廖宗魁

中國(guó)的資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，發(fā)展也是相對(duì)停滯的?？赡?008年美國(guó)金融危機(jī)給資產(chǎn)證券化潑了冷水，認(rèn)為它是一種危險(xiǎn)的東西，而忽視了它對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮所起的積極作用。

正如央行行長(zhǎng)周小川在《資本市場(chǎng)的多層次特性》一文中指出的，“在很多非金融專業(yè)人士看來(lái)，SPV（Special Purpose Vehicles）似乎不是個(gè)好東西，因?yàn)楹芏嘟鹑趤y象好像都涉及SPV，一些廣為人知的金融市場(chǎng)上的違規(guī)行為、詐騙性產(chǎn)品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美國(guó)安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外業(yè)務(wù)，次貸危機(jī)也很大程度上與SPV有關(guān)系。但對(duì)于金融專業(yè)人士而言，對(duì)SPV恐怕還是要一分為二地看，既要認(rèn)識(shí)到SPV對(duì)于滿足市場(chǎng)投融資需求、規(guī)避和管理風(fēng)險(xiǎn)、提高資金配置效率的好處，也要清醒地認(rèn)識(shí)到SPV可能帶來(lái)的問(wèn)題。應(yīng)該說(shuō)，很多融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新都是通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)的，SPV加上資產(chǎn)證券化在各國(guó)都有大量成功的實(shí)踐。因此，SPV有其積極的意義，特別是在創(chuàng)建多層級(jí)金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品和交易機(jī)制方面，可以發(fā)揮重要作用?！?/p>

實(shí)際上，在歐美資產(chǎn)證券化高速發(fā)展的30多年里，帶來(lái)了金融市場(chǎng)效率的提高，并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)形成良性的互相支持。危機(jī)的產(chǎn)生主要開(kāi)始于21世紀(jì)的頭幾年，復(fù)雜的、不透明的高風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，這些危險(xiǎn)因子的膨脹最終擊碎了脆弱的風(fēng)險(xiǎn)鏈條，從而引發(fā)了全球金融危機(jī)。所以，真正危險(xiǎn)的不是資產(chǎn)證券化本身，而是無(wú)止境無(wú)節(jié)制的提供高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

什么是資產(chǎn)證券化？

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，它包括以下四類：

實(shí)體資產(chǎn)證券化：即實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過(guò)程。

信貸資產(chǎn)證券化：就是將一組流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)，如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款，經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，使這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益比較穩(wěn)定并且預(yù)計(jì)今后仍將穩(wěn)定，在配以相應(yīng)的信用擔(dān)保，在此基礎(chǔ)上把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券進(jìn)行發(fā)行的過(guò)程。

證券資產(chǎn)證券化：即證券資產(chǎn)的再證券化過(guò)程，就是將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。

現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過(guò)投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過(guò)程。

狹義的資產(chǎn)證券化則是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。

從發(fā)起人（一般是金融機(jī)構(gòu)）的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化提供了將相對(duì)缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高、可在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段。通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起者能夠補(bǔ)充資金，用來(lái)進(jìn)行另外的投資。例如，商業(yè)銀行利用資產(chǎn)證券化提高其資產(chǎn)流動(dòng)性。

一方面，對(duì)于流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，通過(guò)證券化處理，將其轉(zhuǎn)化為可以在市場(chǎng)上交易的證券，在不增負(fù)債的前提下，商業(yè)銀行可以多獲得一些資金來(lái)源，加快銀行資金周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。另一方面，資產(chǎn)證券化可以使銀行在流動(dòng)性短缺時(shí)獲得除中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)之外的救助手段，為整個(gè)金融體系增加一種新的流動(dòng)性機(jī)制，提高了流動(dòng)性水平。

資產(chǎn)證券化還為發(fā)起者提供了更加有效的、低成本的籌資渠道。通過(guò)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)籌資比通過(guò)銀行或其他資本市場(chǎng)籌資的成本要低許多，這主要是因?yàn)椋喊l(fā)起者通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí)，等級(jí)越高，發(fā)起者付給投資者的利息就越低，從而降低籌資成本。

資產(chǎn)證券化降金融風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌撰文表示，本輪唱空中國(guó)的矛頭指向了五個(gè)方面：一是房地產(chǎn)泡沫，二是地方政府融資平臺(tái)，三是潛在不良貸款，四是影子銀行，五是企業(yè)高負(fù)債。這些問(wèn)題相互關(guān)聯(lián)，相互纏繞，且都指向了中國(guó)金融體系的最大弊?。航Y(jié)構(gòu)失衡。

過(guò)去20年全球主要國(guó)家即G20國(guó)家中，發(fā)達(dá)國(guó)家廣義口徑的直接融資比重從20年前的60%左右增長(zhǎng)到現(xiàn)在的70%，其中美國(guó)最高為82%，即便原來(lái)傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)的日本和德國(guó)也達(dá)到了70%，發(fā)展中國(guó)家也從20年前的40%左右一路上升到今天的平均66%，但中國(guó)只有42%。

更不樂(lè)觀的是，過(guò)去5、6年中，中國(guó)直接融資比重在一路下降。一個(gè)客觀因素是中國(guó)股市在2006年、2007年達(dá)到頂峰后走入了下行通道。另一個(gè)重要原因是因?yàn)?008年金融危機(jī)，中國(guó)推出了四萬(wàn)億元的刺激計(jì)劃，銀行跟貸了十幾萬(wàn)億元，進(jìn)一步膨脹了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

祁斌認(rèn)為，上述趨勢(shì)如果延續(xù)下去，帶給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的風(fēng)險(xiǎn)是毋庸置疑的，對(duì)銀行本身來(lái)說(shuō)，更是“不能承受之重”。因?yàn)?，這會(huì)使中國(guó)的金融資源越來(lái)越多地通過(guò)相對(duì)非市場(chǎng)化、或者相對(duì)行政化的資源配置方式進(jìn)行配置。

祁斌表示，化解中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的根本出路在于調(diào)整金融結(jié)構(gòu)。調(diào)整金融結(jié)構(gòu)需要兩手抓，一手是增分子，發(fā)展資本市場(chǎng)；另一手是削分母，發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是信貸資產(chǎn)證券化。發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化對(duì)提高直接融資比重、盤(pán)活銀行存量資產(chǎn)、降低金融體系風(fēng)險(xiǎn)有重大意義。

中國(guó)仍處于起步階段

資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)成為固定收益市場(chǎng)規(guī)模較大的投融資品種。截至2006年底，美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)規(guī)模約27萬(wàn)億美元，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模占比最大，為31%，其次是公司債，占比19%。

而中國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展仍處于起步階段，自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，截至2013年9月，共有15家銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了24單信貸資產(chǎn)支持證券，發(fā)行總額約900億元，存量規(guī)模僅300多億元。與規(guī)模上萬(wàn)億元的企業(yè)債、短融債和中期票據(jù)相比，規(guī)模顯得微不足道。

從美國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程看，經(jīng)歷了由按揭貸款到各類其他貸款，從單一型到合成型的轉(zhuǎn)變。目前以個(gè)人住房按揭和商業(yè)物業(yè)按揭為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占了美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的80%，歐洲、日本這一比重也高達(dá)60%以上。而中國(guó)目前的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)70%以上為公司債，個(gè)人住房抵押貸款比重甚至不到5%。

目前中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者主要是商業(yè)銀行，約占80%，市場(chǎng)的吸引力較小。而歐美資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者主要是基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金等非銀行機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)的受眾度很高。

總之，中國(guó)的資產(chǎn)證券化還有很大的發(fā)展空間，它可以把風(fēng)險(xiǎn)更多分散到直接融資市場(chǎng)上。如果能夠配合出現(xiàn)資本市場(chǎng)的牛市，有利于化解目前地方政府和企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。