方式——城投債，呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)城投債潛在的特殊信用風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，如何鑒定并預(yù)防信用風(fēng)險(xiǎn)也引起更多的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)內(nèi)學(xué)者的高度關(guān)注。本文從城投債特征、現(xiàn)狀、影響債券發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)的因素分析及其實(shí)證檢驗(yàn)等方面進(jìn)行了詳細(xì)的介紹，以期給城投類債的發(fā)行主體和投資者提供一些參考。

[關(guān)鍵詞]城投債；發(fā)行主體；信用風(fēng)險(xiǎn)

[中圖分類號(hào)]F83251 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）33-0059-02

1 城投債特征分析

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)城投債有多種界定，我個(gè)人比較認(rèn)同的是李淼焱（2012）對(duì)城投債的定義：城投債，又稱“準(zhǔn)市政債”，屬于地方債券，是指由城投類企業(yè)公開發(fā)行的企業(yè)債和中期票據(jù)，其募資投向多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。所謂城投類企業(yè)，是指由地方國(guó)資委100%控股，依據(jù)當(dāng)?shù)卣疀Q策進(jìn)行地方基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)、融資、運(yùn)營(yíng)的主體。

城投債作為地方政府投融資的渠道，發(fā)行主體是城投類企業(yè)，是一種獨(dú)特的企業(yè)債券，然而與企業(yè)債券又有一些區(qū)別，如下表所示。

城投債、企業(yè)債與政府債的區(qū)別

2 城投債現(xiàn)狀分析

21 發(fā)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張

2008年，為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，國(guó)家制訂了4萬億元的投資計(jì)劃，據(jù)調(diào)查，其中約118億元為中央資金，余下部分國(guó)家明確表示將從其他渠道籌措，其中包括擴(kuò)大地方企業(yè)債券的發(fā)行。在國(guó)家政策的支持下，各地城投類企業(yè)發(fā)行的城投債從之前“默默無聞”轉(zhuǎn)為“井噴式”的快速擴(kuò)張。根據(jù)中央結(jié)算公司登記托管的數(shù)據(jù)，2012年全年，城投債的發(fā)債力度明顯加大，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的城投類債券累計(jì)已達(dá)63679億元，較2011年增加38059億元，同比增長(zhǎng)148%。2013年“兩會(huì)”期間，國(guó)務(wù)院將2013年的地方政府債券的發(fā)行規(guī)模從2012年2500億元上調(diào)至3500億元，創(chuàng)歷史新高，如下圖所示。

2012—2013年城投債、企業(yè)債發(fā)行數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：光大證券及Wind資訊。

22 城投債的發(fā)行主體的信用級(jí)別呈整體下滑態(tài)勢(shì)，且地域分布廣泛

隨著城投債逐步成為各級(jí)政府融資的主要渠道，越來越多的政府進(jìn)入債券市場(chǎng)，發(fā)債主體從省級(jí)到市級(jí)甚至擴(kuò)展至縣級(jí)政府、由東南沿海延伸至中西部地區(qū)政府融資平臺(tái)，直接導(dǎo)致債券評(píng)級(jí)的下降。2008年以后，城投債中AAA級(jí)發(fā)債主體發(fā)行的債券規(guī)模明顯下跌，已由2008年的40%左右降到2012年的16%左右；然而AA等級(jí)發(fā)行人成為主流，其城投債發(fā)行量占比則從2008年的3238%上升到2012年的4734%。

3 影響城投債發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)的因素分析

城投公司作為城投債的發(fā)行主體，通常也被稱為地方政府融資平臺(tái)公司。所謂信用風(fēng)險(xiǎn)是指證券發(fā)行人或交易雙方由于種種原因而不如期或如質(zhì)履行合同，致使投資者或交易雙方遭受損失的可能性。本文主要探討的是和債利息密切的信用風(fēng)險(xiǎn)，其影響因素主要有以下幾個(gè)方面：

31 城投公司自身體制的約束，投資運(yùn)作效率低下

據(jù)統(tǒng)計(jì)，近些年來城投公司的融資成本持續(xù)高于其收益率，然而城投債的發(fā)行規(guī)模不減反增，此種情況并不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，其原因主要有兩個(gè)：一是資產(chǎn)以存貨及無形資產(chǎn)為主，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)所占比重較少，因此城投債自身的償債風(fēng)險(xiǎn)很高；二是城投公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)并不完善。由于城投公司都是由地方政府通過注入貨幣資金、土地使用權(quán)以及國(guó)有股權(quán)、資產(chǎn)等方式包裝出一個(gè)符合融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，其公司員工大多數(shù)為政府機(jī)關(guān)的相關(guān)人員，這樣的人員安排有利于利用地方政府的優(yōu)勢(shì)資源，但也導(dǎo)致了城投企業(yè)管理層結(jié)構(gòu)的不完善，經(jīng)營(yíng)自主權(quán)受限，難以控制其風(fēng)險(xiǎn)。

32 城投公司自身財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量差，隱藏很多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)調(diào)查顯示，城投公司的營(yíng)業(yè)外凈收入占利潤(rùn)總額的比重很大，平均值為80%左右，可見，其利潤(rùn)主要依賴于政府補(bǔ)貼，可以說，能否有充足、及時(shí)的政府補(bǔ)貼是城投公司償債的主要依靠。如媒體曝光“09岳陽城建債”、“09渝水投債”、“09渝地產(chǎn)債”等均有資產(chǎn)注水的嫌疑，這些公司凈資產(chǎn)的一半甚至2/3均為評(píng)估而來的無形資產(chǎn)。因此城投公司會(huì)在凈資產(chǎn)和利潤(rùn)表中刻意美化以達(dá)到發(fā)債的要求。

4 政策建議及改進(jìn)建議

41 合理控制城投公司數(shù)量，明確政府融資平臺(tái)職能

根據(jù)2011年審計(jì)署對(duì)31個(gè)省、市、自治區(qū)及所屬市、縣三級(jí)地方政府債務(wù)情況進(jìn)行審計(jì)的結(jié)果顯示，三級(jí)地方政府共設(shè)6576個(gè)融資平臺(tái)公司。按照投融資平臺(tái)從事建設(shè)項(xiàng)目的性質(zhì)，可以把城投公司所從事項(xiàng)目分為以提供純公共產(chǎn)品為主和以提供準(zhǔn)公共產(chǎn)品為主兩個(gè)方向，前者主要從事普通道路、環(huán)保等項(xiàng)目的投融資活動(dòng)。后者主要是經(jīng)營(yíng)一些有收益的項(xiàng)目，可以收支相抵，政府主要是補(bǔ)貼收支差額。因此，明確投融資平臺(tái)的職能，進(jìn)行針對(duì)性的投融資活動(dòng)，精簡(jiǎn)城投公司，提高城投公司的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，而不是機(jī)械地增加數(shù)量，擴(kuò)大規(guī)模。從政府管理水平和實(shí)際需要看，一級(jí)政府設(shè)立1～2家投融資平臺(tái)公司足矣。

42 加強(qiáng)對(duì)城投公司資信披露的監(jiān)管

發(fā)債主體的債務(wù)信息充分及時(shí)地披露是對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管的首要保障，因此應(yīng)加大對(duì)發(fā)債主體（城投公司）的資信披露力度。主要涉及其財(cái)務(wù)情況、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況以及可能影響債券自身價(jià)格或其償付本息的重大事件，便于債券市場(chǎng)的參與者做出相應(yīng)的及時(shí)決策；此外還應(yīng)對(duì)募集資金的投入方向及項(xiàng)目的進(jìn)展情況進(jìn)行披露，充分發(fā)揮金融監(jiān)管部門的職能。

43 整合城投公司自身資源，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

聘請(qǐng)具有相關(guān)證券及投融資專業(yè)知識(shí)和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的員工從事工作，建立自上而下的公司管理制度，和政府機(jī)關(guān)形成互補(bǔ)需求，而不是互相干擾；拓展公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，而不是非主營(yíng)業(yè)務(wù)成為利潤(rùn)的主要來源，降低對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼的依賴程度。

44 完善法律法規(guī)監(jiān)管政策

通過法律法規(guī)明確規(guī)定地方政府及其投融資平臺(tái)必須對(duì)其地方財(cái)政及其債務(wù)方面的真實(shí)使用情況，面向大眾相關(guān)機(jī)構(gòu)和投資者披露。通過專業(yè)的分析方法，對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全方位的分析，并通過有關(guān)的技術(shù)手段一一呈現(xiàn)出來，并依靠法律手段，對(duì)城投債的發(fā)債主體的發(fā)債資格、發(fā)債方式、資信評(píng)級(jí)和償債方式等方面進(jìn)行嚴(yán)格審查，對(duì)相關(guān)利用隱瞞、欺騙等手段騙取利潤(rùn)的責(zé)任人嚴(yán)懲不貸，并加大對(duì)違法企業(yè)的懲處力度。

參考文獻(xiàn)：

[1]李淼焱中國(guó)城投債風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策研究[J]經(jīng)濟(jì)研究參考，2012（59）：36.

[2]白艷娟，謝思全地方政府發(fā)展中的城投債分析[J]中國(guó)發(fā)展，2012（4）：11-13.