陳日清，付貞義，莊照京

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

一、引 言

由于所有權(quán)和管理權(quán)的分離，使得公司產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題，管理者可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)損害股東的利益。因此，在公司治理中必須建立合理的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，使管理者與所有者利益相一致，減少公司的代理成本。之前高管薪酬的研究主要集中于公司績(jī)效、公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)和地區(qū)等因素對(duì)高管薪酬的影響，然而資本結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬的影響的文獻(xiàn)還不多，并且現(xiàn)有的研究結(jié)果并沒(méi)有得到一致的結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍采用公司會(huì)計(jì)賬面價(jià)值作為公司規(guī)模的代理變量，然而由于會(huì)計(jì)賬面價(jià)值利用資產(chǎn)的歷史價(jià)值進(jìn)行衡量，與公司的市場(chǎng)價(jià)值相比存在較大的差異，而公司的市場(chǎng)價(jià)值才是公司資產(chǎn)當(dāng)前的真實(shí)價(jià)值。根據(jù)公司金融理論，公司價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化是相一致的。在公司治理中，管理者的目標(biāo)就是使股東財(cái)富最大化，股東財(cái)富越多，高管獲得的薪酬越高，兩者之間應(yīng)該存在著密切關(guān)系，為此在模型中采用股東財(cái)富作為公司規(guī)模的代理變量。

Berk等[1]的人力資本破產(chǎn)成本理論注重于公司債務(wù)杠桿與員工工資之間的事前關(guān)系，認(rèn)為勞動(dòng)者保障是對(duì)完全競(jìng)爭(zhēng)勞動(dòng)力市場(chǎng)的最優(yōu)反應(yīng)，當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)，員工的工資水平已經(jīng)遠(yuǎn)大于完全競(jìng)爭(zhēng)的工資水平，此時(shí)公司破產(chǎn)會(huì)給公司員工帶來(lái)大量的人力資本損失。公司債務(wù)杠桿越大，財(cái)務(wù)收益的變動(dòng)越大，公司面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，從而給員工帶來(lái)人力資本損失的概率越大，高管就會(huì)要求更高的薪酬水平作為對(duì)人力資本損失的補(bǔ)償，所以高管薪酬與債務(wù)杠桿之間應(yīng)該存在著正相關(guān)關(guān)系。而Perotti和Spier[2]注重于公司債務(wù)杠桿與員工工資之間的事后關(guān)系，認(rèn)為當(dāng)公司面臨著財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東會(huì)通過(guò)發(fā)行低信用等級(jí)債券回收股票，不從事有價(jià)值的投資，迫使員工降低工資水平，從而得出員工工資與債務(wù)杠桿之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但該文獻(xiàn)還指出當(dāng)公司未出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，不會(huì)發(fā)生這種情況。通過(guò)上述兩種理論可以推測(cè)出，當(dāng)公司未出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，高管薪酬與債務(wù)杠桿之間存在著正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，受到事后關(guān)系的影響，兩者之間的相關(guān)關(guān)系可能會(huì)減弱，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。為了驗(yàn)證高管薪酬與債務(wù)杠桿之間的關(guān)系，本文將人力資本破產(chǎn)成本的概念引入高管薪酬的分析框架中，從人力資本破產(chǎn)成本的角度解釋了資本結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬的影響。通過(guò)借鑒Chemmanur等[3]的觀點(diǎn)，以債務(wù)杠桿作為公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，采用債務(wù)杠桿的四種計(jì)算方法，以2003—2012年上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，在控制了其他因素的影響后，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與債務(wù)杠桿之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。為了驗(yàn)證高管薪酬與債務(wù)杠桿之間存在的事后關(guān)系，根據(jù)Z值將公司分為財(cái)務(wù)困境公司和非財(cái)務(wù)困境公司。根據(jù)事后關(guān)系理論，財(cái)務(wù)困境公司高管薪酬與債務(wù)杠桿之間的正相關(guān)關(guān)系應(yīng)該弱于非財(cái)務(wù)困境公司高管薪酬與債務(wù)杠桿之間的相關(guān)關(guān)系。為此，在模型中加入杠桿變量和公司經(jīng)營(yíng)狀況的交叉項(xiàng)，觀察兩個(gè)子樣本在高管薪酬與債務(wù)杠桿的相關(guān)關(guān)系之間存在的差異。最后為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)果的穩(wěn)健性，在模型中加入了高管薪酬的滯后項(xiàng)，改變了公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)代理變量，檢驗(yàn)了回歸結(jié)果對(duì)數(shù)據(jù)的敏感性，結(jié)果顯示回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

人力資本破產(chǎn)成本屬于公司間接破產(chǎn)成本的范疇，國(guó)內(nèi)外關(guān)于人力資本破產(chǎn)成本與公司債務(wù)杠桿之間關(guān)系的研究才剛剛興起。Timan[4]指出公司破產(chǎn)給供給者、客戶(hù)和內(nèi)部職工帶來(lái)大量的損失。Berk等[1]從理論上證明了人力資本成本是資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素，并且指出公司的破產(chǎn)會(huì)給公司員工帶來(lái)較大的人力資本損失。Chemmanur等[3]研究了人力資本成本與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)員工薪酬是影響公司債務(wù)杠桿的重要決定因素。

國(guó)外學(xué)者對(duì)于高管薪酬的研究主要集中于高管薪酬與公司的業(yè)績(jī)、規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)等變量之間的關(guān)系，大部分研究都表明高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)性，如 Jensen和Murphy[5]發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司股東財(cái)富之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系,但這種相關(guān)性在經(jīng)濟(jì)上是不顯著的。其他學(xué)者們研究了公司的其他特征對(duì)高管薪酬的影響，如Joskow等[6]發(fā)現(xiàn)受管制公司的CEO的工資水平顯著低于非管制公司的工資水平。Hambrick和Finkelstein[7]發(fā)現(xiàn)在管理者權(quán)利占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，管理者會(huì)最大化自己的工資水平，當(dāng)存在大股東時(shí)，公司會(huì)最小化高管的工資水平。Core等[8]發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司高管的工資之間存在著顯著的關(guān)系。Brick等[9]發(fā)現(xiàn)CEO和董事的工資水平之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為過(guò)量的補(bǔ)償是高管和董事之間相互抬高自己工資水平的結(jié)果。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于高管薪酬的實(shí)證研究相對(duì)較晚，對(duì)于高管薪酬影響因素的研究也存在著不同的結(jié)論。魏剛[10]、諶新民和劉善敏[11]發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效之間不存在相關(guān)關(guān)系，然而楊大光等[12]卻發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間存在著正相關(guān)關(guān)系。一些學(xué)者在研究高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系時(shí)，考慮了公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)高管薪酬的影響，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間并不存在顯著的關(guān)系，如Firth等[13]、吳育輝和吳世農(nóng)[14]發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與市場(chǎng)業(yè)績(jī)不存在顯著的關(guān)系。然而一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)了高管薪酬與公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間存在著相關(guān)關(guān)系[15-16]。國(guó)內(nèi)關(guān)于高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究主要集中于資本結(jié)構(gòu)是否是影響高管薪酬的因素，但這些研究并沒(méi)有得到一致的結(jié)論，李興江和何曉艷[17]發(fā)現(xiàn)兩者之間存在正相關(guān)性，然而張羽[18]卻發(fā)現(xiàn)兩者之間存在負(fù)相關(guān)性。然而從公司資本結(jié)構(gòu)角度來(lái)理解高管薪酬的文獻(xiàn)還很少，王志強(qiáng)等[19]首次從管理者防御的角度解釋了高管薪酬與公司資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)性。本文在上述研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了模型的改進(jìn)，采用公司股東財(cái)富作為公司規(guī)模的代理變量，根據(jù)高管薪酬與債務(wù)杠桿之間的事前和事后關(guān)系理論，重新研究并解釋了公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬的影響。

(二)理論假設(shè)

一般來(lái)講，債務(wù)比率越高，公司破產(chǎn)的概率越大，因此，債務(wù)比率與員工工資之間應(yīng)該存在著正相關(guān)關(guān)系。Chemmanur等[3]在此理論基礎(chǔ)上對(duì)公司債務(wù)杠桿與員工工資之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，也發(fā)現(xiàn)了兩者之間的正相關(guān)關(guān)系。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：高管薪酬與公司債務(wù)杠桿之間存在著正相關(guān)關(guān)系。

在財(cái)務(wù)困境公司中，面對(duì)股東回收股票而不從事有價(jià)值投資的威脅，管理者會(huì)被迫降低自己的工資水平，以避免公司破產(chǎn)給自己帶來(lái)的損失。為了驗(yàn)證此結(jié)論，根據(jù)Z值將樣本分為財(cái)務(wù)困境公司和非財(cái)務(wù)困境公司，在模型中加入了債務(wù)杠桿與Z值的交叉項(xiàng)。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：財(cái)務(wù)困境公司高管薪酬與債務(wù)杠桿之間的相關(guān)程度小于非財(cái)務(wù)困境公司高管薪酬與債務(wù)杠桿之間的相關(guān)程度。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義及描述性分析

(一)研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003—2012年上市公司的面板數(shù)據(jù)為初選樣本，并依據(jù)以下原則進(jìn)行篩選：(1)剔除金融以及退市、停牌和暫停上市的公司。(2)在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中剔除了所有者權(quán)益小于零以及資產(chǎn)債務(wù)比率小于零的公司，為了避免離群值的干擾，對(duì)所有連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%—99%的縮減處理。(3)將公司所在地區(qū)分類(lèi)為東部、中部和西部地區(qū)。*將北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、深圳和海南作為東部地區(qū)，將山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南作為中部地區(qū)，將重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、內(nèi)蒙古和廣西作為西部地區(qū)。(4)在上述基礎(chǔ)上，為避免某一行業(yè)公司數(shù)量過(guò)少而影響分析結(jié)果，我們按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的上市公司行業(yè)分類(lèi)指引對(duì)公司行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，并且制造業(yè)取前兩位代碼分類(lèi)，其他行業(yè)取前一位代碼分類(lèi)，同時(shí)剔除公司數(shù)量過(guò)少的行業(yè)，即水泥制造業(yè)(R，僅1家)。經(jīng)篩選后樣本公司共涉及22個(gè)行業(yè)2 355家公司，總計(jì)15 921個(gè)樣本。本研究使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。另外，所有以人民幣計(jì)價(jià)的相關(guān)變量用CPI指數(shù)(以2003年為基準(zhǔn))平減，以消除物價(jià)因素的影響。

(二)變量定義

實(shí)證分析運(yùn)用的變量分為三類(lèi)，第一類(lèi)為被解釋變量，即公司高管平均薪酬；第二類(lèi)為解釋變量，即公司債務(wù)杠桿水平；第三類(lèi)為控制變量，分別為公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、地區(qū)和行業(yè)。具體的指標(biāo)設(shè)計(jì)如表1所示。

表1 變量定義

注：onedebt 為一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

按照樣本篩選原則，最終得到了以下數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

注：表中所有數(shù)據(jù)均為縮減到1%—99%的數(shù)據(jù)。

由于不同高管薪酬之間存在很大的差異，因而對(duì)高管平均薪酬取對(duì)數(shù)。借鑒Chemmanur等[3]的觀點(diǎn)，采用了債務(wù)杠桿的四種計(jì)算方法，以作為對(duì)模型檢驗(yàn)結(jié)果的對(duì)照，四種債務(wù)杠桿分別為公司的市場(chǎng)杠桿、可選市場(chǎng)杠桿、賬面杠桿和可選賬面杠桿。yield為股票收益率，對(duì)于沒(méi)有給出公司股票收益率的年份，利用年末收盤(pán)價(jià)的對(duì)數(shù)減去上一年收盤(pán)價(jià)的對(duì)數(shù)，以彌補(bǔ)部分缺漏值。taxrate為公司所得稅稅率，以該變量作為公司邊際稅率的代理變量。lnsize是公司規(guī)模的代理變量，與其他研究方法不同，選取股東財(cái)富作為公司規(guī)模變量，由于公司規(guī)模巨大的變動(dòng)幅度，在模型中采用了該變量的對(duì)數(shù)值。mar_book為公司的成長(zhǎng)性指標(biāo)，該指標(biāo)越大，表明其成長(zhǎng)性越好。EPS為公司的每股收益，考慮到公司凈利潤(rùn)很容易遭到管理者的操縱，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則較少會(huì)被操縱，利用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以總股數(shù)計(jì)算每股收益。central為公司的第一大股東持股比例，可以看出上市公司一股獨(dú)大和股權(quán)集中現(xiàn)象比較嚴(yán)重。same為公司董事長(zhǎng)和CEO是否存在兼職的情況，如果存在兼職則為1，不存在兼職則為0。manager為高管的持股比率，其均值為0.045，可以看出高管的持股比例較小。gain為公司的利潤(rùn)率指標(biāo)，其計(jì)算方法為公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以公司總資產(chǎn)。Z值為公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，當(dāng)Z值大于2.99時(shí)，公司為非財(cái)務(wù)困境公司，在模型中取值為1；當(dāng)Z值小于1.8時(shí)，公司為財(cái)務(wù)困境公司，在模型中取值為0。

(四)變量相關(guān)性檢驗(yàn)

利用spearman檢驗(yàn)得出主要變量的相關(guān)矩陣(如表3所示)。

表3 變量相關(guān)矩陣

注：**代表在5%的水平上顯著。

從表3可以看出，除了各杠桿之間的相關(guān)性較強(qiáng)之外，其他變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，所以變量之間不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

四、實(shí)證分析

根據(jù)前面的理論，建立如下模型:

lavg_payit=α0+α1lnsizeit+α2leverit+α3yieldit+α4mar_bookit+α5EPSit+α6sameit+α7centralit+α8natureit+α9managerit+α10yearit+εit

(1)

在模型回歸方法選擇時(shí)，利用Hausman檢驗(yàn)選擇了固定效應(yīng)模型。模型中l(wèi)avg_pay為被解釋變量，表示公司前三名高管平均薪酬的對(duì)數(shù)值。lever表示公司的四種債務(wù)杠桿變量，在模型中采用了四種債務(wù)杠桿水平分別進(jìn)行回歸，以作為對(duì)模型檢驗(yàn)結(jié)果的對(duì)照，其他變量均為控制變量，變量的定義如表1所示，year代表時(shí)間變量，εit為模型的殘差項(xiàng)。

(一)固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

模型的回歸共利用了14 372個(gè)數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

注：表中括號(hào)中的值為t值， ***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平上顯著。下表同。

從表4的回歸結(jié)果可以看出，除了ablever的系數(shù)外，其他債務(wù)杠桿系數(shù)都顯著為正，即公司的資產(chǎn)負(fù)債比率越高，高管薪酬越高，符合前面的理論預(yù)期。lnsize的系數(shù)在各模型中顯著為正，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，說(shuō)明高管薪酬與公司股東財(cái)富是顯著正相關(guān)的，符合理論預(yù)期。mar_book的系數(shù)顯著為負(fù)，即公司成長(zhǎng)性越好，高管薪酬越低，這可能是由于當(dāng)公司處于成長(zhǎng)階段時(shí)，需要不斷地進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資本和固定資產(chǎn)的投資，從而公司具有較少的現(xiàn)金流，用于工資發(fā)放的資金也會(huì)減少，進(jìn)而造成了這種負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象。EPS的系數(shù)顯著為正，即公司高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間存在正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司在勞資合約中將會(huì)計(jì)利潤(rùn)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)，同時(shí)該結(jié)論也與大部分研究相符。yield的系數(shù)顯著為負(fù)，即高管薪酬與股票收益率呈負(fù)相關(guān)性。nature的系數(shù)為正值，但國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)高管薪酬之間并不存在顯著的差距。same的系數(shù)為正值，表明若董事長(zhǎng)和CEO是兼職的，那么CEO的工資水平傾向于更高，但該變量的系數(shù)并不顯著。central的系數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明公司的股權(quán)集中度越高，高管薪酬越少，但變量系數(shù)并不顯著。manager的系數(shù)為負(fù)值，但并不顯著。

(二)兩階段最小二乘法回歸結(jié)果

當(dāng)將公司債務(wù)杠桿作為解釋變量加入到高管薪酬的模型中時(shí)，某些因素可能會(huì)既影響到公司債務(wù)杠桿又影響到高管薪酬，例如，如果公司高管與董事會(huì)和股東之間存在著密切關(guān)系，高管此時(shí)會(huì)同時(shí)影響到自己的薪酬和公司債務(wù)杠桿，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題，因而本文利用兩階段最小二乘法，選用公司的實(shí)際稅率作為公司債務(wù)杠桿的工具變量，因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)公司所得稅稅率越高，公司越傾向于發(fā)行債務(wù)，所得稅稅率越低，公司債務(wù)比例越低，并且國(guó)內(nèi)也有大量的文獻(xiàn)指出公司債務(wù)比率與公司稅率之間存在著相關(guān)性。然而還沒(méi)有文獻(xiàn)指出高管薪酬與公司所得稅稅率存在著相關(guān)性，因而公司所得稅稅率可以看成是外生變量。在回歸模型中加入了地區(qū)變量和行業(yè)變量，以體現(xiàn)不同地區(qū)和行業(yè)之間高管薪酬的差異。下面列出了兩階段最小二乘法模型以及回歸結(jié)果：

第一階段模型：

leverit=β0+β1taxrateit+β2L.leverit+β3lnsizeit+β4mar_bookit+β5EPSit+β6yieldit+εit

(2)

第二階段模型：

lavg_payit=β0+β1lnsizeit+β2leverit+β3yieldit+β4mar_bookit+β5EPSit+β6sameit+β7regionit+β8centralit+β9natureit+

β10managerit+β11yearit+β12industryit+εit

(3)

表5 兩階段最小二乘法回歸結(jié)果

從表5的回歸結(jié)果可以看出，高管薪酬與公司債務(wù)杠桿之間均存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司資本結(jié)構(gòu)是影響高管薪酬的重要因素，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。lnsize、mar_book、yield、nature和EPS的系數(shù)和顯著性均沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。same的系數(shù)顯著為正，即在公司董事長(zhǎng)與CEO存在兼職的情況下，公司高管可能會(huì)利用自己的權(quán)利謀取高的薪酬。central的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司股權(quán)越集中，股東越傾向于降低高管薪酬，這與Hambrick和Finkelstein[7]的研究結(jié)果相符。manager的系數(shù)顯著為負(fù)，表明高管持股比例越高，其要求的薪酬越低。dum_region1和dum_region2為公司所在地區(qū)的虛擬變量，在模型中以西部地區(qū)作為基準(zhǔn)。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，東部地區(qū)公司高管薪酬顯著地高于西部地區(qū)公司高管薪酬，中部地區(qū)公司高管薪酬與西部地區(qū)公司高管薪酬之間不存在顯著的差異，這可能是由于東部地區(qū)的消費(fèi)支出水平較高，因而高管在勞資合約談判時(shí)可能會(huì)要求較高的薪酬作為補(bǔ)償。

(三)財(cái)務(wù)困境公司與非財(cái)務(wù)困境公司實(shí)證研究結(jié)果

根據(jù)Z值將公司分為財(cái)務(wù)困境公司和非財(cái)務(wù)困境公司兩個(gè)子樣本，在回歸模型中加入債務(wù)杠桿與Z值的交叉項(xiàng)，觀察財(cái)務(wù)困境公司和非財(cái)務(wù)困境公司在高管薪酬與債務(wù)杠桿關(guān)系之間的差異。表6 列示了財(cái)務(wù)困境公司和非財(cái)務(wù)困境公司高管薪酬與債務(wù)杠桿之間回歸的結(jié)果，在模型中直接采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸。

表6 財(cái)務(wù)困境公司和非財(cái)務(wù)困境公司回歸結(jié)果

從表6的回歸結(jié)果可以看出，模型中的交叉項(xiàng)顯著正相關(guān)，即非財(cái)務(wù)困境公司高管薪酬與債務(wù)杠杠的相關(guān)性大于財(cái)務(wù)困境公司，符合前面的理論預(yù)期，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。此時(shí)amlever和blever的系數(shù)卻不再顯著了。模型中其他控制變量的結(jié)果與表5中的結(jié)果相比并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，限于篇幅沒(méi)有列出。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

利用GMM方法對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。考慮到高管薪酬的滯后一階變量可能會(huì)對(duì)當(dāng)期高管薪酬產(chǎn)生重要影響，所以在模型中加入了高管薪酬的滯后一階變量，并且利用公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)，驗(yàn)證模型結(jié)果對(duì)數(shù)據(jù)的敏感性。表7列示了模型的回歸結(jié)果。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

從表7可以看出，除了可選市場(chǎng)杠桿以外，其他三種債務(wù)杠桿的系數(shù)仍然顯著為正，從而表明回歸結(jié)果基本上是穩(wěn)健的。L.lavg_pay的相關(guān)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明高管薪酬的滯后一期與當(dāng)期高管薪酬是正相關(guān)的。gain的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明高管薪酬與公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)之間存在著穩(wěn)定的相關(guān)性。由于其他變量的相關(guān)系數(shù)沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，限于篇幅沒(méi)有列出。

五、結(jié) 論

本文利用2003—2012年上市公司的面板數(shù)據(jù)，以公司債務(wù)杠桿作為公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)代理變量，對(duì)債務(wù)杠桿對(duì)高管薪酬的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。根據(jù)回歸結(jié)果，得到以下結(jié)論：第一，高管薪酬與債務(wù)杠桿是顯著正相關(guān)的。在考慮了債務(wù)杠桿的內(nèi)生性問(wèn)題以后，發(fā)現(xiàn)兩者之間依然保持著穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，且穩(wěn)健性檢驗(yàn)證實(shí)回歸結(jié)果基本上是穩(wěn)定的。第二，由于高管薪酬與債務(wù)杠桿之間的事后關(guān)系，財(cái)務(wù)困境公司高管薪酬與債務(wù)杠桿之間的相關(guān)系數(shù)小于非財(cái)務(wù)困境公司高管薪酬與債務(wù)杠桿之間的相關(guān)系數(shù)。

從回歸結(jié)果可以看出，總體上來(lái)說(shuō)，高管薪酬與債務(wù)杠桿之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，但這種顯著的相關(guān)關(guān)系會(huì)受到公司經(jīng)營(yíng)狀況的影響。當(dāng)公司處于正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，兩者之間存在著正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，管理者會(huì)被迫降低自己的工資水平，高管薪酬與債務(wù)杠桿之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)減弱。

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