楊現(xiàn)華

隨著年報披露截止日期的日益臨近，金種子酒（600199.SH）和沱牌舍得（600702.SH）先后披露了2013年年報，與此前的靚麗業(yè)績相比，收入下降、業(yè)績下滑成為年報的主題；而且，隨著行業(yè)調(diào)整的持續(xù)，眾多三線白酒將承受更大的壓力。

雖然貴州茅臺（600519.SH）成為此次白酒行業(yè)調(diào)整的眾矢之的，但最終的結(jié)果卻顯示，茅臺似乎已經(jīng)走出了獨立行情，而二、三線白酒卻滑向了虧損的邊緣。龍頭股的反彈是否意味著行業(yè)底部已經(jīng)到來，行業(yè)分化下的地方酒企是否會追隨茅臺的表現(xiàn)呢？

業(yè)績不佳借機洗澡

3月19日，沱牌舍得發(fā)布2013年年報稱，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入14.19億元，同比下降27.6%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1177.42萬元，較上年同期大幅減少96.82%。

高檔產(chǎn)品銷售出現(xiàn)下滑是公司業(yè)績不佳的主要原因。年報顯示，2013年沱牌舍得酒類銷售3.19萬噸，同比下滑24.15%，在銷售不暢的情況下，公司只能加大促銷力度，全年銷售費用激增近六成至4.44億元，最終公司營收利潤雙雙下滑。

同時，沱牌舍得2013年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額下滑74.04%，庫存量卻上升了71.81%，更進一步印證其產(chǎn)品動銷不暢的現(xiàn)狀，并最終導(dǎo)致2013年公司20億元的營業(yè)收入目標(biāo)未能實現(xiàn)。

雖然業(yè)績遠遜往年，但實際上，沱牌舍得的報表原本不需要如此難堪。年報顯示，公司2013年年末的預(yù)收賬款為2.32億元，反而創(chuàng)下了公司上市以來的歷史新高。預(yù)收款一向被視作白酒企業(yè)盈利的“蓄水池”，合理的調(diào)節(jié)預(yù)收款可以有效地平滑公司的業(yè)績，預(yù)收款不會改變沱牌舍得業(yè)績下降的事實，卻可以緩解公司利潤下降的幅度，但顯然，沱牌舍得并沒有這么做。

在沱牌舍得之前，率先公布業(yè)績的金種子酒同樣呈現(xiàn)了這樣的一幕。3月11日，金種子酒率先公布了兩市白酒企業(yè)首份年報，公司2013年共實現(xiàn)營業(yè)收入20.81億元，同比下降9.32%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤1.33億元，同比下降76.22%。公司表示，收入下滑的主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致中高端白酒銷售比重下降。

年報顯示，金種子酒2013年的預(yù)收賬款為2.96億元，創(chuàng)下公司上市以來歷史次高水平，“2013年白酒收入下降但預(yù)收增加明顯，實際銷售或基本持平?！迸d業(yè)證券分析師黃茂就此表示。公司預(yù)收款比2012年年底增加1.24億元，實際銷售額基本持平，好于市場的預(yù)期。

實際上，銷售費用的成倍增加是金種子酒凈利潤大幅下降的主要原因。公司2013年銷售費用同比增長1.5倍至7.74億元，其中廣告、促銷和兌獎費用的增加占絕大部分，尤其是促銷和兌獎費用表現(xiàn)得最為明顯。公司全年促銷和兌獎費用高達4.33億元，同比漲幅超過5倍。

但奇怪的是，在全年近8億元的銷售費用中，其中的4.08億元集中在2013年第四季度，這也直接導(dǎo)致了金種子酒6年來再度出現(xiàn)季度虧損。廣告費用一直是盈余管理的高發(fā)區(qū)，有財務(wù)人士指出，廣告費用有兩大癥結(jié)，一是真實性無法確認，一些灰色支出往往通過廣告費列支；二是何時確認為費用存在很大的操縱空間。

對于費用的激增，黃茂表示，金種子酒2013年四季度應(yīng)付賬款增加較多，費用增加或許也有加大計提的因素。年報顯示，金種子酒2013年年末的應(yīng)付賬款為3.15億元，而三季度末只有1.75億元。

其實，無論是預(yù)收款抑或是銷售費用的調(diào)節(jié)，酒企的業(yè)績下降已經(jīng)成為不爭的事實。在金種子酒發(fā)布首份年報之前，除了青青稞酒（002646.SZ）業(yè)績預(yù)增以外，其余酒企凈利潤均普遍下滑，而酒鬼酒（000799.SZ）和水井坊（600799.SH）更是出現(xiàn)巨虧。

就在行業(yè)哀鴻遍野之時，作為行業(yè)龍頭的貴州茅臺卻似乎率先呈現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。雖然還未公布全年業(yè)績，但公司股價已經(jīng)徹底扭轉(zhuǎn)了之前的頹勢，不到三個月時間，股價已經(jīng)反彈接近50%。

茅臺率先復(fù)蘇

根據(jù)茅臺集團董事長袁仁國透露的信息，2013年茅臺集團實現(xiàn)銷售收入402億元，同比增長13.77%。華創(chuàng)證券據(jù)此測算，2013年茅臺股份公司收入增速約15%-20%，由于茅臺2013年前三季度收入增長在10%左右，這意味著公司四季度的收入將明顯增加。

根據(jù)申銀萬國的草根調(diào)研，目前茅臺大部分經(jīng)銷商已執(zhí)行完3月、4月份的額度，較好的執(zhí)行至6月份，部分銷售能力強的經(jīng)銷商已執(zhí)行至9月份的額度。

此外，光大證券分析師邢庭志持有同樣的觀點。邢庭志3月初的調(diào)研報告指出，全國范圍內(nèi)中大型經(jīng)銷商普遍執(zhí)行計劃為5-7月，也就是主流經(jīng)銷商基本提前兩個月以上完成執(zhí)行計劃。價格方面，目前的淡季茅臺團購價在900-920元，適度回落10元左右。批發(fā)價格一般在870元，較2月份回落10元。

他表示，價格回落較為正常，體現(xiàn)了淡季的正常銷售特征，更為關(guān)鍵的是，這樣的價格回落是經(jīng)銷商普遍提前執(zhí)行計劃、實際發(fā)貨并在同比更低庫存的情況下產(chǎn)生的。

在量價配合收入增加的同時，可能的產(chǎn)權(quán)改革又為茅臺的股價加了“一把火”。根據(jù)貴州省的安排，茅臺將從集團各子公司層面引進戰(zhàn)略投資者，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，推進相關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化，積極推動子公司上市。

在諸多利好的刺激下，茅臺股價從1月中旬連續(xù)反彈，不到三個月的時間漲幅接近50%。邢庭志表示，茅臺基本面已經(jīng)反轉(zhuǎn)，而不是股價的短期反彈。

酒企業(yè)績分化

“不但一般的散戶沒有想到，許多專業(yè)機構(gòu)也沒有想到?！辟Y深白酒投資者葉資本在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，此次行業(yè)調(diào)整中，三線白酒廠商受到的影響遠比茅臺更加嚴重。

葉資本表示，三線白酒企業(yè)大多具有地方屬性，其高檔酒主要面向的群體就是政府、企業(yè)等團購市場，隨著三公限酒令的出臺，地方酒企主要客戶過于集中的弊端顯露無遺，而開拓大眾消費市場又面臨產(chǎn)品價格無法迎合普通消費者的尷尬，這也是三線白酒集體陷入困境的原因。

“2014年還看不見三線白酒企業(yè)恢復(fù)的跡象?！比~資本表示。當(dāng)然也不排除部分酒企的機會，例如沱牌舍得一直久拖不決的體制改革如果能夠借助此次國企改革實現(xiàn)突破，公司的業(yè)績有望得到改觀，老白干酒（600559.SH）面臨同樣的問題。

“茅臺不是反彈，而是反轉(zhuǎn)?！比~資本表示，雖然此次限酒令使茅臺首當(dāng)其沖，但公司卻有望首先走出困境。與三線白酒不同，茅臺降價后價格穩(wěn)定在1000元附近，雖然政府事業(yè)單位消費減少，但原本供不應(yīng)求的民間市場由此受益。由于產(chǎn)量有限，投向大眾市場的茅臺遠不能滿足消費者的需要，因此三公限制縮減的市場正好被大眾需求取代。

而且，茅臺也在有意識地穩(wěn)定目前的價格。葉資本表示，目前茅臺價格較為穩(wěn)定，這也是公司有意壓價的結(jié)果。因為在行業(yè)整體并不穩(wěn)定的情況下，相對的低價格可以讓經(jīng)銷商更好地保持穩(wěn)定的出貨量。

“據(jù)我了解，雖然年前也存在壓貨的現(xiàn)象，但經(jīng)銷商確實把貨都賣出去了，茅臺的動銷已經(jīng)復(fù)蘇了?！比~資本表示?？梢哉f，茅臺最困難的時候已經(jīng)過去了。

但是，大量酒企似乎對價格還沒有清醒的認識，雖然瀘州老窖（000568.SZ）和五糧液（000858.SZ）推出低價位的新品變相降價，但核心產(chǎn)品仍保持原有的高價位，這也是兩家企業(yè)遲遲無法走出困境的主要原因之一。而三線酒企高檔產(chǎn)品雖然降價卻仍遠離普通大眾市場，這是眾多三線酒企業(yè)績大幅下降的直接原因。

不確定的未來

“隨著茅臺五糧液出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，投資人可能認為其他白酒的復(fù)蘇也已可見。我們認為，市場對白酒2014年業(yè)績預(yù)期可能仍偏樂觀，還需等待報表業(yè)績的靴子落地?！泵鎸诎拙乒傻钠諠q，平安證券分析師文獻冷靜地指出。

他表示，茅臺、五糧液仍可能面臨需求疲軟和競爭格局震蕩的問題，其他白酒的產(chǎn)品、渠道、組織并不清晰，底有多深仍未可見，趨勢明朗帶來的最佳投資時點可能仍需等待。

同樣，瑞銀分析師王鵬對白酒行業(yè)同樣悲觀。他表示，2013年業(yè)績下滑和消費稅改革隨時可能啟動將是白酒行業(yè)無法回避的事實。而且，行業(yè)去庫存才剛剛開始，預(yù)計2014年行業(yè)將出現(xiàn)降價、減產(chǎn)和促銷并存的局面。

其實，除了茅臺之外，大多數(shù)白酒股仍然處于階段性的低點，隨著業(yè)績的陸續(xù)披露，稍有反彈的股價必將受到業(yè)績不佳的打擊。雖然位居一線的茅臺已經(jīng)復(fù)蘇，但對于大多數(shù)酒企來說，考驗還遠沒有結(jié)束。