楊黎波

（西南政法大學(xué)管理學(xué)院，重慶 401120）

通脹率對中國股票市場波動影響的傳導(dǎo)機(jī)制研究

楊黎波

（西南政法大學(xué)管理學(xué)院，重慶 401120）

通過研究不同通脹率趨勢狀態(tài)下股票實(shí)際收益與通脹率的影響關(guān)系，足以判斷股票市場與不同宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的邏輯關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1994年1月至1999年12月通脹率下滑時期，通脹率與股票真實(shí)收益率之間存在微弱負(fù)相關(guān)，實(shí)際上是受不顯著的代理效應(yīng)影響;2000年1月至2011年9月通脹率震蕩攀升時期，通脹率與股票真實(shí)收益率顯著負(fù)相關(guān)，來源于顯著的代理與貨幣幻覺效應(yīng)。因此，通脹率影響股票真實(shí)收益率的傳導(dǎo)機(jī)制以及股票市場對各種經(jīng)濟(jì)變量變動的敏感度都取決于通脹率趨勢狀態(tài)，而采取適度緊縮的貨幣政策事先抑制通脹率趨勢性上揚(yáng)，就能達(dá)到維護(hù)市場穩(wěn)定發(fā)展的作用。

非預(yù)期通脹;代理效應(yīng);風(fēng)險溢價;貨幣幻覺

一、文獻(xiàn)述評

一直以來，股票市場收益與通貨膨脹兩者之間的關(guān)系是研究股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間關(guān)系、評價股票市場有效性的重要途徑之一。從客觀上講，股票市場價格的波動受通貨膨脹直接或者間接的影響，但是，就影響程度而言，學(xué)術(shù)界尚未形成一致的結(jié)論。

股票收益率是指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。著名的費(fèi)雪假說［1］指出，資產(chǎn)的價格是隨通脹率變動而變化的，如果通脹率發(fā)生變化時，資產(chǎn)名義收益率會發(fā)生相應(yīng)變化，而實(shí)際收益率則維持現(xiàn)狀，保持不變。然而，F(xiàn)ama＆Schwert［2］卻針對費(fèi)雪假說提出了兩條重要假設(shè):一是股票市場必須是有效的;二是股票真實(shí)收益率與通脹率之間相互獨(dú)立，互不影響。由此可以推斷，股票的名義收益率與通脹率客觀上存在正相關(guān)，并且能夠有效對沖通貨膨脹所帶損失的保值品。目前，部分學(xué)者的研究結(jié)論也支持該假說，Boudhouch［3］研究了美國1802-1990年度數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)股票收益率與通脹率存在正相關(guān)，與費(fèi)雪假說一致。Westerlund［4］對1890-1997年14個OECD國家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果也支持費(fèi)雪假說。

然而，也有部分學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)通脹率與股票收益率之間存在顯著負(fù)相關(guān)。例如，Gultekin［5］、Kaul［6］均發(fā)現(xiàn)了股票收益不能對沖通貨膨脹所帶來的損失，因此，其研究結(jié)論不支持費(fèi)雪假說。由此，有不少學(xué)者致力于解釋有悖于費(fèi)雪假說現(xiàn)象的原因，歸納起來存在以下三個方面。

一是貨幣幻覺假說。所謂貨幣幻覺，實(shí)際上就是傾向于從貨幣的名義價值而不是實(shí)際價值的角度進(jìn)行思考。Cohn＆Modigliani［7］認(rèn)為，在高通貨膨脹時期，如果投資者錯誤地使用名義利率作為真實(shí)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，隨著通脹率的提高，名義利率也會上升，從而提高了未來真實(shí)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，因此，股票價值容易被投資者錯誤低估，導(dǎo)致通脹率與股票收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。Ritter＆Warr［8］、Campbell＆Vuolteenaho［9］分別研究了1983-2000年、1927-2002年的美國股票市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹與股票市場錯誤估值之間存在顯著的相關(guān)性，當(dāng)處于通貨膨脹時期，投資者無法正確調(diào)整對未來收益增長率的預(yù)期，這就是所謂的貨幣幻覺假說，但不存在代理效應(yīng)與通貨膨脹風(fēng)險溢價效應(yīng)。

二是代理假說?；诿绹?953年后的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ama［10］建立了關(guān)于貨幣與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的理性預(yù)期模型，發(fā)現(xiàn)了通脹率與股票收益率之間并無直接聯(lián)系，其原因在于，雖然未來經(jīng)濟(jì)活動與當(dāng)前的通脹率存在負(fù)相關(guān)，但是未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動卻與當(dāng)前股票收益率存在正相關(guān)。因此，隨著通脹率上升，投資者預(yù)期未來公司的盈利能力會下滑，紅利下降，公司股票估值下降，投資者將賣出股票，股價下跌。Geske＆Roll［11］擴(kuò)展了Fama的研究，提出負(fù)債的貨幣化是對未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化預(yù)期的體現(xiàn)，因此，負(fù)債的貨幣化也是美國股票收益率與通脹率存在負(fù)相關(guān)的成因之一。Sharpe［12］指出，從長期來看，市場對真實(shí)收益的預(yù)期與預(yù)期通貨膨脹存在負(fù)相關(guān)，其中一個原因就是因?yàn)樯a(chǎn)率降低。Bahram Adrangi等［13］對1990-1996年秘魯和1985-1995年智利兩國的通脹率、產(chǎn)出率以及股票收益率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩國通貨膨脹與真實(shí)產(chǎn)出變動之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)，真實(shí)產(chǎn)出變動與真實(shí)收益存在正相關(guān)，這就說明了秘魯、智利兩國存在明顯的代理假說效應(yīng)。同時，他們也發(fā)現(xiàn)如果排除代理效應(yīng)之外，通貨膨脹與真實(shí)收益率之間仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)。Brunnermeier＆Julliard［14］將這種關(guān)系應(yīng)用到估值關(guān)系上，稱之為代理效應(yīng)。

三是風(fēng)險溢價假說。Brandt＆Wang［15］提出了風(fēng)險溢價假說，持續(xù)上升的通脹率增加了未來金融資產(chǎn)的風(fēng)險，提高了投資者所要求的風(fēng)險溢價，以及現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，使股票估值水平下降，投資者拋售股票，導(dǎo)致股票價格下跌，收益率下降。

綜上所述，通脹率對股票真實(shí)收益率產(chǎn)生負(fù)面影響主要源于影響未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、風(fēng)險溢價和名義利率等間接因素，但兩者之間并不存在直接的因果關(guān)系。

中國股市起步較晚，學(xué)術(shù)界對通貨膨脹與股票收益關(guān)系的研究文獻(xiàn)不多，但大部分研究表明通脹率與股票收益存在負(fù)相關(guān)。靳云匯［16］認(rèn)為中國股票價格與通脹率存在反向變動關(guān)系，符合代理問題假說。趙興球［17］也支持代理問題假說，他發(fā)現(xiàn)中國股票收益率與通脹率顯著負(fù)相關(guān)，產(chǎn)出與股票收益正相關(guān)，但控制了產(chǎn)出對通貨膨脹的影響后，股票收益與通貨膨脹之間的負(fù)相關(guān)消失。劉金全［18］等分別從通貨膨脹波動率與股票收益率負(fù)相關(guān)、通脹率與通脹波動率正相關(guān)的角度來解釋中國股票收益與通貨膨脹之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。韓學(xué)紅［19］從產(chǎn)生通脹率的兩大原因:供給沖擊和需求沖擊對股票收益的影響角度解釋了股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系。劉仁和［20］應(yīng)用動態(tài)Gordon增長模型，解釋了紅利—股價比與通脹率正相關(guān)的原因。

國內(nèi)學(xué)者的研究在一定程度上解釋了通脹率與中國股票收益率關(guān)系的產(chǎn)生機(jī)理，但有兩個問題值得注意:（1）作為國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場，股票收益的變動在一定程度上直接反映投資者基于未來相關(guān)估值要素的預(yù)期變化所產(chǎn)生的估值變動，正如Fama利用美國1953-1987年月度、季度和年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股市收益率與未來實(shí)際產(chǎn)出變動顯著正相關(guān)，他認(rèn)為，這是投資者對于上市公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期在現(xiàn)期股價上的體現(xiàn);同時通脹率與各估值要素并非只存在單邊的因果關(guān)系（即只考慮經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)出，而貨幣政策也是產(chǎn)生通脹的原因），在很大程度上通脹率也會對未來各估值要素（如實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策以及市場風(fēng)險狀態(tài)）產(chǎn)生不同程度的影響。而從該角度來解釋股票收益率與通脹率相關(guān)關(guān)系的卻較為罕見。（2）上述國內(nèi)外文獻(xiàn)對樣本區(qū)間選擇幾乎沒有考慮存在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，而不同的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)也可能會導(dǎo)致股票收益率對通脹率反應(yīng)的差異。從中國通脹率趨勢看，1994年1月至2011年9月，中國通脹率趨勢曾呈現(xiàn)出不一致的發(fā)展格局，1994-1999年主要表現(xiàn)為通脹率的快速下滑，2000-2011年主要表現(xiàn)為通脹率的震蕩攀升兩種不同的狀態(tài)（圖1），而不同的狀態(tài)可能對股票收益與通脹率的關(guān)系產(chǎn)生不同的影響。

綜上所述，根據(jù)中國股票市場的實(shí)際情況，本文基于Boyd等［21］的研究思路，將貨幣幻覺假說納入其中，利用Gordon固定增長模型，將股票真實(shí)收益率對于通脹率的變動分解為代理效應(yīng)、風(fēng)險溢價效應(yīng)和貨幣幻覺效應(yīng)，分析驗(yàn)證在不同狀態(tài)下，三種效應(yīng)對中國股票收益率變動的影響途徑以及顯著程度，并且在清除三種效應(yīng)影響后，檢驗(yàn)通脹率與股票真實(shí)收益率有無直接的變動關(guān)系。

二、通脹率對股票收益波動影響的傳導(dǎo)機(jī)制

為了表達(dá)未來名義利率、風(fēng)險溢價以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動對股票實(shí)際收益的影響，現(xiàn)借鑒Gordon模型:

其中，D為當(dāng)前紅利水平，g代表未來預(yù)期的真實(shí)紅利增長率，ρ代表投資者根據(jù)未來金融資產(chǎn)風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價，r代表未來預(yù)期的無風(fēng)險真實(shí)利率，P代表當(dāng)前股票真實(shí)價值?，F(xiàn)對式（1）求全微分:

圖1 1994-2011年中國通脹率趨勢

如式（2）表現(xiàn)的數(shù)量關(guān)系，Boyd等認(rèn)為，當(dāng)前股票收益率水平實(shí)際上與未來預(yù)期的實(shí)際利率、風(fēng)險溢價以及實(shí)際紅利增長變動有直接聯(lián)系，而其他宏觀經(jīng)濟(jì)要素對當(dāng)前證券資產(chǎn)收益的影響主要是通過對未來這3種要素的影響而間接產(chǎn)生的。根據(jù)貨幣幻覺假說，隨著通脹率的攀升，盡管未來名義利率也會上升，但是，這并不會使未來實(shí)際利率有明顯變化，因此，在投資者理性估值情況下，股票實(shí)際收益率不會因?yàn)槊x利率變動而發(fā)生顯著變動。Cohn＆Modigliani卻認(rèn)為，事實(shí)上，證券投資人就是錯誤地將名義利率作為真實(shí)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，導(dǎo)致證券資產(chǎn)被錯誤估值，最后影響了該資產(chǎn)的收益率大小。為了反映這種現(xiàn)象，本文又將名義利率r'作為貼現(xiàn)率，以此來表現(xiàn)貨幣幻覺效應(yīng)對股票收益率的影響，從而可以得到在錯誤估值情況下的股票真實(shí)收益率RR':

根據(jù)Cohn＆Modigliani提出的貨幣幻覺假說，名義利率可以由名義貨幣供應(yīng)增長率進(jìn)行表達(dá)。令Δr'=θΔm，Δm代表名義流通貨幣供應(yīng)的對數(shù)增長率，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論，本文假定Δm與名義利率r'的變動量成負(fù)相關(guān)關(guān)系，θ＜0表示名義流通貨幣對名義利率的敏感系數(shù)?，F(xiàn)將Δr'=θΔm帶入式（3）:

式（4）表明，在錯誤估值情況下，當(dāng)前股票實(shí)際收益率RR'取決于未來名義貨幣供應(yīng)增長率Δm、風(fēng)險溢價變動Δρ以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的變動水平Δg。同時，根據(jù)Fama提出的代理問題，未來實(shí)際產(chǎn)出與股票實(shí)際收益正相關(guān)，通脹率與未來實(shí)際產(chǎn)出負(fù)相關(guān)，而未來實(shí)際產(chǎn)出最后反映到未來上市公司的實(shí)際紅利增長率的變動中，因此，可以用實(shí)際產(chǎn)出增長變動來代替紅利增長率的變動。同理，根據(jù)Brandt等提出的風(fēng)險溢價效應(yīng)，也可以由估值模型中的風(fēng)險溢價變動進(jìn)行表達(dá)。

為了驗(yàn)證股票真實(shí)收益率與通脹率的變動關(guān)系的產(chǎn)生機(jī)理，在式（4）的基礎(chǔ)上，本文繼續(xù)對錯誤估計情況下的真實(shí)收益率RR'求關(guān)于通脹率I的一階導(dǎo)數(shù):

基于以上論述，無論是費(fèi)雪效應(yīng)，還是貨幣幻覺效應(yīng)、代理效應(yīng)、風(fēng)險溢價效應(yīng)，均建立在利率市場化的基礎(chǔ)之上，而利率市場化對貨幣政策的有效性能夠產(chǎn)生重大作用，因此，在國外的相關(guān)理論中，以上論述的若干效應(yīng)都成立。由于中國的利率并非市場化，必然會影響到資產(chǎn)價格的變動，從而資產(chǎn)價格的變動與通脹率的關(guān)系是否仍舊符合費(fèi)雪效應(yīng)、Gordon股價模型有待論證，因此，本文提出了以下4個命題作為實(shí)證研究部分的驗(yàn)證目標(biāo)。

命題A:當(dāng)同時存在三種效應(yīng)時，中國股票真實(shí)收益率RR與通脹率I之間存在著負(fù)相關(guān)。

命題B:中國股票真實(shí)收益率RR與未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動變動Δg存在正相關(guān)，與未來貨幣供給增速Δm存在正相關(guān)，與未來風(fēng)險溢價變動Δρ存在負(fù)相關(guān)。

命題C:在中國股市中，通脹率I與未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動變動Δg存在負(fù)相關(guān)，與未來貨幣供給增速Δm存在負(fù)相關(guān)，與未來風(fēng)險溢價變動Δρ存在正相關(guān)。

命題D:在中國股市中，通脹率I與股票真實(shí)收益率RR在排除三種效應(yīng)影響后，并不存在顯著負(fù)相關(guān)。

三、數(shù)據(jù)與模型變量的選擇

（一）代理變量假設(shè)與數(shù)據(jù)分析

在代理效應(yīng)假說中，表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動②實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動一般應(yīng)用GDP來代表，由于中國GDP增長率無月度數(shù)據(jù)，而工業(yè)增加值與GDP有很好的關(guān)聯(lián)性，可以代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動（Ghatrath，1997）。變化的代理變量選用中國1994年1月至2011年9月的工業(yè)實(shí)際增加值增速的一階差分Δg。由于剔除了價格因素，本文所描述的工業(yè)增加值增速實(shí)際上反映的是工業(yè)實(shí)際生產(chǎn)量的增長速度，與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的含義近似。

在通脹率處理上，選取中國1994年1月至2011年9月的通脹率（同比）I'，將該數(shù)據(jù)對數(shù)化為ln1 （+I'），然后根據(jù)Campbell＆Vuolteenaho的方法對指數(shù)進(jìn)行平滑處理后得到通貨膨脹率I。

（二）通脹率趨勢狀態(tài)劃分

同一消息對于金融資產(chǎn)來說，有時候是利好的，有時候又是利空的，這取決于經(jīng)濟(jì)狀態(tài)［23］。Johan Kniff［24］在研究美國的非預(yù)期通脹率與股票收益率關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)兩者關(guān)系取決于該國所處的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。中國1994年1月至1999年12月時期為通脹率下跌時期，該時期的通脹率從20%以上的高水平迅速下滑，而1997-1998年的亞洲金融危機(jī)恰好使中國宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度減緩;2000年1月至2011年9月則是通脹率的震蕩攀升時期，在此時期中國經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)好轉(zhuǎn)。

（三）HP濾波分解通脹率

本文將通貨膨脹分為預(yù)期通貨膨脹與非預(yù)期通貨膨脹。HP濾波分析將時間序列看作不同頻率成分的疊加，本文采用HP濾波分析方法，將通脹率的時間序列分解為趨勢序列與偏離趨勢的非預(yù)期離差序列。其中，趨勢序列作為預(yù)期通脹率EIt，非預(yù)期通脹部分作為循環(huán)變動序列，更接近于實(shí)際狀態(tài)。本文采用HP濾波分析主要是使不可觀測部分——預(yù)期通脹率EIt達(dá)到最小:

λ越大，估計趨勢越接近線性函數(shù)，由于采用月度數(shù)據(jù)，選取λ=14 400［25］。由式（6）得到的實(shí)際是非預(yù)期通脹部分的估計趨勢，這也是后續(xù)研究的基礎(chǔ)。從貨幣中性的角度分析，預(yù)期通貨膨脹是不會有效應(yīng)的，只有非預(yù)期通貨膨脹才會有實(shí)際效應(yīng)，這也是本文采用HP濾波分析的原因。

四、通脹率與中國股票收益率之間關(guān)系的實(shí)證研究

以下實(shí)證研究中國股票市場收益波動與通脹率沖擊之間的費(fèi)雪效應(yīng)、代理假說、風(fēng)險溢價以及貨幣幻覺效應(yīng)是否在中國股票市場成立。由于以上各代理變量均是時間序列數(shù)據(jù)，必須對模型變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和判斷變量平穩(wěn)性。所謂時間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，是指檢驗(yàn)一個序列的均值、方差和自協(xié)方差是否穩(wěn)定，假若一個時間序列具有穩(wěn)定的均值、方差和自協(xié)方差則這個序列是平穩(wěn)的，否則被視為不穩(wěn)定。如果直接對非平穩(wěn)的時間序列進(jìn)行回歸分析，可能會造成虛假回歸等問題。

（一）單位根檢驗(yàn)

本文采用ADF檢驗(yàn)法對以下代理變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（表1）。

表1 各代理變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表1結(jié)果可知，本文中設(shè)置的各代理變量的一階差分均表現(xiàn)出平穩(wěn)性，因此，可以進(jìn)行回歸分析。

（二）中國股市的費(fèi)雪效應(yīng)檢驗(yàn)

關(guān)于股票收益的費(fèi)雪效應(yīng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)可用如下估計模型表達(dá)式:

式（8）中，EI為預(yù)期通脹率，UI為非預(yù)期通脹率。Fama＆Schwert認(rèn)為，如果β1=0那么股票投資能很好對沖期望通脹帶來的損失;如果β1=β2=0，那么股票投資能同時完美地對沖預(yù)期通脹和非預(yù)期通脹，則費(fèi)雪效應(yīng)假說成立。

在式（8）基礎(chǔ)上，本文又引入經(jīng)濟(jì)狀態(tài)因素，建立了式（9）、（10）估計模型來研究1994年1月至2011年9月中國股市對通脹率影響的費(fèi)雪效應(yīng):式（9）是基于非預(yù)期通脹率對中國股票真實(shí)收益的估值，而式（10）則是基于當(dāng)期通脹率對中國股票真實(shí)收益的估值:

RRt為真實(shí)收益率，It為當(dāng)期通脹率，Ωt-1在t-1時刻獲得的信息，ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。但是，在大量的研究中常假設(shè)股票收益不僅能很好對沖期望通脹帶來的損失，而且也能對沖非預(yù)期通脹帶來的損失。因此，在式（7）基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行了拓展，引入了非預(yù)期通脹率，對于驗(yàn)證費(fèi)雪效應(yīng)更加客觀，估計模型表達(dá)如下:

式（9）、（10）中以dt為虛擬變量，重點(diǎn)在于衡量分界點(diǎn)1999年12月前后截然不同的通脹率變化趨勢狀態(tài)的影響。在1994年1月至1999年12月期間，通脹率呈快速下滑趨勢，故dt=1;在2000年1月至2011年9月期間，通脹率則進(jìn)入震蕩攀升狀態(tài)，故dt=0。大量實(shí)證研究表明，股票收益率與通脹率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即κ1＜0，κ2＜0，φ1＜0，φ2＜0。以上兩式間接反映了股票真實(shí)收益率與非預(yù)期通脹率、通脹率之間的關(guān)系。

表2 1994年1月至2011年9月股票真實(shí)收益率與通脹率關(guān)系

表2中第二行顯示，在通脹率攀升時期，中國股票市場的真實(shí)收益率RRt和非預(yù)期通脹率UIt之間存在顯著的負(fù)相關(guān);在通脹率下滑時期，中國股票的真實(shí)收益率RRt和非預(yù)期通脹率UIt之間卻表現(xiàn)出不太明顯的正相關(guān)，顯著性和相關(guān)系數(shù)絕對值的大小都弱于通脹攀升時期。這說明，在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)中，金融市場和投資者對非預(yù)期通脹率的態(tài)度是不同的。通脹率下滑時期，投資者把非期望通脹率的上漲解釋為一個好消息，例如，在通脹率下滑趨勢狀態(tài)中，物價的意外上漲使投資者預(yù)期消費(fèi)者信心持續(xù)增加以及商品勞務(wù)真實(shí)需求的回升。而在通脹率攀升時期，投資者又把非預(yù)期通脹率的上漲理解為一個壞消息，例如，在通脹率攀升狀態(tài)中，非預(yù)期價格的上漲增加了投資者對中央銀行提高利率，縮緊銀根，降低通脹率，經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂。同時，κ1、κ2各自的絕對值大小以及顯著程度，說明在通脹率下滑時期，投資者對非預(yù)期通脹率的反應(yīng)程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于通脹率攀升時期投資者對非預(yù)期通脹率的反應(yīng)程度。值得注意的是，在通貨緊縮時期，費(fèi)雪效應(yīng)成立，而在通貨膨脹時期，費(fèi)雪效應(yīng)并不成立。

第三行顯示，總體上講，中國股票的真實(shí)收益率RRt與通貨膨脹It之間存在負(fù)相關(guān)（φ1＜0，φ2＜0），其結(jié)論與國內(nèi)外大量的實(shí)證研究結(jié)論一致。但是，無論從φ1和φ2的絕對值大小以及顯著性判斷，在通脹率下滑期間，這種負(fù)相關(guān)非常不顯著，要弱于通脹率攀升時期，與費(fèi)雪效應(yīng)不矛盾。然而，在通脹率攀升時期，負(fù)相關(guān)卻較為顯著，從而費(fèi)雪效應(yīng)不成立。從研究結(jié)論看，反映了投資者對同樣的通脹率信息在不同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境中的反應(yīng)程度不一致，這種差異可能來源于兩個方面:在不同物價變動趨勢狀態(tài)中，通脹率對Gordon固定增長模型中各種估值要素影響存在差異，同時，投資者對未來估值要素反應(yīng)有差異。

結(jié)合式（9）、（10），不難發(fā)現(xiàn)中國股票真實(shí)收益率與通脹率的關(guān)系具有一定程度的不確定性，故命題A不完全成立。

（三）代理問題、風(fēng)險溢價與貨幣幻覺效應(yīng)檢驗(yàn)

Bahram Adrangi等在研究秘魯和智利兩國實(shí)際收益與通脹率負(fù)相關(guān)的原因時，使用了如下估計模型來驗(yàn)證兩國的代理效益:

其中，Δgt+k代表未來第k時期的對數(shù)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的一階差分，RRt代表當(dāng)前的真實(shí)收益率，It代表當(dāng)前通脹率，ωt代表不能被Δgt+k解釋的剩余通脹率。Bahram Adrangi等認(rèn)為，如果代理效應(yīng)成立，則式（11）中λk＞0，式（12）中?k＜0，而且式（13）中ωt的相關(guān)系數(shù)η將會變得不顯著。在實(shí)證研究過程中，Bahram Adrangi等發(fā)現(xiàn)秘魯和智利兩國時期收益率與未來實(shí)體產(chǎn)出變化顯著正相關(guān)，而通脹率與未來實(shí)體產(chǎn)出變化顯著負(fù)相關(guān)，支持了代理問題效應(yīng)?？墒茄芯恳舶l(fā)現(xiàn)，當(dāng)排除代理問題效應(yīng)之后，剩余通脹率與實(shí)際通脹率依然成顯著的負(fù)相關(guān)。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能在于上述模型并沒有考慮貨幣幻覺效應(yīng)與風(fēng)險溢價的影響。

為了綜合、有效驗(yàn)證中國股票市場的代理問題、風(fēng)險溢價及貨幣幻覺效應(yīng)，在式（11）、（12）、（13）基礎(chǔ)上，本文又增加了對風(fēng)險溢價變動以及貨幣供應(yīng)增速兩個因素的考量，并提出了不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)時期的各種變量之間的關(guān)系變化:

在上述估計模型中，Δg表示經(jīng)濟(jì)實(shí)體增長率的一階差分，Δρ表示收益波動率的一階差分，Δm表示貨幣供應(yīng)量的對數(shù)增長率，間接反映了名義利率水平的變動情況，RRt表示股票真實(shí)收益，UIt表示非預(yù)期通脹率，It表示當(dāng)期實(shí)際通脹率。

在式（14）、（15）和（16）中，如果系數(shù)?i＜0，λi＞0且顯著，表示通脹率與未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動之間存在負(fù)相關(guān)，而未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動又與股票收益成正相關(guān)，則代理問題效應(yīng)應(yīng)當(dāng)成立;如果γi＞0，τi＜0且顯著，表示通脹率與未來資產(chǎn)風(fēng)險溢價變動成正相關(guān)，資產(chǎn)風(fēng)險溢價變動與股票收益成負(fù)相關(guān)，則風(fēng)險溢價效應(yīng)應(yīng)當(dāng)成立;如果ηi＜0，χi＞0且顯著，表示通脹率與未來貨幣流動性之間成負(fù)相關(guān)，貨幣流動性與股票收益率之間成正相關(guān)，則貨幣幻覺效應(yīng)成立。在式（17）中，由于剩余通脹率已經(jīng)排除了包含未來3種估值要素變動信息的通脹率部分，所以如果剩余通脹率的回歸系數(shù)η不顯著，則說明3種效應(yīng)能很好解釋通脹率與實(shí)際收益率之間的影響。

在實(shí)際估計過程中，本文選擇OLS與Newey-West異方差自相關(guān)一致協(xié)方差修正參數(shù)估計量的標(biāo)準(zhǔn)差方法，而采用非向量自回歸系統(tǒng)的原因在于本文主要目的是區(qū)分其中存在的短期傳導(dǎo)機(jī)制。在進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后，本文必須確定式（14）-（17）的最優(yōu)滯后期k，滯后期的選擇應(yīng)使殘差εt成為白噪聲，可由AIC或SC信息準(zhǔn)則來確定。如果滯后期太短，隨機(jī)誤差項(xiàng)的自相關(guān)會很嚴(yán)重，并導(dǎo)致參數(shù)的非一致估計。因此，經(jīng)數(shù)據(jù)量計算，取最優(yōu)滯后期k=3。

1．各估值要素變動對股票真實(shí)收益之間的相關(guān)性

現(xiàn)選用模型式（14）進(jìn)行實(shí)證研究，在1994年1月至2011年9月期間，中國股票收益與各估值要素之間主要存在以下相關(guān)關(guān)系（表3）。

表3 各估值要素與股票收益率的關(guān)系

由表3分析可知，從總體回歸系數(shù)看，在通脹率下滑和通脹率攀升兩個時期內(nèi)，中國股票真實(shí)收益總體與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速變動Δg之間存在正相關(guān)，與風(fēng)險溢價變動Δρ存在負(fù)相關(guān)，與貨幣供給增速Δm存在正相關(guān)，與命題B是一致的。然而，兩時期股票市場對未來估值要素的敏感性存在非對稱性，在通脹率下滑時期，未來3個月各估值要素變動對股票真實(shí)收益率的影響并不顯著，這說明該時期投資者對各種估值信息的預(yù)期變化反應(yīng)并不明顯。

在通脹率攀升時期，股票真實(shí)收益對經(jīng)濟(jì)實(shí)體增速變動、貨幣供應(yīng)增速有非常顯著的反應(yīng)，同時，對風(fēng)險溢價變動的反應(yīng)也較為明顯，其原因在于，投資者對中國經(jīng)濟(jì)抱有樂觀的期望，即在一定的通脹率上，經(jīng)濟(jì)增長率要比實(shí)際的高得多，對通貨膨脹的估計不足，從而容易受非預(yù)期通貨膨脹的影響，因此，貨幣幻覺、風(fēng)險溢價以及代理問題效應(yīng)比較顯著。

2．通脹率對各估值要素變動的影響關(guān)系

以下主要研究中國非預(yù)期通貨膨脹和當(dāng)期通貨膨脹對未來各估值要素變動的影響。現(xiàn)分別使用模型（15）與（16）進(jìn)行估值。先對式（15）進(jìn)行估值（表4）。

表4 非預(yù)期通貨膨脹UIt與估值要素變動的關(guān)系

從表4可以發(fā)現(xiàn)通脹率下滑時期，非預(yù)期通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增速變動成微弱的正相關(guān)關(guān)系，不符合命題C的假定，與代理效應(yīng)矛盾。這說明，在通貨緊縮時期，非預(yù)期通脹率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動是一個正向信號，物價的意外上漲反應(yīng)了持續(xù)增加的消費(fèi)者信心以及商品勞務(wù)需求的回升;而與風(fēng)險溢價變動成非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同樣不符合命題C的假定，也不支持風(fēng)險溢價效應(yīng)，這說明，對投資者來說，非預(yù)期通脹率作為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號，未來風(fēng)險溢價增長趨勢放緩;非預(yù)期通脹率與貨幣供應(yīng)增速呈比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合命題C的假定，因此，貨幣幻覺效應(yīng)成立。但是，由于貨幣幻覺效應(yīng)的負(fù)沖擊抵消不了經(jīng)濟(jì)實(shí)體變動與風(fēng)險溢價變動的正沖擊，這也就解釋了該時期股票真實(shí)收益率與非預(yù)期通脹微弱的正相關(guān)現(xiàn)象的原因。

在通脹率攀升時期，非預(yù)期通脹率分別與未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速變動、貨幣供給增速成比較顯著的負(fù)相關(guān)，符合命題C的假定。而非預(yù)期通脹率與風(fēng)險溢價變動并無不明顯的正相關(guān)關(guān)系。因此，該時期股票真實(shí)收益與非預(yù)期通脹率顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。主要來源于比較顯著的代理效應(yīng)與貨幣幻覺效應(yīng)，而風(fēng)險溢價效應(yīng)并不明顯。原因在于，在高通脹期間，中國投資者對通貨膨脹預(yù)期不足，對經(jīng)濟(jì)增長持樂觀態(tài)度，容易產(chǎn)生貨幣幻覺，使得非預(yù)期通貨膨脹能夠?qū)χ袊善闭鎸?shí)收益產(chǎn)生作用。

現(xiàn)又對式（16）進(jìn)行估值（表5）。

在通脹率下滑時期，通脹率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長變動表現(xiàn)出比較顯著的負(fù)相關(guān)，與命題C基本一致;而通脹率與風(fēng)險溢價之間卻存在微弱負(fù)關(guān)系，與貨幣供應(yīng)增速存在比較顯著的正相關(guān)，都不支持命題C。在通貨緊縮時期，股票收益率與通脹率微弱的負(fù)相關(guān)主要來源于微弱的代理問題效應(yīng)，然而，風(fēng)險溢價效應(yīng)與貨幣幻覺效應(yīng)卻并不成立。

在通脹率的上升期間，通脹率與未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長變動趨勢表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)，與貨幣增速變量之間也表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)，與命題C一致，因此，該時期代理效應(yīng)與貨幣幻覺效應(yīng)表現(xiàn)尤為顯著;而風(fēng)險溢價效應(yīng)不明顯，與通脹率之間也沒有明顯的正相關(guān)，因此，該時期通脹率與股票收益率之間的顯著負(fù)相關(guān)來源于非常顯著的貨幣幻覺效應(yīng)和較為顯著的代理效應(yīng)，而風(fēng)險溢價效應(yīng)則并不明顯。

表5 當(dāng)期通貨膨脹It與估值要素變動的關(guān)系

綜上所述，在通貨緊縮時期，中國政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，采取了利率管制策略，降低基準(zhǔn)利率，實(shí)施較為寬松的貨幣政策，提高貨幣供給增速。但是，對于投資者而言，他們已經(jīng)習(xí)慣了中國央行通過行政手段調(diào)整利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長的方法，他們也能夠意識到名義利率與實(shí)際利率之間的差異。實(shí)際上，這一時期的央行基準(zhǔn)利率下調(diào)必然會向投資者傳遞一個信號，即通貨緊縮信號，當(dāng)貨幣工資減少時，投資者能夠準(zhǔn)確判斷通貨緊縮，并且也會用實(shí)際利率對股票實(shí)際盈利資本化。

雖然中國也客觀存在通貨膨脹，由于高貨幣工資、高物價水平，政府、投資者對通貨膨脹的預(yù)期不足，無法及時調(diào)整名義工資、名義價格等，因此，非預(yù)期通貨膨脹必然會產(chǎn)生作用。實(shí)際上，無論政府、或者投資者都很難分清楚經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹，而央行調(diào)整利率的行為并非分離均衡，而是混同均衡，因此，政府與投資者很可能會低估通脹率。

3．剩余通脹率對股票真實(shí)收益率的直接影響

為了驗(yàn)證通脹率與股票收益率是否存在直接的影響關(guān)系，本文對模型式（17）進(jìn)行估計（表6）。

表6 剩余通貨膨脹對股票真實(shí)收益率的直接影響

表6估計的Δg、Δρ和Δm回歸系數(shù)λi，τi，χi的大小以及顯著性跟前部分結(jié)論一致，通脹率率下滑時期ω的回歸系數(shù)和通脹率攀升時期ω的回歸系數(shù)與前文估計模型中各時期通脹率對收益率的回歸系數(shù)-2．107）相比，系數(shù)的絕對值大小和顯著性都明顯降低，而且在通脹率攀升時期，通脹率與股票真實(shí)收益負(fù)相關(guān)關(guān)系不再顯著。這說明剩余通脹率對股票真實(shí)收益率不具備明顯的直接因果關(guān)系，代理、風(fēng)險溢價和貨幣幻覺效應(yīng)能很好地解釋中國通脹率對股票真實(shí)收益率負(fù)相關(guān)關(guān)系，與命題D一致。

五、結(jié)論及政策建議

根據(jù)中國股票市場實(shí)際情況，本文實(shí)證結(jié)果表明:（1）在通脹率下降期間，費(fèi)雪效應(yīng)應(yīng)當(dāng)成立，相反，在通脹率上升期間費(fèi)雪效應(yīng)則不成立。（2）不同時期通脹率與股票真實(shí)收益率的關(guān)系并不完全為負(fù)相關(guān)，當(dāng)通脹率處于下降時期，非預(yù)期通脹率與股票真實(shí)收益率之間表現(xiàn)為微弱的正相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因在于非預(yù)期通脹與經(jīng)濟(jì)增長之間的微弱正相關(guān)以及與風(fēng)險溢價之間顯著的負(fù)相關(guān)。（3）在通脹率下降時期，通脹率與股票真實(shí)收益的微弱負(fù)相關(guān)主要來源于微弱的代理效應(yīng)，風(fēng)險溢價效應(yīng)與貨幣幻覺效應(yīng)并不成立;在通脹率上升時期，通脹率與股票真實(shí)收益的顯著負(fù)相關(guān)主要來源于尤為顯著的貨幣幻覺效益與較為顯著的代理效應(yīng)，風(fēng)險溢價效應(yīng)則不明顯。在通脹率上升時期，股票市場對宏觀經(jīng)濟(jì)變動的敏感程度要明顯強(qiáng)于通貨率下滑時期。（4）通脹率與股票真實(shí)收益不構(gòu)成直接的因果關(guān)系，通脹率主要是通過影響未來估值要素變動對當(dāng)期收益率產(chǎn)生間接影響。

通過實(shí)證研究通脹率對中國股票市場波動的影響，本文發(fā)現(xiàn)，在不同通脹率趨勢下，股票市場對未來各估值要素的變動以及當(dāng)期通脹率反應(yīng)的敏感程度不一致。通脹率攀升時期，通脹率會對股票市場產(chǎn)生非常明顯的負(fù)面影響，并且代表錯誤估值的貨幣幻覺效應(yīng)尤其顯著，其根源問題就在于，中國利率并非市場化，而是利率管制，從而扭曲了宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行軌跡，因此，為了維持股票市場的穩(wěn)定，本文提出如下建議。

首先，將利率市場化作為金融改革核心。央行的利率管制行為實(shí)際上并未有效解決宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在的問題，甚至于根本不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，相反更容易扭曲現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡。對于通貨膨脹而言，政府的盲目樂觀必然會使利率不能產(chǎn)生信號傳遞作用。因此，利率市場化有利于幫助政府、投資者對通貨膨脹形勢作判斷。中國利率市場化應(yīng)當(dāng)是循序漸進(jìn)的過程，主要涉及貨幣市場與債券市場的利率市場化，其中存、貸款利率市場化是利率市場化改革的主要目標(biāo)。

其次，促進(jìn)利率市場化以增強(qiáng)貨幣政策有效性，完善金融機(jī)構(gòu)的利率定價機(jī)制。主要依靠貨幣政策工具來引導(dǎo)利率市場化制度的變革，優(yōu)化貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，增加貨幣政策有效性。根據(jù)風(fēng)險與收益對稱原則，建立合理有效的利率定價管理與利率風(fēng)險管理體系以及風(fēng)險溢價測評體系。同時，也要建立內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格制度和正向激勵機(jī)制，完善內(nèi)部資本約束制度。

最后，完善金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險防范機(jī)制?？陀^上講，利率市場化有利于增強(qiáng)利率政策效應(yīng)，一是強(qiáng)化銀行職能。在利率市場化條件下，對金融機(jī)構(gòu)可能存在的過度或不正當(dāng)競爭行為應(yīng)當(dāng)防范在先，維持金融機(jī)構(gòu)的競爭秩序。二是加速企業(yè)現(xiàn)代化和銀行商業(yè)化。合格的企業(yè)和銀行是實(shí)現(xiàn)利率市場化的必要條件之一。完善現(xiàn)代企業(yè)制度，加快國有銀行商業(yè)化改革，有利于促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定繁榮。三是建立存款保險制度。在利率市場化條件下，金融機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)風(fēng)險、自負(fù)盈虧，金融業(yè)內(nèi)部必須建立有效的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁機(jī)制，保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

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（責(zé)任編輯 傅旭東）

An Analysis of Transmission Mechanism of the Stock Market’s Reaction to Inflation Rate

YANG Libo
（School of Management，Southwest University of Political Science and Law，Chongqing 401120，P．R．China）

By making clear the relationship between inflation rates and stock real return in different states of inflation's trend，this article finds the correlation between stock market and macroeconomic variables．By econometric testing，it is showed that weak negative relationship between real stock return and inflation stems from weak proxy effect during Jan 1994 to Dec 1999 which is characterized as go-down trend of inflation and strong negative real stock return-inflation relationship stems from remarkable proxy and money illusion effect during Jan 2000 to September 2011 which is characterized as go-up trend of inflation，so the transmission mechanism of inflation rate to market and the sensitivity of stock price changes to macroeconomic news depends on the state of inflation and implementing the appropriate tight monetary policy in advance to control the go-up trend of inflation can maintains the stability of stock market．

unexpected inflation;proxy effect;risk premium;money illusion

F822．5

A

1008-5831（2014）04-0046-11

10．11835/j．issn．1008-5831．2014．04．007

2014-05-15

重慶市社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（12XJY019）;重慶市教委科技項(xiàng)目（KJ130103）;西南政法大學(xué)2013年青年教師資助項(xiàng)目（2013-XZQN27）

楊黎波，男，西南政法大學(xué)管理學(xué)院講師，博士，知識產(chǎn)權(quán)法博士后，主要從事網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)與網(wǎng)絡(luò)外部性研究。