陳予燕

著名投資策略師杰瑞米·格蘭森（Jeremy Grantham）認(rèn)為市場已被高估65%，但仍存在一些有吸引力的投資。

75歲高齡的格蘭森說，目前的股票熱潮與1999年和2000年科技股泡沫的感覺是不同的。他回憶道，“從個人感覺來講，當(dāng)時客戶不僅想解雇我們，而且再也不想看到我們?！盙MO運行多樣化投資策略，包括無標(biāo)的配置型基金，其在一個市場周期中的實際年度收益目標(biāo)僅為5%。而富國銀行優(yōu)勢絕對回報基金（The？？Wells Fargo Advantage Absolute Return？？fund）2013年的回報率為9.65%。

格蘭森是一位非常有吸引力的演講者，其觀點中總帶有一種固有的悲觀和懷疑?！栋蛡愔芸酚浾咦罱谒挥诓ㄊ款D的辦公室拜訪了他。以下是訪談的主要內(nèi)容。

《巴倫周刊》：美國股市有多大泡沫呢？

格蘭森：泡沫有兩個很好的標(biāo)準(zhǔn)。一個是枯燥的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，另一個是令人興奮的狂熱行為。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看， 我們還沒有達(dá)到泡沫。目前標(biāo)普500指數(shù)約為1860點，較股市估值的正態(tài)分布高出1-2個標(biāo)準(zhǔn)差（Standard Deviation），如果高出2個標(biāo)準(zhǔn)差，也就是標(biāo)普500指數(shù)達(dá)到約2350點的水平，就到達(dá)泡沫區(qū)了。因此，用這個標(biāo)準(zhǔn)來界定的話，股市還要再升30%才產(chǎn)生泡沫。但是你不知道，一個普通的市場什么時候會有泡沫，你只有在事后才知道。

至于第二個標(biāo)準(zhǔn)，非常有意思。2000年時，午餐時間，波士頓的各家經(jīng)濟小餐館里到處都在談?wù)撟钚碌幕ヂ?lián)網(wǎng)股票，電視上也不再是備受青睞的凱爾特人隊的比賽。但最近我注意到，這些小酒館的電視上仍在播放體育賽事集錦。

《巴倫周刊》：市場情緒方面你還看到了什么？

格蘭森：目前，金融專業(yè)人士，特別是對沖基金對股市熱情高漲，而個人投資者的信心卻不是很足。個人投資者會更實際一些。2009年，他們受的傷害比機構(gòu)投資者們更深，你看看共同基金的凈買入，就會發(fā)現(xiàn)他們遲遲沒有回到股市。個人投資者總是在游戲接近尾聲時雄心勃勃地涌入市場，泡沫隨即見頂破裂。他們現(xiàn)在還沒有如此，這說明了一切。

《巴倫周刊》：是什么造成了這種差異呢？

格蘭森：每一次出現(xiàn)危機的時候，人們對以格林斯潘、伯南克、耶倫為代表的美聯(lián)儲的信心就會增強。所以伴隨著1994年的債券危機，美聯(lián)儲的救市是非常成功的。隨后的1998年，長期資本管理避險基金崩盤，救市依然非常成功。2000年的救市有點不必要。美國股票史上最大的泡沫在2000年后崩盤，獨特的是，市場雖然下跌了50%，但股市并沒有因此步入下跌趨勢。

1929年，股市曾撞破趨勢線并持續(xù)走熊了20多年。1973年，“漂亮50（Nifty Fifty，上世紀(jì)60和70年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股）”跌破趨勢線崩潰后，熊市持續(xù)大約20年，直到1986-1987年才有所改觀。2000年的股市泡沫并不典型：市場重挫超過三年，但它甚至沒有跌破趨勢線。伴隨著巨大的激勵和道德風(fēng)險，將投資者從危機中保釋出來的“隱性承諾”完勝。市場還沒有跌到公允價值就向上翻番了，我當(dāng)時就把它稱作是歷史上最大的“傻佬反彈”（Suckers rally）。

《巴倫周刊》：這個稱謂很有先見之明。

格蘭森：的確非常幸運。2007年房地產(chǎn)泡沫破裂結(jié)束了上漲趨勢。顯然，房地產(chǎn)泡沫是美聯(lián)儲救市措施的直接結(jié)果，這些措施包括極低的銀行利率，銷售一些荒唐的金融工具，還有以非常低的標(biāo)準(zhǔn)獲得抵押貸款。

美國房地產(chǎn)市場一直非常穩(wěn)定，并呈現(xiàn)多元化發(fā)展。可以這么說，在美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘插手前，美國的任何一個地區(qū)從來沒有產(chǎn)生過泡沫。但是，從2002年開始，美國房地產(chǎn)市場飆升了很多。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，由于以前穩(wěn)定的背景，我們看到了最顯眼的離群值。不只是在房地產(chǎn)市場，美國任何資產(chǎn)類別都出現(xiàn)了同樣的異常，這比2000年的股市泡沫更糟糕。它實際上達(dá)到了3.5個標(biāo)準(zhǔn)差，發(fā)生概率是5000年一次。伯南克那時候卻說，房地產(chǎn)市場在很大程度上反映了美國經(jīng)濟走強。

《巴倫周刊》：這和你講的機構(gòu)投資者以及個人投資者的對比有什么關(guān)聯(lián)？

格蘭森：對沖基金說：“小子，這真是太好了！美聯(lián)儲為救市出手了三次，其中包括2000年的股市崩盤?，F(xiàn)在他們可能要再次出手應(yīng)對房市泡沫了?！?可以肯定的是，美聯(lián)儲會全力以赴的，大家都說這多好啊。要我說，這就是在獎勵泰坦尼克號的船長為幫助婦女和兒童上救生艇爆發(fā)出的令人欽佩的勇氣，別忘了，正是因為他的魯莽，在深夜里意圖穿過冰川密集的海洋區(qū)域，事故才會發(fā)生。

最關(guān)鍵的是，對沖基金和聰明的機構(gòu)投資者對美聯(lián)儲下的注越來越大：每當(dāng)危機出現(xiàn)，美聯(lián)儲就會插手，這也一次次地墊高了市場的底部。因此機構(gòu)投資者越來越看漲。在每個周期中，他們使用的杠桿越來越多，冒的風(fēng)險也越來越大，直到現(xiàn)在。

《巴倫周刊》：美股高估了多少呢？

格蘭森：65%。股市如果再上漲30%，將會產(chǎn)生真正的泡沫，到那時，股票將接近兩倍的公允價值。2000年就是如此。從1994年起，美聯(lián)儲的干預(yù)就不斷強化專業(yè)人士的信心。假如美聯(lián)儲不再玩這個游戲，市場就會形成典型泡沫（a classic bubble）。當(dāng)明智的、謹(jǐn)慎的價值投資者們都被擠出了股市，泡沫就要破裂了?，F(xiàn)在還沒到這個時候，所以，這個市場仍有很大的空間。

《巴倫周刊》：一旦泡沫出現(xiàn)，那它就會破裂。結(jié)果會和2008年、2009年一樣嗎？

格蘭森：不，這只是剛剛開始，后續(xù)一系列問題如何出現(xiàn)還無法回答。大量的個人債務(wù)、公司債務(wù)、很多新興市場國家的債務(wù)危機都暴露過很多次。主要發(fā)達(dá)國家的政府債務(wù)危機還沒有出現(xiàn)過。債務(wù)水平不僅沒有下降，反而堂而皇之地上升到了聯(lián)邦政府的層面，成為債務(wù)的最高級別。下一個泡沫破裂時，聯(lián)邦政府將會承壓。因為沒有歷史先例，下一步如何表現(xiàn)還很難說，20世紀(jì)30年代的情況可能是個例外。

《巴倫周刊》：GMO是如何配置投資組合的？

格蘭森：在美聯(lián)儲的干預(yù)下，市場估值持續(xù)走高，這對我們GMO來說就很困難。我們的預(yù)測跨度是7年。股市超過7年就會回歸均值，避免高估值的資產(chǎn)類別確實是對的。但短期內(nèi)可能會遭受重創(chuàng)，我們就經(jīng)常如此。

《巴倫周刊》：哪些資產(chǎn)比較有吸引力？

格蘭森：由于其他一些原因，全球很多股市還沒有被卷進(jìn)泡沫。新興市場的股票以及大多數(shù)歐洲價值型股票已非常接近公允價值。美國的優(yōu)質(zhì)股不像市場上的其他股票那么糟糕。所以，從全球股市來看，你可以得出一個還算體面的投資組合。

正因如此，我們組合中，股票占比很大。富國銀行優(yōu)勢絕對回報基金49%的配置都是全球股票。這個比率很大，你再看看我們的7年預(yù)測，包括債券和美國大部分股票的很多資產(chǎn)的價格都被高估了。我們不能僅僅依據(jù)一天、一周、一個月的數(shù)據(jù)來進(jìn)行投資決策，而要依據(jù)一年以上的平均值。如果到10月仍未達(dá)預(yù)期，我們的股權(quán)配置將下降到約38%，這符合我們的7年預(yù)測時間跨度。

《巴倫周刊》：你如何看待債市？

格蘭森：債市絕對被高估了。一旦危機來臨，天知道債券會怎么樣。如果大國聯(lián)邦政府級別的危機產(chǎn)生，股票倒更像一個安全的避風(fēng)港。債券，包括政府債券？？？？，會比人們想像的更危險。

《巴倫周刊》：最近你還有哪些思考？

格蘭森：我擔(dān)心食品，還有非洲。全球經(jīng)濟真的存在兩種文明，或是兩個系統(tǒng)。一個是非洲之外，如中國臺灣、泰國、加拿大、墨西哥和其他國家。這些國家都是一個大系統(tǒng)，它們之間可以交易石油和其他一切產(chǎn)品。另一個就是非洲，南非可能是個例外。非洲可能是世界上人口仍然在迅速增長的地區(qū)，將來可能會下降，因為這些國家不能生產(chǎn)足夠的糧食。除非它們能得到很好的指導(dǎo)，以及資本和化肥等；或者成為真正聰明的農(nóng)場主，并有一個強有力的明智的政府。