蘇 劍

(沈陽大學(xué) 工商管理學(xué)院, 遼寧 沈陽 110044)

日本式股權(quán)制衡體系研究綜述

蘇 劍

(沈陽大學(xué) 工商管理學(xué)院, 遼寧 沈陽 110044)

通過西方股權(quán)制衡體系與傳統(tǒng)日本式股權(quán)制衡體系的對比,證明“交叉持股”所形成的股權(quán)制衡會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部缺乏對經(jīng)營者的有效監(jiān)督,從而增加企業(yè)代理成本的事實(shí)。分析指出,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,以傳統(tǒng)日本式股權(quán)制衡為基礎(chǔ),結(jié)合歐美式股權(quán)制衡的新股權(quán)制衡體系正在日本企業(yè)中逐步形成。

股權(quán)制衡; 交叉持股; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 公司治理

股權(quán)理論研究一般認(rèn)為,調(diào)整大股東與小股東的持股比例是實(shí)現(xiàn)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。然而, 現(xiàn)實(shí)中多數(shù)上市公司的股權(quán)博弈并非是一個(gè)大股東和多個(gè)小股東之間的爭奪, 而是多個(gè)大股東之間的權(quán)利對抗。這種大股東之間權(quán)利博弈所形成的權(quán)利制衡在日本公司治理結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)得格外明顯。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為,以“交叉持股”為代表的少數(shù)大股東通過代理人對公司實(shí)施支配是日本公司治理結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容。很多人相信,日本在20世紀(jì)六七十年代出現(xiàn)的高速騰飛的經(jīng)濟(jì)局面與以“交叉持股”為代表的股權(quán)制衡體制有著密不可分的關(guān)系。但是,伴隨著泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代的結(jié)束,特別是在20世紀(jì)90年代中后期,資本市場中“交叉持股”比率大幅下降,機(jī)構(gòu)投資者、外國投資者等新興投資力量大舉涌入資本市場。新興的投資力量與企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營層以及傳統(tǒng)大股東之間的矛盾日趨激化。2005年,網(wǎng)絡(luò)公司LIFEDOOR企圖強(qiáng)行兼并廣播電視公司的“日本放送”的事件,以及“村上基金”強(qiáng)行并購“阪神電氣鐵道”事件,都意味著日本公司的股權(quán)制衡體制正在悄然發(fā)生變化。

基于上述分析,筆者認(rèn)為以機(jī)構(gòu)投資者、外國投資者為代表的新興力量給傳統(tǒng)的日本式公司治理帶來了什么樣的變化,以及新、老股東在新的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)與制衡關(guān)系等問題,都是現(xiàn)代日本式股權(quán)制衡體制中有必要著力解決的問題。

一、 股權(quán)制衡理論的研究現(xiàn)狀

自1932年Berle和Means提出股權(quán)優(yōu)化問題后的半個(gè)多世紀(jì)以來,如何調(diào)整大股東與小股東的持股比例從而實(shí)現(xiàn)最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu),一直是股權(quán)研究的焦點(diǎn)。20世紀(jì)90年代后,公司社會(huì)化的步伐逐步加快,很多研究者注意到,多個(gè)大股東分庭抗禮已成為企業(yè)中的普遍現(xiàn)象。

McConnell和Servaes證明,內(nèi)部股東之間并非鐵板一塊,如繼承遺產(chǎn)、資產(chǎn)讓渡等行為都會(huì)使原來較為團(tuán)結(jié)的內(nèi)部股東之間產(chǎn)生不合群的障礙性股東(Block Shareholders),進(jìn)而證明建立股權(quán)制衡體系的必要性[1]。Zwiebel 曾指出,所謂股權(quán)制衡體系即是指企業(yè)的控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享,通過內(nèi)部牽制,使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策體系,從而達(dá)到大股東互相監(jiān)督的股權(quán)安排模式[2]。

Pagano和Rell從創(chuàng)始股東關(guān)于公司上市與否的決策出發(fā),討論股權(quán)制衡的決定因素。認(rèn)為一方面企業(yè)的發(fā)展需要外部資金支持;另一方面創(chuàng)始股東又擔(dān)心自己的控制權(quán)被新股東稀釋甚至剝奪[3]。企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí),不僅要考慮企業(yè)未來的發(fā)展,還要考慮對創(chuàng)始股東權(quán)益的影響。同時(shí),如果不掌握控制權(quán)的外部股東持有大量股份,就會(huì)對擁有控制權(quán)的創(chuàng)始股東存在敵意,從而存在過度監(jiān)督的可能。因此,創(chuàng)始股東應(yīng)適當(dāng)分散公司的控制權(quán)給其他大股東。創(chuàng)始股東可以給分享控制權(quán)的股東以好處,共同掠奪其他小股東,以換取減少外部股東的過度監(jiān)督。

Bennedsen和Wolfenzon認(rèn)為,股權(quán)制衡體系是由大股東的協(xié)調(diào)效應(yīng)(Alignment Effects)與大股東的合謀形態(tài)效應(yīng)(Coalition Formation Effects)共同決定的[4]。協(xié)調(diào)效應(yīng)是指當(dāng)企業(yè)中存在由大股東組成的合謀集體,這個(gè)合謀集體與單個(gè)控股股東相比持股比率會(huì)明顯增加,持股比率的增加可以內(nèi)部化聯(lián)合成本,減少由控制權(quán)產(chǎn)生的私人收益(代理成本)過大,有利于企業(yè)價(jià)值的增加。合謀形態(tài)效應(yīng)則指由于股權(quán)合謀集體的存在,成為控制性股東所需的股份下降了,少數(shù)股權(quán)即可以控制整個(gè)企業(yè)。

Gomes和Novaes通過分別討論在大股東控股以及股權(quán)制衡情況下,不對稱信息所導(dǎo)致的不同股東的不同投資決策行為,來證明企業(yè)的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)[5],認(rèn)為由于大股東監(jiān)督過度所導(dǎo)致的效率成本降低的原因體現(xiàn)在兩個(gè)方面: 股權(quán)效應(yīng)(Equity Effect)與折衷效應(yīng)(Compromise Effect)。股權(quán)效應(yīng)是指因股權(quán)的轉(zhuǎn)讓使擁有控制權(quán)的股東內(nèi)在化了企業(yè)價(jià)值。折衷效應(yīng)是指在少數(shù)擁有控制權(quán)股東之間的討價(jià)還價(jià)所產(chǎn)生的折衷效果。

二、 日本傳統(tǒng)式股權(quán)制衡體制與公司治理模式

在日本,20世紀(jì)60年代后,以本公司持有相關(guān)公司股權(quán),同時(shí)允許相關(guān)公司持有自己公司股權(quán)的“交叉持股”得到了空前的發(fā)展。蘇劍曾指出,日本企業(yè)形成“交叉持股”的初因是企業(yè)的經(jīng)營者害怕被外國企業(yè)惡意收購而采取的自保行動(dòng)。然而,從投資效果上看,“交叉持股”使企業(yè)間形成了共進(jìn)退的利益同盟,有效地增強(qiáng)了企業(yè)的競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí),企業(yè)的經(jīng)營者也成了企業(yè)大股東的股東,形成了大股東之間相互制衡關(guān)系[6]?！敖徊娉止伞睂?shí)際上可以被看做是一種早期的股權(quán)制衡體制。由于這種體制的存在,一家企業(yè)的經(jīng)營者實(shí)際上成為了另一家企業(yè)的支配者,企業(yè)之間形成了理論上相互支配、實(shí)際上各自管理的穩(wěn)定關(guān)系,經(jīng)營者能夠獲得充足的任期以實(shí)行自己的經(jīng)營政策,針對員工的終身雇用制度也得以形成,促成了日本企業(yè)文化的發(fā)揮和傳承。另外,相關(guān)企業(yè)之間的“交叉持股”保證了企業(yè)的原料進(jìn)貨渠道和產(chǎn)品銷路,而由“交叉持股”衍化出來的主辦銀行(Main Bank)制度又為企業(yè)的融資和籌資提供了便利。但逐漸“交叉持股”的弊端開始顯現(xiàn),由于股東之間的相互制約,作為其代理人的經(jīng)營者對企業(yè)的支配權(quán)達(dá)到了最大化,企業(yè)的經(jīng)營監(jiān)督機(jī)能被弱化,經(jīng)營者對企業(yè)其他利害關(guān)系人的責(zé)任感被淡化,在利益分配上,經(jīng)營者侵犯小股東利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

針對日本式股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu),自20世紀(jì)80年代以來,許多學(xué)者都保持了持續(xù)的關(guān)注。小宮將日本式公司治理結(jié)構(gòu)定義為企業(yè)剩余收益以企業(yè)員工為核心進(jìn)行分配,比起股東價(jià)值最大化,公司職員價(jià)值最大化才是真正經(jīng)營目標(biāo)的公司治理方式[7]。伊丹則更加直接地將日本式公司治理結(jié)構(gòu)表述為在名義上是股東所有,而實(shí)質(zhì)則為企業(yè)員工所有的公司治理結(jié)構(gòu)[8]。增尾認(rèn)為日本式公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的核心原因是“交叉持股”現(xiàn)象的普遍存在,它束縛了大股東的權(quán)利行使,而其產(chǎn)生的原因則與日本的企業(yè)發(fā)展史、經(jīng)營特點(diǎn)以及社會(huì)構(gòu)造等諸多因素有著密切的關(guān)系[9]。桔木、長久保也認(rèn)為,日本式的內(nèi)部人支配公司治理模式的形成,歸根結(jié)底是因?yàn)橥獠糠€(wěn)定持股大股東的縱容,而其原因則是由于“交叉持股”導(dǎo)致的兩公司間互為彼此的大股東的現(xiàn)象[10]。

有關(guān)“交叉持股”的實(shí)證研究多是圍繞著“交叉持股”與公司治理效率來進(jìn)行的。村瀨在對電器業(yè)與鋼鐵業(yè)上市公司的經(jīng)營者獎(jiǎng)金與公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司的穩(wěn)定股東為非金融機(jī)構(gòu)時(shí),公司業(yè)績的提高與經(jīng)營者獎(jiǎng)金的上漲呈顯著正相關(guān)關(guān)系,但當(dāng)公司業(yè)績下降時(shí),經(jīng)營者的獎(jiǎng)金卻與公司業(yè)績無顯著的關(guān)系。這也暗示了傳統(tǒng)的日本式股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致內(nèi)部人支配的公司治理模式[11]。鈴木和胥鵬利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法對公司的治理效率與董事會(huì)規(guī)模進(jìn)行了驗(yàn)證,發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率、超額收益率以及調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)超額收益率與董事會(huì)人數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,其中超額收益率、調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)超額收益率與董事會(huì)人數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系極為顯著[12]。小野將日本企業(yè)分為法人大股東企業(yè)、專職經(jīng)營者企業(yè)以及股東經(jīng)營企業(yè)三種,經(jīng)過對三類企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn),傳統(tǒng)外部法人大股東對于短期的高股利、高市值沒有興趣,更愿意看到經(jīng)營者從長期視角出發(fā)制定企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略[13]。

三、 日本式傳統(tǒng)股權(quán)制衡體系與西方股權(quán)制衡的區(qū)別

西方的股權(quán)制衡理論認(rèn)為,股權(quán)制衡是企業(yè)發(fā)展到一定階段后,由于對資金的需求而不得不引入外部股東投資,為回避外部大股東稀釋或剝奪創(chuàng)始股東(原有大股東)對企業(yè)的控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)始股東與其他大股東之間形成的某種合作關(guān)系。這種關(guān)系是出于相互股權(quán)監(jiān)督而形成的被動(dòng)制約關(guān)系。股權(quán)制衡是一種動(dòng)態(tài)平衡,這種平衡雖然有助于降低代理成本,但也有可能影響企業(yè)經(jīng)營效率。西方的股權(quán)制衡從本質(zhì)上看是企業(yè)內(nèi)的大股東之間的相互制衡。

日本的“交叉持股”是由于外部資本市場壓力而促成的一種反收購措施。雖然在事實(shí)上“交叉持股”對于企業(yè)維持長期經(jīng)營政策,提高企業(yè)經(jīng)營效率都有很大的益處。然而,這種對于企業(yè)經(jīng)營者缺乏有效監(jiān)督的制衡關(guān)系會(huì)造成企業(yè)代理成本的劇增,從而增加了企業(yè)的負(fù)擔(dān),最終會(huì)使企業(yè)走入困境。日本的傳統(tǒng)式股權(quán)制衡從本質(zhì)上看是不同企業(yè)經(jīng)營者之間的相互制衡。

四、 日本式股權(quán)制衡體制的發(fā)展與變化

20世紀(jì)90年代后期,伴隨著企業(yè)間穩(wěn)定持股比率的下降,在日本盛極一時(shí)的“交叉持股”現(xiàn)象迅速消失。據(jù)日本《大和總研》調(diào)查顯示,日本企業(yè)的“交叉持股”比率(按股權(quán)數(shù)計(jì)算)從1991年的23.8%急落至2006年的5.9%。與之相反,外國人持股比率卻從1990年的4.7%抬升至2008年的28%?？梢?這些以外國投資者為代表的新興投資力量必定會(huì)要求企業(yè)放棄原有的以員工為核心的日本式公司治理模式,轉(zhuǎn)而實(shí)行以股東權(quán)益最大化為核心的歐美式公司治理模式。

增尾指出,在泡沫經(jīng)濟(jì)結(jié)束后,由于金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)以及股價(jià)的大幅下落,銀行持股大規(guī)模減少,所謂主辦銀行制度名存實(shí)亡;同時(shí),由于新會(huì)計(jì)法中明確規(guī)定企業(yè)持有的有價(jià)證券必須以市價(jià)入賬從而加速了“交叉持股”比率的下降。與之相呼應(yīng),由于相關(guān)兼并與收購限制的松動(dòng),外國投資者、機(jī)構(gòu)投資者的持股比率顯著上升。日本企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)正由穩(wěn)定大股東和經(jīng)營者支配向由傳統(tǒng)法人、外國投資者、機(jī)構(gòu)投資者以及經(jīng)營者共同支配的方向轉(zhuǎn)變[14]。新田利用東證一部上市公司1988年至1997年10年間的面板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)分析后認(rèn)為,穩(wěn)定股東持股比率的增加會(huì)對公司的治理效率產(chǎn)生負(fù)的影響;銀行持股則在一定程度上對企業(yè)的經(jīng)營有促進(jìn)作用,但是還沒有達(dá)到真正改善公司治理效率的結(jié)果。而外國人持股比率卻對公司治理效率起到顯著的正的影響[15]。小澤、金崎在對1618家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析后證明,機(jī)構(gòu)投資持股比率對企業(yè)價(jià)值具有顯著的正影響,說明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用對于公司治理效率的提高是有益的[16]。本合通過對1997—2005年9年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證后發(fā)現(xiàn),會(huì)計(jì)利潤對經(jīng)營者的收入起到了正向影響,這也說明泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的股東與經(jīng)營者利益不一致問題得到了根本的改善;然而,在單獨(dú)對外國人持股比率較高的企業(yè)進(jìn)行驗(yàn)證后,沒有發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)利潤與經(jīng)營者收益有顯著相關(guān)關(guān)系,取而代之的是經(jīng)營者的收益與股票期權(quán)有很大的關(guān)聯(lián),這也說明在外國投資者主導(dǎo)的企業(yè)中,經(jīng)營者的收益正在從與會(huì)計(jì)利潤聯(lián)動(dòng)向與股東收益聯(lián)動(dòng)轉(zhuǎn)移[17]。

五、 結(jié) 論

在西方,股權(quán)制衡是指企業(yè)內(nèi)部多個(gè)大股東間相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu),是企業(yè)內(nèi)部股權(quán)的動(dòng)態(tài)平衡。這種平衡雖然有助于企業(yè)降低代理成本,但也有可能影響企業(yè)經(jīng)營效率。在傳統(tǒng)的日本式股權(quán)結(jié)構(gòu)中,股權(quán)制衡更多地表現(xiàn)為企業(yè)“交叉持股”所達(dá)到的經(jīng)營者間的相互約束,是一種來自于外部壓力的平衡。由于“交叉持股”通常會(huì)保持長時(shí)間的持股穩(wěn)定狀態(tài),以至于企業(yè)內(nèi)部缺乏對經(jīng)營者的有效監(jiān)督,從而大大增加了企業(yè)的代理成本。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期,由于該制度在經(jīng)營方面給企業(yè)帶來益處,弊端常常容易被隱藏。一旦外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化,該制度的弊端就會(huì)暴露無遺。20世紀(jì)90年代,伴隨著日本“泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代”的結(jié)束,“交叉持股”所帶來的高代理成本問題逐漸顯現(xiàn),一大批企業(yè)經(jīng)營者侵占企業(yè)財(cái)產(chǎn)、以權(quán)謀私的案件被揭露出來,充分證明了傳統(tǒng)日本式股權(quán)制衡對經(jīng)營者缺乏有效監(jiān)督的頑疾。另外,“交叉持股”也嚴(yán)重制約了企業(yè)脫離大集團(tuán)另覓蹊徑尋找新發(fā)展機(jī)會(huì)的可能性。當(dāng)前環(huán)境下,日本式股權(quán)制衡體系的改良趨勢已不可避免,以傳統(tǒng)日本式股權(quán)制衡為基礎(chǔ),結(jié)合歐美式股權(quán)制衡的新股權(quán)制衡體系在日本企業(yè)中正逐漸形成。

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【責(zé)任編輯孫立】

ReviewofJapaneseCheck-and-balanceOwnershipStructureSystem

SuJian

(School of Business Administration, Shenyang University, Shenyang 110044, China)

By comparison between the Western and traditional Japanese check-and-balance ownership structure system, it is proved that the check-and-balance of ownership formed by “cross-shareholding” will lead to internal lack of effective supervision of operators, thereby increasing the corporate agency costs. Analysis pointed out that, in current economic environment, new check-and-balance ownership structure system is gradually taking shape in Japanese companies combined with European and American style, based on traditional Japanese system.

check-and-balance ownership structure; cross-shareholding; ownership structure; corporate governance

2013-03-29

蘇 劍(1978-),男,遼寧沈陽人,沈陽大學(xué)講師,日本東北大學(xué)博士,東北大學(xué)博士后流動(dòng)站研究人員。

2095-5464(2014)02-0150-04

F 833/837

: A