舒理

隨著金融市場開放步伐的加快，中國也不可避免地要受到利差交易的沖擊。特別是當美聯(lián)儲第二輪量化寬松推出后，各主要新興市場的利差交易都呈現(xiàn)出飽和的狀態(tài)，投資者急需可靠而又能容納大量資金的市場。中國作為世界上規(guī)模最大的發(fā)展中國家和增速最快的主要經(jīng)濟體，人民幣單邊升值的預(yù)期強烈。此外，中國的房地產(chǎn)和能源行業(yè)仍在慣性中迅猛擴張，需要新的資金支持。所以，當2011年人民銀行推行適度從緊的貨幣政策、中美利差由負轉(zhuǎn)正時，大量國際利差套利資金就開始進軍中國市場。

但鑒于中國目前仍然實行資本項目管控，國際資金流入往往借助灰色渠道。多數(shù)情況下，外幣資金通過內(nèi)地進出口商與離岸分支機構(gòu)的互倒進入中國市場。保稅區(qū)內(nèi)的大宗商品被反復(fù)出口進口，進口時以美元信用證支付，而出口時以人民幣結(jié)算。這樣，低利率的美元貸款被轉(zhuǎn)化為人民幣現(xiàn)金，進而用于投資內(nèi)地高收益的理財產(chǎn)品。在這些互倒交易中，最常運用的商品包括黃金、銅、鎳等金屬。根據(jù)世界黃金協(xié)會的報告，中國約有1000噸黃金可能被用于利差套利操作，另外還有高達50萬噸的銅庫存也主要被用于融資。近年來保稅區(qū)倉庫居高不下的銅庫存以及中國內(nèi)地、香港急劇膨脹的黃金進口，都或多或少與這些灰色的利差交易有關(guān)。自2011年以來，中美利差穩(wěn)定在350個基點以上，這段時間中國內(nèi)地從香港進口的黃金恰恰呈現(xiàn)出爆炸性增長。而從波動的趨勢來看，凈進口額和利差也存在極高的相關(guān)性，當利差擴大時，凈進口也隨之擴大。

在中國，利差交易主要投資于理財產(chǎn)品為代表的影子銀行體系，實質(zhì)上是國內(nèi)市場與國外市場、實業(yè)與金融業(yè)的雙重利差交易，存在錯配和缺乏監(jiān)管的雙重風險。一方面，低廉的國際資本進入中國市場，投資于短期理財產(chǎn)品，獲得利率上的套利;另一方面，某些暴利行業(yè)通過短期理財產(chǎn)品獲得相對低廉的融資渠道，實現(xiàn)實業(yè)與金融業(yè)的套利。如果說前者主要承擔貨幣錯配的風險，那后者更是集期限錯配和行業(yè)錯配的風險于一身。此外，大量資金游離于傳統(tǒng)融資渠道之外，完全由收益驅(qū)動。這使得監(jiān)管機構(gòu)不僅不能準確掌握信貸規(guī)模，有效引導資金流動，部分政策甚至會受其干擾和對沖，影響效用。利差交易資金本身又以短期投機為主，一旦發(fā)生大規(guī)模流出的情況，將直接沖擊我國的金融經(jīng)濟安全。而根據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至2013年6月，我國銀行理財產(chǎn)品總規(guī)模已達9.85萬億元人民幣，比2007年5000億元的總額增長近20倍。雖然我們無法判斷其中多少與利差交易有關(guān)，但毋庸置疑，以理財產(chǎn)品為代表的影子銀行和與之緊密相關(guān)的利差交易已經(jīng)成為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的一個重要隱患。