薛陽

（遼寧大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，遼寧沈陽110036）

影子銀行體系信用創(chuàng)造機理與風(fēng)險探析

薛陽

（遼寧大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，遼寧沈陽110036）

作為理解現(xiàn)代金融體系信用創(chuàng)造與風(fēng)險演變的新視角，影子銀行體系自2008年金融危機以來，成為學(xué)術(shù)研究的熱點話題和金融監(jiān)管的重要領(lǐng)域。影子銀行發(fā)展到今天，作為不可忽視的金融體系的重要組成部分，在2008年全球金融危機產(chǎn)生、發(fā)展和演變過程中扮演了重要角色。在界定影子銀行體系范疇的基礎(chǔ)上，深入探究影子銀行體系的信用創(chuàng)造機理，分析其風(fēng)險對金融穩(wěn)定性的影響，可以為我國加強對影子銀行體系的監(jiān)管提供借鑒。

影子銀行；信用創(chuàng)造；信用風(fēng)險

2008年美國次貸危機后，經(jīng)濟金融界不斷反思危機爆發(fā)的原因，檢討金融監(jiān)管和金融體系的內(nèi)在缺陷。作為這次危機的始作俑者，影子銀行體系（Shadow BankingSystem）成為學(xué)術(shù)研究的重要話題。影子銀行不是傳統(tǒng)意義上的商業(yè)銀行，中央銀行的流動性管理無法將其涵蓋。但現(xiàn)代金融體系演變下的影子銀行體系，卻具有傳統(tǒng)商業(yè)銀行存款貨幣創(chuàng)造的功能，并且一旦流動性不足，會給金融體系造成強烈沖擊。2008年次貸危機便是實證。探討影子銀行不同于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造機理，分析其風(fēng)險所在及對金融穩(wěn)定性的影響，可以為加強對影子銀行體系的監(jiān)管提供有益的借鑒。

一、影子銀行體系范疇界定

影子銀行體系，一般是指那些“有銀行之實但卻無銀行之名”的各類非銀行金融機構(gòu)。但僅此認(rèn)識不能全面涵蓋影子銀行體系。對影子銀行體系的認(rèn)識有一個深化的過程。

首次將影子銀行界定為非銀行金融機構(gòu)的是美國太平洋投資管理公司（PIMCO）執(zhí)行董事保羅·麥考利（PaulMcCulley），他于2007年8月在美聯(lián)儲年度討論會上提出了這一概念。其后，影子銀行體系一般專指非銀行金融機構(gòu)體系以及信用衍生品。保羅·克魯格曼（PaulKrugman）在他2008年出版的《蕭條經(jīng)濟學(xué)的回歸》一書中，多次提到影子銀行是指那些游離于金融監(jiān)管體系之外的非銀行金融機構(gòu)。2008年6月，時任紐約聯(lián)邦儲備銀行行長的蒂莫西·蓋特納（TimothyGeithner）在紐約經(jīng)濟俱樂部發(fā)表了一篇演講，其中談到了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)之外存在“非銀行”運營的融資安排，他稱為“平行銀行系統(tǒng)”（ParallelBankingSystem），該體系中的非銀行金融機構(gòu)利用短期融資資金購買大量高風(fēng)險、低流動性的長期資產(chǎn)。此后，“平行銀行”常常被稱作為影子銀行的別稱。對影子銀行給予更進一步表述的還有紐約大學(xué)魯賓尼（NourielRoubini）教授，他認(rèn)為，影子銀行體系包括證券經(jīng)紀(jì)自營商、對沖基金、私人股本集團、結(jié)構(gòu)投資工具和渠道，貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構(gòu)。耶魯大學(xué)管理學(xué)院教授Gorton將影子銀行體系定義為商業(yè)銀行的表外活動和金融衍生品組成的體系。他認(rèn)為，影子銀行體系是回購協(xié)議市場和一些必要的抵押品包括證券化債務(wù)等組成的混合體系。英格蘭銀行的保羅·塔克（PaulTucker）認(rèn)為，影子銀行指的是向居民、企業(yè)和其他金融機構(gòu)提供期限匹配、流動性服務(wù)和杠桿，并在不同程度上替代商業(yè)銀行核心功能的那些工具、結(jié)構(gòu)、企業(yè)或市場。保羅·塔克進一步認(rèn)為，并不是所有的金融創(chuàng)新都可以屬于影子銀行體系，只有具備了能夠提供期限匹配、流動性服務(wù)和杠桿三個功能特征的金融創(chuàng)新主體及其工具等才可以被納入影子銀行體系。

保羅·塔克的定義揭示出了影子銀行體系的廣泛性

和復(fù)雜性。事實上，影子銀行不只涵蓋與傳統(tǒng)銀行相競爭的金融機構(gòu)，而且廣泛涉及了一切可以發(fā)揮金融功能的市場、工具和方法。根據(jù)這一理解，影子銀行不僅包括非銀行金融機構(gòu)及其業(yè)務(wù)，還包括在混業(yè)經(jīng)營趨勢下，傳統(tǒng)銀行內(nèi)部的金融創(chuàng)新和分工細(xì)化而內(nèi)生出影子銀行部門和業(yè)務(wù)，如表內(nèi)的貨幣市場賬戶，表外的資產(chǎn)證券化、各種代理類交易賬戶、結(jié)構(gòu)性票據(jù)以及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)等幾乎都可以歸入這一范疇。正是這種內(nèi)生性，使投資銀行、證券化機構(gòu)、貨幣市場基金等非銀行金融機構(gòu)才能獲取銀行豐富的項目資源、客戶資源和資金資源，從而發(fā)揮影子銀行的功能。正是基于現(xiàn)代金融創(chuàng)新引發(fā)的商業(yè)銀行功能的分離，使影子銀行體系正在分離著，或者替代了商業(yè)銀行的某些功能，與商業(yè)銀行發(fā)揮著類似的作用。

目前認(rèn)為對于影子銀行體系比較權(quán)威的界定，是根據(jù)全球金融危機后G20成立的金融穩(wěn)定理事會（FinancialStabilityBoard，F(xiàn)SB）發(fā)布的《影子銀行：范圍界定》（2011年4月）的研究報告所指出的：“影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機構(gòu)和業(yè)務(wù)活動）?！盕SB認(rèn)為，后危機時代，在提出新的金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管框架時，澄清影子銀行體系的概念非常重要。FSB對其內(nèi)涵的界定直接指出了影子銀行體系的風(fēng)險潛在——可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題。對此界定，目前國際金融監(jiān)管組織已基本達成一致。

二、影子銀行體系的信用創(chuàng)造機理

作為市場型金融中介體系，影子銀行體系與商業(yè)銀行體系信用本質(zhì)是一樣，將全社會的儲蓄者和借款者聯(lián)系起來，但方式不同于商業(yè)銀行的吸收存款——發(fā)放貸款機制，而是以與金融市場聯(lián)系非常緊密的各種有價證券等金融工具的形式出現(xiàn)。

（一）影子銀行體系信用創(chuàng)造過程

影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程體現(xiàn)在：通過對商業(yè)銀行組合打包的證券化貸款資產(chǎn)的批量購買，直接刺激商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的投放，間接擴大了商業(yè)銀行的信用生成能力。這種批量購買銀行資產(chǎn)的交易需要影子銀行具有巨額資金支持，而法律規(guī)定影子銀行不可以通過吸收存款獲得運營資金。因此，影子銀行必須通過其他方式獲得資金，進入信貸市場，這就需要進行高杠桿運作。具體的運作方式或負(fù)債方式包括資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議等。影子銀行體系可以利用貨幣市場基金、對沖基金或其他機構(gòu)投資者的資金，投資銀行、經(jīng)紀(jì)人交易商、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)通道等投資主體，在貨幣市場上用回購協(xié)議、短期商業(yè)票據(jù)等工具進行融資，而后發(fā)起貸款。在此過程中，商業(yè)銀行往往放松相關(guān)貸款限制為其提供貸款資產(chǎn)包，影子銀行體系以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券或其衍生品，對外銷售給市場中愿意承受高風(fēng)險的投資主體（亦可自身持有）。這種高杠桿率的運作模式構(gòu)成了影子銀行體系相對獨立的貨幣供給機理。其流程為：第一步：影子銀行（例如貨幣市場共同基金或其他機構(gòu)投資者）通過銷售股份等方式從零售投資者手中獲得資金；通過發(fā)行各種形式的信托理財產(chǎn)品，如貨幣市場共同基金等分流儲蓄資金。第二步：用募集的資金批量購買商業(yè)銀行的抵押貸款包或證券化債券資產(chǎn)，增強了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性，實現(xiàn)了間接為企業(yè)貸款融資。第三步：商業(yè)銀行擁有充足的抵押貸款資金，增加了更多的信貸投放，甚至在此沖動下放松信貸投放約束條件。在第二步中，影子銀行體系還以其批量購買商業(yè)銀行的抵押貸款包或證券化債券資產(chǎn)為基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券或其衍生品，銷售給市場中愿意承受高風(fēng)險的投資主體，其中也包括商業(yè)銀行。即影子銀行為商業(yè)銀行提供信用違約風(fēng)險工具，如信用違約互換（CDS）等，成為銀行的交易對手，將自身的資產(chǎn)負(fù)債表與信貸市場緊密聯(lián)系起來。影子銀行信用中介的運作過程將影子銀行和商業(yè)銀行連接成一個網(wǎng)絡(luò)，形成影子銀行系統(tǒng)-商業(yè)銀行系統(tǒng)的新框架，其中影子銀行擔(dān)任了一個類似于傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)中信用中介過程的經(jīng)濟角色。從本質(zhì)來講，影子銀行系統(tǒng)需要將商業(yè)銀行的存款和持有到期貸款進行分解，加工成更為復(fù)雜的批發(fā)資金、以證券為基礎(chǔ)的貸款，這個過程需要一系列的影子銀行來完成。正像耶魯大學(xué)管理學(xué)院GortonandMetrick兩位教授在2010年發(fā)表文章指出過的那樣，影子銀行體系具有三項核心制度：貨幣市場共同基金（MMMF）對儲蓄資金實現(xiàn)分流；資產(chǎn)證券化將銀行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外；回購協(xié)議使證券化產(chǎn)品成為一種“貨幣”。

（二）影子銀行體系的信用創(chuàng)造機理分析

除間接進入傳統(tǒng)信貸市場，放大商業(yè)銀行的貨幣供給能力外，影子銀行體系自身的資金運營也具有一定的貨幣供給能力。而異于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的是，影子銀行體系主要創(chuàng)造了流動性。以貨幣市場基金和券商為例，分析影子銀行的流動性創(chuàng)造機理。

1.以貨幣市場基金為例。有了貨幣市場基金后，存款人會將資金從銀行轉(zhuǎn)移出來購買貨幣市場基金，因為貨幣市場基金會將資金投資于商業(yè)票據(jù)市場、回購協(xié)議市場等金融市場中信譽等級相對較高的金融產(chǎn)品，這就為企業(yè)及其他金融機構(gòu)提供與銀行貸款相類似的融資服務(wù)。原有客戶的資金通過投資貨幣市場基金的方式跳出了央行的監(jiān)管范疇。但實質(zhì)上貨幣市場基金卻在金融市場中為其他機構(gòu)提供與銀行同樣的融資功能，并發(fā)揮著與銀行一樣的作用。

2.以券商為例。券商的主要功能是認(rèn)購承銷和做市商。但隨著證券化的快速發(fā)展，券商的信用創(chuàng)造能力凸顯。比如原華爾街五大投行高盛、美林、摩根士丹利、雷曼兄弟和貝爾斯登，除了傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)外，都在為客戶提供信用，發(fā)揮著貨幣供給的功能。其信用創(chuàng)造過程以回購協(xié)議為例，回購協(xié)議以券商的抵押品支撐，質(zhì)押品是可以多次循環(huán)使用的，相當(dāng)于銀行的原始存款。規(guī)定的一定比例的扣減率類似于約束信用生成的存款準(zhǔn)備金率，如逆回購中2%的扣減率。抵押品價值隨著市場波動。因此產(chǎn)生出如下效應(yīng)：扣減率的高低決定了券

商的信用創(chuàng)造能力。當(dāng)?shù)盅浩返氖袌鰞r值呈上升趨勢時，信用創(chuàng)造能力加強，扣減率低；但當(dāng)?shù)盅浩穬r值市場預(yù)期下降時，融資雙方信心不足，信用創(chuàng)造能力萎縮，扣減率則會攀升。券商這種“抵押品市場價值——扣減率”運行模式下的貨幣供給機理，與商業(yè)銀行貨幣供給機制頗為類似。假定以逆回購中2%的扣減率計算，則意味著對應(yīng)50倍的杠桿。因此，券商生成信用貨幣的能力也是相當(dāng)可觀的。

綜上，影子銀行體系具備信用創(chuàng)造能力，并且某種意義上比商業(yè)銀行更具有創(chuàng)造信用的優(yōu)勢。如其不必繳納存款準(zhǔn)備金，不必囿于巴塞爾協(xié)議要求的資本充足率，因而不必受制于杠桿率，不必受制于監(jiān)管當(dāng)局限制的信貸額度等。所以，現(xiàn)代金融市場的一個事實是：影子銀行體系在脫離傳統(tǒng)的央行監(jiān)管模式下，能夠獨立、平行地運行信用創(chuàng)造機理。

三、影子銀行體系信用風(fēng)險分析

盡管影子銀行體系具有繞過金融監(jiān)管的信用創(chuàng)造能力，但可以肯定的是，這種能力絕不是無限的和不受約束的。原因是影子銀行體系的最終資金融出方也是私人金融機構(gòu)，而不是具有最后貸款人性質(zhì)的中央銀行。因此，當(dāng)市場中流動性迅速枯竭時，所有金融機構(gòu)都受到?jīng)_擊，資金貸出方也沒有能力充當(dāng)最后貸款人來挽救整個影子銀行體系。一旦影子銀行機構(gòu)出現(xiàn)信用違約往往導(dǎo)致比銀行破產(chǎn)更為嚴(yán)重的損失。2008年的全球金融危機就是一個明證。

（一）影子銀行體系自身具有脆弱性

1.期限錯配的業(yè)務(wù)模式容易誘發(fā)流動性風(fēng)險。影子銀行的負(fù)債主要是通過短期資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)取得短期融資，但其資產(chǎn)一般期限較長。對于整個金融體系而言，信用期限結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，導(dǎo)致影子銀行系統(tǒng)期限錯配。一旦市場出現(xiàn)不穩(wěn)定因素時，投行、對沖和私募基金等影子銀行將出現(xiàn)“擠兌”現(xiàn)象。屆時它們無法將其長期資產(chǎn)立即變現(xiàn)，從而陷入流動性嚴(yán)重不足的局面。

2.產(chǎn)品設(shè)計缺陷放大投資者風(fēng)險。投行設(shè)計金融衍生品時設(shè)定了一系列假定條件，并通過高度復(fù)雜的數(shù)理模型估算產(chǎn)品風(fēng)險，但這顯然是不切實際的。當(dāng)假設(shè)與現(xiàn)實不符時，廣泛分散的風(fēng)險被無限放大并全面爆發(fā)危機。影子銀行系統(tǒng)中結(jié)構(gòu)性金融手段使原始資產(chǎn)的特征在證券化產(chǎn)品中無法完全體現(xiàn)，證券背后的資產(chǎn)與實體經(jīng)濟的關(guān)系被扭曲。這樣，對證券化產(chǎn)品進行精確的風(fēng)險評估就變得非常困難，影子銀行系統(tǒng)的不透明性無形中也放大了投資者承擔(dān)的風(fēng)險。

3.信用擴張過度使風(fēng)險不斷累積。影子銀行體系的自有資本金少和高杠桿交易導(dǎo)致信用過度擴張，加大了系統(tǒng)性風(fēng)險。為了追求高利潤，影子銀行一般采取高杠桿運作，潛在的信用擴張倍數(shù)達到幾十倍。次貸危機爆發(fā)前的美國五大投行平均杠桿率都超過30倍，主要對沖基金的杠桿率超過50倍，經(jīng)營住房抵押貸款的房利美、房地美的杠桿率高達62.5倍。影子銀行通過次級貸款證券化將貸款方面臨的違約風(fēng)險層層分散。這些風(fēng)險逐漸集中到風(fēng)險偏好較強、不受監(jiān)管約束的對沖基金上。一旦市場的流動性緊縮時，影子銀行將直接暴露于流動性風(fēng)險之中。

因此，影子銀行體系的內(nèi)生脆弱性使其對金融穩(wěn)定產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，具有誘發(fā)金融動蕩的潛在風(fēng)險。

（二）影子銀行體系會誘發(fā)金融風(fēng)險

影子銀行體系的高杠桿率在金融市場下行時會放大風(fēng)險，形成一個不斷自我強化的資產(chǎn)價格下跌循環(huán)。影子銀行在過去幾年對信用創(chuàng)造的作用很大，其對流動性極其依賴，其運作在金融動蕩時容易喪失再融資功能，使得金融市場的整體流動性大幅萎縮，從而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。影子銀行由于采取高杠桿操作進行大量的金融創(chuàng)新，并實施以風(fēng)險價值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，因此在資產(chǎn)價值下跌時，影子銀行就會被迫去杠桿化。如出售風(fēng)險資產(chǎn)來償還債務(wù)，主動收縮資產(chǎn)負(fù)債表或通過吸引新的股權(quán)投資來擴大資本規(guī)模。若機構(gòu)投資者同時大規(guī)模出售風(fēng)險資產(chǎn)，風(fēng)險資產(chǎn)價格就會壓低，從而引發(fā)市場動蕩，并造成金融機構(gòu)尚未出售的風(fēng)險資產(chǎn)賬面價值再度貶值，即出現(xiàn)一個自我強化的資產(chǎn)價格下降循環(huán)。若采取提高資本金的方式進行去杠桿化，則會造成市場流動性緊張，會導(dǎo)致整個信貸市場的系統(tǒng)性危機。

對于我國來說，影子銀行體系不如歐美等國家發(fā)達，目前更多地表現(xiàn)為一種金融創(chuàng)新，并且處在金融監(jiān)管的范圍內(nèi)，總體來看，中國影子銀行不具備明顯的高杠桿和大規(guī)模期限錯配的特征，影子銀行規(guī)模不大，資金運用的安全性較高，尚不具備引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能，并且國家持續(xù)出臺了嚴(yán)格的監(jiān)管措施?？梢哉f，中國影子銀行對完善融資結(jié)構(gòu)和促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型正在起著補充銀行信貸不足的重要作用。盡管如此，我國政府亦應(yīng)高度重視影子銀行的發(fā)展趨勢，借鑒美歐等國經(jīng)驗，不斷完善監(jiān)管模式，防范于未然。

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【責(zé)任編輯 李 菁】

F830.3

A

1674-5450（2014）06-0052-03

2014-08-19

教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究專項委托項目（09JF001）

薛陽，男，遼寧沈陽人，遼寧大學(xué)金融學(xué)博士研究生。