向松祚

2013年以來，新興市場國家輪番發(fā)生金融動蕩，并引發(fā)貨幣危機(jī)，“金融病”屢次發(fā)作。

類似的貨幣危機(jī)自上世紀(jì)70年代就已反復(fù)出現(xiàn)，合計(jì)超過142次。較為典型的有上世紀(jì)80年代初期的拉美債務(wù)危機(jī)和1997年的亞洲金融危機(jī)。這些危機(jī)的基本特點(diǎn)包括匯率貶值、資金外逃、利率飆升、貨幣緊縮、經(jīng)常賬戶赤字、國際收支赤字、財(cái)政赤字和經(jīng)濟(jì)增速放緩等，最終都演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)乃至社會政治危機(jī)。

面對這一現(xiàn)象，理論界試圖給出解釋，但無論是貨幣金融方面將其歸因于新興市場大規(guī)模舉借外債、實(shí)施固定匯率，還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政治經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的投機(jī)攻擊模型、貿(mào)易逆差模型、裙帶資本主義等，都不能很好地解釋這些貨幣匯率危機(jī)。

不僅如此，2008年全球金融危機(jī)以來，也有一些現(xiàn)象令人迷惑不解，一些經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論似已失效。貨幣數(shù)量論解釋不了量化寬松政策和通貨收縮，利率平價(jià)理論解釋不了全球利差擴(kuò)大及其與匯率的關(guān)系，購買力平價(jià)理論也解釋不了匯率的動蕩。

全球金融資本主義變遷

一個(gè)可能的新解釋是，全球金融資本主義時(shí)代來臨，國際貨幣金融體系建立了新邏輯。

1971年以來，金融資本主義逐漸取代產(chǎn)業(yè)資本主義，成為全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)模式，這對各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和增長模式產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

自那以后，全球經(jīng)濟(jì)和貨幣金融出現(xiàn)了五大變局。一是虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹，日益背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是全球產(chǎn)業(yè)分工體系進(jìn)一步深化，發(fā)達(dá)國家控制金融貨幣、價(jià)格體系、技術(shù)和品牌，新興市場國家則為了成為全球加工中心而激烈拼殺，前者金融貨幣產(chǎn)品過剩，后者制造產(chǎn)能過剩；三是金融資本主義主導(dǎo)了全球價(jià)格和資源分配體系，貨幣金融霸權(quán)形成新的剝削形態(tài)；四是量化寬松貨幣政策進(jìn)一步惡化虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)配，成為全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的主要威脅；五是全球金融危機(jī)非但沒有削弱美元霸權(quán)，反而從多個(gè)側(cè)面強(qiáng)化了美元霸權(quán)，美國國債市場的流動性持續(xù)擴(kuò)張，新興市場國家希望改革國際貨幣體系，削弱或部分取代美元霸權(quán)、擺脫美元依賴的努力已付之東流。

這些變化的核心是全球范圍內(nèi)的虛擬經(jīng)濟(jì)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)背離。一方面貨幣金融指標(biāo)快速擴(kuò)張；另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛弱不堪。

具體而言，全球的外匯儲備、主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表、全球金融衍生品市場規(guī)模、全球?qū)_基金的規(guī)模和數(shù)量、全球外匯市場的交易量、主要國家的公共債務(wù)與GDP比率、全球債券市場、匯率波動、股票價(jià)格和交易量、大宗商品價(jià)格的交易量等均在上升，而實(shí)際GDP增長率、失業(yè)率、財(cái)政收入增長、公司利潤增長、實(shí)際個(gè)人可支配收入則在惡化。

這種趨勢在2013年進(jìn)一步惡化。全球股市創(chuàng)下數(shù)十年來的最大漲幅，其中，道瓊斯指數(shù)年漲幅高達(dá)27%，標(biāo)普500指數(shù)上漲了30%，日經(jīng)指數(shù)上漲57%，德國股市上漲25%。美國股市平均市盈率（標(biāo)準(zhǔn)普爾）達(dá)到24.5倍，歷史平均水平只有16.5倍。

美國杠桿貸款和高收益?zhèn)囝~已經(jīng)遠(yuǎn)超危機(jī)前的最高水平，2013年增長到8000億美元，而2007年只有6500億美元，2008年和2009年曾一度萎縮到2000億美元左右；垃圾債券（3C信用級別）發(fā)行量創(chuàng)新高達(dá)153億美元，高于危機(jī)前2007年的106億美元；PIK債務(wù)（以債還債）超過100億美元，接近2008年的水平；無抵押擔(dān)保貸款（covenant-lite loan）急劇增加，達(dá)到2500億美元，占到全部新增公司貸款的60%，2012年還只有600億美元。

與此同時(shí)，2013年很多國家失業(yè)率依然高企，而且還面臨嚴(yán)重的通縮，各國去杠桿過程沒有取得任何進(jìn)展，債務(wù)與GDP比例反而持續(xù)上升。

需要全方位大國戰(zhàn)略

上述全球經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在失衡和國際貨幣金融新格局不可避免會給新興市場國家（包括中國）帶來負(fù)面影響。

匯率動蕩和熱錢沖擊將持續(xù)，新興市場國家的國際貨幣金融力量繼續(xù)削弱，美元和歐元繼續(xù)增強(qiáng)，這可能是最大的挑戰(zhàn)。此外，新興市場國家主要增長動力之一的外需持續(xù)萎靡，并且還會面臨貿(mào)易和投資保護(hù)主義的威脅，大宗商品的價(jià)格也變得越來越不穩(wěn)定。

新興市場面對的挑戰(zhàn)可概括為兩個(gè)困境：“貧困性增長困境”和“貨幣被美元化困境”。

對中國而言，還面臨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力與國際話語權(quán)極不相稱的問題。中國早在2010年就成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、世界第一大制造中心，并在2013年成為世界最大貿(mào)易國、世界最大外匯儲備國、世界最大債權(quán)國、世界最大市場，但享有的國際經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、貨幣和金融話語權(quán)仍然相當(dāng)有限，在IMF份額只有3.66%，人民幣國際化的綜合程度也很低。

美國及其盟友試圖全方位遏制中國崛起。美國在WTO之外另起爐灶重建國際貿(mào)易規(guī)則、將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向亞太地區(qū)，并將貨幣金融戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向遏制、制裁和非對等開放，同時(shí)推出能源和資源戰(zhàn)略、文化和軟實(shí)力戰(zhàn)略、和平演變和低度沖突戰(zhàn)略、信息和網(wǎng)絡(luò)空間戰(zhàn)略。

中國應(yīng)該怎么辦？筆者認(rèn)為，必須制定全方位的大國戰(zhàn)略，包括大國國際經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略、大國產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略、大國財(cái)政戰(zhàn)略、大國貨幣戰(zhàn)略、大國金融戰(zhàn)略。

可以考慮將貨幣金融戰(zhàn)略尤其是人民幣國際化戰(zhàn)略和貨幣金融安全戰(zhàn)略提升為國家最高戰(zhàn)略。核心是資本賬戶開放和人民幣國際化，資本賬戶開放應(yīng)該成為深化金融改革的樞紐，并高度重視貨幣金融和財(cái)政外交。

同時(shí)，調(diào)整各項(xiàng)政策，鼓勵(lì)中國企業(yè)，尤其是金融企業(yè)走出去實(shí)現(xiàn)全球布局和跨國經(jīng)營，爭奪全球貨幣金融制高點(diǎn)。

作者為中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國人民大學(xué)國際貨幣研究所副所長