托馬斯·馬丁·約翰內斯·默勒斯著 申柳華譯

● 域外譯文

歐盟信用評級機構的市場監(jiān)管研究
——一條通向歐洲的信用評級之路

托馬斯·馬丁·約翰內斯·默勒斯*著 申柳華**譯

信用評級機構被認為是金融危機的始作俑者之一。無論美國還是歐洲，都通過了許多法律以期更密切對其予以監(jiān)督。無可爭議的是，這些規(guī)定并不足以根本上解決金融危機所產生的問題。本文介紹了歐盟最新關于信用評級的規(guī)則，其中包括兩次強制性評級，為評級機構、合同條款和民事責任制度設置了一個時間限制。為了有效地實施上述措施，兩個附加性手段需要引進：其一，實行一個強制性的歐洲信用評級可以打破信用評級市場中的寡頭壟斷局面；其二，幫助可以快速成長的歐洲小型信用評級機構。如果責任制度確實具有威懾力，民事賠償責任制度只能是作為導入自律機制的一個促進措施：這確保了錯誤的信用評級（如雷曼兄弟案）將被要求以強制性的損害賠償，而這一新的規(guī)則也需要引入舉證責任倒置的制度。這包括要求信用評級機構適時地調整評級，以避免對信用發(fā)行主體過早的信用下移，下調“評級展望”。

信用評級機構；透明度和信息披露義務；強制性第二次評級；故意侵權；過失侵權

2008年爆發(fā)的金融危機，使得世界意識到現(xiàn)有的資本市場的法律規(guī)范無法充分保護資本市場。信用評級機構被認為是從犯，束縛于恥辱柱之上，遭受世人的譴責。①歐洲經濟和社會委員會（EWSA）觀點，2010年10月21日頒布，公報號C51，第16頁；Siekmann，《行政法與行政科學雜志》，2010年43期，第95頁，第103頁。歐洲和美國的立法者在2009年迅速作出反應，確立了一個全面的監(jiān)管制度，并逐步地擴大和完善。下面將介紹目前信用評級機構的立法規(guī)制情況以及討論現(xiàn)存規(guī)章的漏洞。

一、2009年前的立法情況

在歐洲立法中，長期以來缺乏對信用評級機構的監(jiān)管。早期的體系建立在根據(jù)國際證監(jiān)會《信用評級機構基本行為準則》（IOSCO-Kodex）①信用評級機構的國際證監(jiān)會組織的基本行為守則（OSCO國際證券事務監(jiān)察委員會組織）http：//www.eesc.europa.eu/self-andcoregulation/documents/codes/private/065-private-act.pdf，最后訪問日期：2013年10月25日。自律原則以及《自有資產法指令》（Eigenkapitalrichtlinie）的識別程序的基礎上。②《自有資產法指令 》歐盟2006年48號，2006年6月14號頒布，公報號L 177，以及《歐盟指令》2006年49號，2006年6月14號頒布，公報號L 177，第201頁。雖然美國自1975年就制定了關于信用評級機構的許可程序，但歐盟認為現(xiàn)存的相關標準已經足夠：③《通信委員會關于信用評級機構的通告》，2006年11月3日頒布，法律公報號C 59，2，6：歐洲議會要求委員會［…］應當明確，新的立法建議是否為信用評級機構的業(yè)務所必需，并且得出目前并未如此規(guī)范的結論。其中包括認為，市場應當自我進行管理，因為信用評級構完全憑借自己的良好的名聲來生存，許可程序會造成市場的封閉，并且導致國家變相地共同為評級機構公布的評估承擔責任。④相關討論見Partnoy，《華盛頓大學法學院季報》，1999年77期，第619、627頁；Schwarcz，《伊利諾斯大學法律評論》，2002年第1期，第1頁；Fleischer，2002年德國法學家大會64，報告F部分，第134頁。

資本市場法主要運用三個基本的工具（Instrumentarien）以確保資本市場的安全運行：避免利益沖突、信息披露和監(jiān)管（überwachung）。⑤M?llers，《法學家報》，2009年，第 861頁；M?llers，《資本市場法雜志》，2009年第4期，第477頁。這些工具目前還沒有被信用評級機構充分運用。

（一）利益沖突（Interessenskonflikte）

自20世紀70年代以來一直實施所謂的“發(fā)行人付費模式”，由發(fā)行人支付信用評級機構的費用。⑥Haar，《銀行法和銀行學經濟學雜志》，2010年，第185頁，第187頁。這樣導致的結果是，信用評級機構不能置身于利益沖突之外，因為其經常要對公司進行評級，而這些公司往往就是信用評級機構委托客戶［所謂的“請求評等（即被動評級solicited rating）”］。⑦關于“請求評等”（solicited）與“非請求評等”（unsolicited rating）見 Blaurock，《公司法雜志》，2007年，第603頁等。因此，客戶在選擇信用評級機構時，首要的前提當然就是獲得最好的信用評級。這種擔心并非杞人憂天。最近的研究表明，惠譽（Fitch）公開批評其競爭對手標普公司（Standard & Poor’s），認為其故意做出積極的信用評價。⑧惠譽公司在2012年4月4日《法蘭克福匯報》第19頁寫道，“盡管我們也會被咨詢關于某個交易行為的評價問題，但是由于惠譽保守的評價原則，而最終沒有得到委托合同”。更嚴重的是，公司們得到了建議，根據(jù)何種標準，才能設計出一種達到一定評級分數(shù)的金融產品。作為反例的是金融危機中所謂的結構性金融產品，例如“債務抵押債券”（Collateralised Debt Obligations：CDO）。盡管這些金融產品都具有特別的危險性和具有較高的風險，它們卻被評級機構評價為最可靠的。⑨M?llers，《法學家報》，2009年，第861頁、862和867頁。

（二）信息瑕疵

信息披露義務（Informationspflichten）的經濟背景是資本市場效率性的假設。這個假設意味著，該公開的信息應當毫不延遲地進入資本市場，盡快地為投資大眾所知悉。⑩關于資本市場中信息的有效性和有效率的資本市場的假說參見Fama，《金融法雜志》，1970年25輯，第83頁；Fama，《金融法雜志》，1991年46輯，第1575頁、1576頁；Elton/Gruber/Brown/Goetzmann，《現(xiàn)在投資組合理論與投資》，2003年第6版，第402頁等。“行為金融學”的研究表明，“經濟人”（homo oeconomicus）能夠理性地處理信息，這只是少見的“理想模式”：因為股市的參與者受情緒支配而行動，往往導致對股市（信息）反應過度，如波浪般地變化。因為它是市場參與者受情緒驅動的行為的寫照。?如“旅鼠”（lemmings）一樣，盲目聽從所謂金融大師的建議。關于融資行為總論，參見：Thaler，《高級金融行為學》（Advances in Behavioral Finances ）I卷，1993年版；Thaler，《高級金融行為學》第II卷，2005年版；Fleischer，在Immenga論文集中，2004年，第575等頁；M?llers/Kernchen，《公司法雜志》，2011年，第1頁等。金融危機已經表明，評級機構所運用的信息和其評價結論不具有可信度：次級抵押貸款產品曾經獲得了最高評級，但其隱藏的巨大風險顯然卻被低估了。此外，評級應對已經惡化了的市場條件進行及時的調整和適應，但評級機構并未做到。①《歐盟關于規(guī)范信用評級機構的建議》，2008年11月12日公布，歐盟委員會2008年704號，第2頁，http：//ec.europa.eu/ internal_market/securities/docs/agencies/proposal_de.pdf；全面介紹將M?llers，新美國法和歐盟法律中關于信用評級機構的規(guī)定——重要的進步或者多此一舉？發(fā)表于，《資本市場法雜志》，2009年第4期，第477-500頁；《南非法律雜志》，2009年，第674-696頁；德語翻譯版發(fā)表于《法學家報》，2009年，第861頁等。

（三）寡頭壟斷結構的信用評級市場

目前三大信用評級機構在世界上占統(tǒng)治地位：標準普爾公司（Standard & Poor’s）、穆迪投資者服務公司（Moody’s Investors Service）和惠譽國際信用評級公司（Fitch Ratings）。②標準普爾公司和穆迪投資者服務公司占全世界80%的份額，英國的惠譽國際信用評級公司占余下的15%，參見Hill，《華盛頓大學法律季報》，2004年第82期，第43，59頁；Blaurock，《公司法雜志》，2007年，第603，606頁。這種市場結構導致了公司將會依據(jù)名氣來選擇評級機構。評級的可信度由評級機構長期和精確記錄的歷史來決定，即所謂的“記錄跟蹤”（track record）。這反映了一個信用評級機構是否通過其信用評級長期并充分地對一個公司進行了正確地評估。③《中央信貸委員會意見》，2003年8月14日，第5頁，http：//www.zka-online.de/uploads/media/030815_ZKAStn_Rating-Agenturen. pdf，最后訪問日期：2013年10月25日。評級市場的寡頭壟斷結構導致其依賴性，并給對那些新建的中小型評級機構進入市場造成了障礙④參見：Lerch，《銀行法與資本市場法雜志》，2010年，第402，403頁；Th?rle，《布塞留斯法律雜志》，2011年，第14頁。。

二、金融危機后歐洲在監(jiān)管方面的努力

（一）《關于信用評級機構第1060/2009號監(jiān)管法令》

次貸危機泡沫的破裂造成歐洲金融市場政策思想的轉變：信用評級機構的失敗“最好能通過利益沖突、評級質量、透明度……和監(jiān)督評級機構的活動方面的措施來進行修正”。⑤歐盟監(jiān)管法令1060/2009號規(guī)定的權衡理由第10，關于信用評級機構的規(guī)定，2009年11月16號公布（Rating-VO），公報號 L 302，第2條。歐盟通過2009年11月頒布的《關于信用評級機構第1060/2009號監(jiān)管法令》（下面簡稱監(jiān)管法令）否定了“自律原則”（Prinzip der Selbstregulierung。⑥Deipenbrock，《國際經濟法雜志》，2010年，第612等頁。

《信用評級機構監(jiān)管法令》的核心內容是在注冊過程中規(guī)定了相關的注冊義務（Registrierungspflichte）。評級機構成立的申請應提交給“歐洲證券監(jiān)管委員會”（CESR——歐洲證券監(jiān)管的機構，目前改名為“歐洲證券及市場管理局”——ESMA），這符合其提供指導方針⑦《歐洲金融監(jiān)管局和歐洲證券監(jiān)管委員會2010年年度報告》，第42頁等。和給予咨詢建議的職責⑧參見M?llers，《歐洲私法雜志》，2008年，第480，496頁等；Hupka，《經濟和銀行法雜志》，2009年，第1351頁；Deipenbrock，《經濟和銀行法雜志》，2011年，第1829頁等。。申請的審查工作則最終由該國家主管部門負責。

為貫徹歐盟《關于信用評級機構第1060/2009號監(jiān)管法令》⑨《關于信用評級機構第1060/2009號監(jiān)管法令》的實施細則，2009年9月16日公布，聯(lián)邦法律公報 I部分，第768頁。，德國的立法者修改了《有價證券法》第17條，將德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局作為監(jiān)管法令的主管機關，并在第39條規(guī)定了多個種類的違法行為。

（二）歐洲證券及市場管理局第1095/2010 號法令（ESMA-VO Nr.1095/2010）與作為修正案的《關于信用評級機構第513/2011號監(jiān)管法令》

早在《歐盟金融監(jiān)管問題高級別小組報告》（即de Larosière報告⑩Larosière小組關于歐盟金融監(jiān)管的報告，2009年2月25日公布，第46頁。http：//ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/ de_larosiere_report_de.pdf，最后訪問日期：2013年10月25日。）中就要求，為了加強監(jiān)管的有效性，需要有一個明確的代理（Mandat）和一個新的監(jiān)管結構。對批準必備條件的材料審查和監(jiān)管措施將由國家機關繼續(xù)（例如德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局BaFin）負責，而歐洲證券監(jiān)管委員會（CESR）僅僅作為處理沖突問題的負責機關。①2009年9月16日歐盟議會和歐盟理事會《關于信用評級機構第1060/2009號監(jiān)管法令》，第24條第3句第二部分。因此，增強合組織的協(xié)調性是非常有必要的。②具體見M?llers，《法學家報》，2009年，第861，870頁；M?llers，《新公司法雜志》，2010年，第285，288頁。根據(jù)《歐洲證券監(jiān)管委員會的工作規(guī)定》，③歐盟1095/2010號法令，2010年11月24日公布，《關于設立歐洲證券監(jiān)管委員（ESMA的規(guī)定）》，法律公報號L 331，第 84頁。歐洲證券及市場管理局（ESMA）自2011年1月1日開始接任歐盟證券監(jiān)管委員會（CESR）的工作。作為《關于信用評級機構第1060/2009號監(jiān)管法令》修正案④歐盟513/2011號法令，2011年11月25日公布，《關于歐盟1060/2009法令的修改》（作為修正案的《關于信用評級機構第513/2011號監(jiān)管法令》），法律公告號，L145，第30頁。的《關于信用評級機構第513/2011號監(jiān)管法令》規(guī)定⑤《歐盟議會和歐盟理事會462/2013號法令》第14條第8款，2013年5月21日公布，是《歐盟1060/2009號法令——關于信用評級機構的監(jiān)管法令》的修改法令，法律公報號L 146，第1頁。，歐洲證券及市場管理局（ESMA）接著承擔了對信用評級機構的登記和日常行為監(jiān)管的責任，并對信用評級機構的違法行為進行處罰。因此歐洲證券及市場管理局（ESMA）的職權范圍被定義為：對信用評級機構享有普遍的管理權力——這有利于形成一個集中的歐洲管理權力。⑥M?llers，《法治研究雜志》，2009年，第227，231頁。

三、當前的法律狀況

（一）避免利益沖突

《歐盟信用評級機構監(jiān)管法令》的第6條和第7條規(guī)范了“利益沖突的問題”以及勾勒出了大致的規(guī)范目標。例如，避免評級受到信用評級機構的商務關系的影響。該法令的附件（一）具體化了全面地有關組織方面（A部分），操作方面（B部分）和人員方面（C部分）的目標。

1.咨詢服務

2.發(fā)行人付費模式（Issuer-Pays-Modell）

《監(jiān)管法令》中也未能解決備受爭議的導致利益沖突這一核心問題，即所謂的發(fā)行人付費模式（Issuer-Pays-Modell）。雖然法令并不能阻礙利益沖突的發(fā)生，但是能夠減少一些利益沖突。除非將來“非請求評等”（即主動請求評級unsolicited rating）可以作為一個評級種類被貫徹實施，且它能夠為其他市場參與者調用與購買。目前市場上僅存在根據(jù)請求和委托展開的信用評級。但是，市場上的評級機構競爭日益增加。伊根-瓊斯信用評級公司（Egan-Jones Rating Company）不再提供請求評級的服務。⑦Grant，Egan-Jones被通過為美國證券交易委員會新注冊人（Egan-Jones approved by new SEC-Register），《財政金融時報》，2008年1月15日。http：//www.ft.com/cms/s/0/0c2342b0-c2f1-11dc-b617-0000779fd2ac.html，最后訪問日期：2013年10月25日?？梢钥紤]的方法是，由監(jiān)管機構來委托指定信用評級機構。在資本市場法中，委托評級通常是通過有價證券公司的監(jiān)控機關來委托審核人。那里經濟審核人根據(jù)德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局的委托來審查公司是否遵守其解釋和咨詢義務。⑧M?llers，《法治研究雜志》，2009年，第227，231頁。在美國也曾經討論過是否讓中介機構（Intermedi?r）參與其中的問題。⑨B?chst?dt，《信用和信用評級實踐研究》，2010年4月，第24頁，載http：//www.ratingrisk.de/Baechstaedt_Fin_Ratingagenturen. PDF，最后訪問日期：2013年10月25日；參議員弗蘭肯的建議見：http：//www.dsnews.com/articles/sen-franken-and-others-addressrating-agency-reform-2011-09-01，最后訪問日期：2013年10月25日。美國證券交易委員會（SEC）因此被委托進行一個可行性的研究，其結果公布于2012年12月。①所有評論參見：http：//www.sec.gov/news/studies/2012/assigned-credit-ratings-study.pdf，最后訪問日期：2013年10月25日。然而這并未規(guī)定關于“必須有中介機構（Intermedi?rs）履行此義務的這一義務的”②Kramer Levin Naftalis 和 Frankel律師事務所的報告，2012年1月，第8頁。具體的行動方案。③Neumann，《美國證券交易委員會推遲裁決信用評級公司收費問題》，載《華爾街日報》2012年12月18日，載http：//online.wsj. com/news/articles/SB10001424127887324407504578188071402199496，最后訪問日期：2013年10月25日。

2011年底歐洲證券監(jiān)管委員會提出了關于義務性的監(jiān)管技術標準（RTS）的草案。④《歐洲證券監(jiān)管委員會年終報告》2011年461號，2011年12月22日公布，載http：//www.esma.europa.eu/system/files/2011_461.pdf，最后訪問日期：2013年10月25日。草案要求進一步提高注冊過程以及持續(xù)性的評級能力的透明性。關于是否廢除發(fā)行人付費模式這一問題也首次被提出來討論。⑤Bremer，《新公司法雜志》，2011年，第1181頁。在歐盟委員會建議的一項新法規(guī)中，盡管認可了此模式會導致利益沖突的問題，但仍然堅持了這一模式。⑥歐盟委員會《關于修改歐盟1060/2009號法令的建議》，2011年11月15日公布，歐盟委員會2011年747號第9頁，載http：// ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/agencies/COM_2011_747_de.pdf，最后訪問日期：2013年10月25日。這一建議在歐盟新修改的信用評級機構監(jiān)管規(guī)定中沒有被采納。⑦歐盟議會和歐盟理事會《462/2013號法令》第14條第8款，2013年5月21日公布，是《歐盟1060/2009號法令——關于信用評級機構的監(jiān)管法令》的修改法令，法律公報號 L 146，第1頁。

（二）透明度和信息披露

除了規(guī)定避免利益沖突之外，監(jiān)管法令還規(guī)定了全面的信息披露的要求。⑧詳細的論述看Haar，《銀行和銀行法雜志》，2010年，第185，188頁。該法令的第8條、第10條和第11條與附錄的E部分一起具體規(guī)定了“信息披露責任”的方法、模式和基本的假設等評級機構作出評論的依據(jù)。另外，根據(jù)評級類別的歷史失敗率，評級機構須每六個月保留一次評級記錄（Rechenschaft）。⑨Cortez/Sch?n，《銀行業(yè)》，2010年，第226頁。此外，評級機構必須每年發(fā)布透明度報告，其中披露保證內部控制質量的機制，包括控制方法或控制模式以及分析政策的變化等信息。⑩《歐盟信用評級機構監(jiān)管法令》第12條與E章第第 III部分。

（三）對結構性金融產品進行兩次信用評級

新修改后的歐盟信用評級機構監(jiān)管法令第8c條規(guī)定?《歐盟信用評級機構監(jiān)管法令462/2013號》。，結構性金融產品的發(fā)行人必須委托兩個不同的、相互獨立的信用評級機構對該產品進行信用評級。通過這一措施，信用評級的質量得到了保證。目前為止，歐盟證券管理委員會（ESMA）批準和授予資格予37家信用評級機構。?相關信息載http：//www.esma.europa.eu/page/List-registered-and-certified-CRAs，最后訪問日期：2013年10月25日。雖然在紙面上可供選擇的信用評級機構有多個，但這些數(shù)字并不能掩蓋的事實是：95%的信用評級市場份額被標準普爾、穆迪和惠譽三大巨頭所占據(jù)。因此，歐盟委員會的建議的確可以被看作是在正確的方向邁出的第一步，增加了信用評級的獨立性；但要打破寡頭壟斷仍需要采取更進一步的措施。

（四）制作自己的財務分析的義務

另一個為限制對信用評級機構依賴性而邁出的重要的一步則是規(guī)定了“建立自己的財務分析的義務（eigene Finanzanalysen）”?《歐盟信用評級機構監(jiān)管法令462/2013號》序號6。。通過這一措施，不僅可以避免對信用評級機構的過度依賴，從而減少其影響，還可以避免個別信用評級結論對整體經濟造成負面影響。?《歐盟信用評級機構監(jiān)管法令462/2013號》衡量理由9部分。具體而言，就是指信貸機構、證券公司、保險公司、養(yǎng)老保險金管理機構、管理及投資類公司、另類投資基金和中央交易對手方（central couterparties）等?？傊蟹莻€人投資者（nicht Privaten Anleger）必須自己對產品的信貸風險進行評估，并不能完全依賴于信用評級公司的信貸評級。①《歐盟信用評級機構監(jiān)管法令462/2013號》序號6和序號4部分比較。

隨著世界全球化趨勢的不斷加強，我國與世界各國之間的交流也日益頻繁，英語作為世界上適用范圍最廣的語言，對我們的生活發(fā)揮著越來越重要的影響。因此，學校的英語教學效果備受關注，高中階段的英語教學是培養(yǎng)學生英語語言能力、文化意識、思維品質和學習能力的關鍵途徑，其教學效果影響著學生的英語學習興趣、知識水平和運用能力，對學生未來的英語學習有著難以磨滅的影響。利用微課的教學形式，可以有效地提高教學的質量，促進學生英語閱讀、口語、寫作等多種能力的發(fā)展。因此，教師要積極轉變自身的教育理念和教學方式，將教學內容與微課有機地結合起來，設計出符合學生學習特點和發(fā)展需求的教學方案，以促進高中英語教學效果的提高。

（五）信用評級機構的民事責任

文獻中②相關參見：Beger/Stempter，《證券法雜志》，2010年，第2289頁；Arntz，《銀行法和資本市場法雜志》，2012年，第89頁。長期一直被呼吁的信用評級機構的民事責任問題為新的歐盟信用評級機構監(jiān)管法令所采納。③《歐盟信用評級機構監(jiān)管法令462/2013 號》序號22。新法令第35A條規(guī)定，信用評級機構出于故意或者重大過失做出的符合附件三含義的行為，導致相應違法行為受信用評級所影響產生時，信用評級機構應當對投資者和發(fā)行人承擔責任。這種違法行為表現(xiàn)為：例如，隱瞞評級過程中的缺陷（見新法令附件三，第3段，第4B條）或利益沖突不能被避免或被披露（新法令附件二，第19條）的情況。現(xiàn)有的違法行為目錄中補充了38個新的違法行為。然而，民事責任的追究應受到第35A條舉證責任規(guī)則的限制，即投資者有義務證明，其自身乃根據(jù)信用評級機構盡職調查后做出的信用評級而做出投資決策。④相關見：M?llers，《關于合理解釋行為的假設》，載《證券業(yè)務中的投資者保護》，2012年，第 81頁等。且舉證責任的負擔還受到第5A條第1款第一項（及第 III 4）的約束。其中規(guī)定，所有非私人投資者必須做出自己的風險評估，因此，其投資決策不能僅根據(jù)信用評級機構的評級。實際上，這一條款成為了非私人投資者的免責聲明。此外，根據(jù)監(jiān)管法令的35A條第2項，受害人必須證明損害是因違反信用評級的法令的違法行為所造成，以此作為法院受理的依據(jù)，而此信息來源于信用評級機構所把持的領域。這種沉重的舉證責任，導致投資者很難且不可能獲得損害賠償。⑤相關見：M?llers/Wecker，《信用評級機構的責任和規(guī)范-歐盟層面有效率的法律》，載：Koch/Rossi（主編），《奧格斯堡大學法學院40年院慶文集》，第205頁。

四、根據(jù)應然法（de lege ferenda）的進一步要求

（一）減少依賴性

歐盟內部市場負責人米歇爾·巴尼耶（Michel Barnier）認為，除了以促進競爭為監(jiān)管努力的方向之外，還應在減少過度依賴信用評級的同時，提高信用評價程序的質量⑥歐盟委員會2011年11月15日新聞發(fā)布，刊登于《歐洲經濟法雜志》2011年，第931頁。例如，盡管信用評級公司對于國家債券的評級并未直接決定該債券是否發(fā)行或者被購買，但是保險公司等金融機構投資原則限制了只能購買信用達到一定等級的國家債券。如果信用評級公司對一國債券調低了信用級別，當級別低于投資機構購買標準時，投資機構無法購買。故信用評級機構實際上決定了債券的生死存亡。因此要削減對信用評級的過度依賴性。（譯者注）。重要的第一步已經實現(xiàn)了，進一步的措施正在實施或討論。我們可預見將會發(fā)生超出這個框架的發(fā)展。因此，下文即將展開的關于歐洲信用評級機構的討論，并特別關注于新增加的“要求對結構性金融產品進行兩種不同的信用評級的義務”⑦《歐盟信用評級機構法令462/2013號》，第 8c條（注35）。。

（二）建立一個歐洲的信用評級機構

建立“一個歐洲的信用評級機構的模式”并非一個新的觀點。⑧1980和2004年曾經有過不成功的嘗試，參見Breuer，《證券法雜志》，1991年，第1109頁；《歐洲經濟法雜志》，2004年，第198頁。長期以來，正反兩方都激烈地論證此觀點。⑨支持歐洲信用評級機構的觀點: 德國總理默克爾（Merkel）《關于歐洲經濟和社會委員會的意見》，2010年10月21日公布，法律公報號C 51，第18頁；德國基督教民主聯(lián)盟歐洲議員Langen，載：Friedrich，《國民經濟雜志》，2010年，第1066頁；歐洲小組主席Junker 《關于為歐盟國家建立一個由歐洲中央銀行設立的、獨立的國家信用評級機構的建議》，載：Friedrich，《國民經濟法雜志》，2010年，第427頁；批評意見看Oechsler，《法律政策雜志》，2011年，第1916頁。它的目標是打破現(xiàn)存的信用評級市場中的寡頭壟斷，創(chuàng)建一個可以抗衡目前由英美所主導的信用評級市場的信用評級機構。⑩Gerke，《企業(yè)法律顧問雜志》，2011年，第1頁。值得商榷的是，對于一個沒有足夠信譽的歐洲信用評級機構，市場將作出如何反應。其中關于一個（由歐盟）授予極高權力的歐洲信用評級機構（hoheitlich getragene Ratingagentur）的討論尤為激烈。

除了要求建立以私法為基礎的信用評級機構之外，還在討論的主題是需要建立一個由歐盟委員會、歐元區(qū)財長和歐洲央行共同設立的一個信用評級機構。這個機構以商品檢驗基金會（Stiftung Warentest）①Berschens/Cünnen/Landgraf/Osman，《一個新的歐洲信用評級機構能帶來什么？》，《商業(yè)公報》，2010年5月7日公布，第46頁；Th?rle，《布塞留斯法律雜志》，2011年，第14和18頁。為樣本，只評價國家證券。但是，這個被授予極高權力的信用評級機構（hoheitlich getragene Ratingagentur）相對于各國的信用評級機構而言，很難保證具有更多的獨立性。存在的問題還包括，一個這樣的機構如何面對來自公眾和政治方面的壓力。②Wendt/Lampert，《德國管理學學報》，2010年，第1001和 1007頁。德國聯(lián)邦議院中也已經認識到，只有一個獨立于國家的信用評級機構，才能夠獲得市場的認可。③《德國聯(lián)邦議院印刷公報 17/7638號》，第3頁。

毫無疑問的是，建立一個“歐洲的評級機構”將有助于促進競爭。但是，如何保持該信用評級機構的獨立性最終也是不可忽視的一個方面：通過歐洲的信用評級機構做出的信用評級，同樣也允許被美國的信用評級機構和其他金融市場參與者持有保留意見，如同目前歐洲人反對由盎格魯-撒克遜信用評級機構進行的評估一樣。因此，歐盟委員會對關于創(chuàng)建一個“歐洲信用評級機構”的想法，最近持遠觀的態(tài)度。將歐洲信用評級機構定位于歐洲央行的做法實際并非有益。鑒于日益同質化的監(jiān)管規(guī)則（homogenisierten Aufsichtsvorschriften即歐盟監(jiān)管規(guī)則所規(guī)范的內容日益相似——譯者注），“歐洲的信用評級機構”是否能夠在美國以及歐洲出具更好質量的信用評級，這仍然是被質疑的。④同樣參見Gerke，《企業(yè)顧問雜志》，2012年，第 1頁；Lansch，《國民經濟學雜志》，2010年，第 691頁。出于這一考慮，歐盟委員對于建立一個“歐洲的信用評級機構”的建議保持一定的距離。⑤歐盟議會和歐盟理事會《2011年法令修改意見747號》，第13條。

2012年的秋天，羅蘭·貝格咨詢公司以基金會的身份被設計為“歐洲信用評級機構”作為開端，⑥《歐洲的信用評級機構應當被推延建立》，明鏡在線發(fā)表于2012年3月16日，載http：//www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/0，1518，821749，00.html，最后訪問日期：2013年10月25日。羅蘭·貝格公司雄心勃勃地準備大展宏圖⑦Buchter/Storn，《時間雜志》，2012年3月8日，第21頁。，但卻未能籌集所需的啟動資金。⑧《歐洲信用評級機構的主管撂挑子》，《南德意志報》，2013年4月30日發(fā)表，載http：//sz.de/1.1661943，最后訪問日期：2013年10月25日。“世界信用評級集團”成立（UCRG），成為另一個試圖打破“三巨頭”壟斷的努力。⑨Cheng，《信用評級機構的新貴——世界信用評級集團以三大巨頭為靶心》，《機構投資者》，2013年9月5日，載http：//www. institutionalinvestor.com/Article/3251379/Credit-Rating-Upstart-UCRG-Takes-Aim-at-Big-Three.html?，最后訪問日期：2013年10月25日。“世界信用評級集團”是中國最大的評級機構——由大公國際資信公司、俄羅斯信用評級公司（RusRating）和美國的伊根-瓊斯信用評級公司（Egan-Jones Rating）組成的全球級的信用評級機構。這種聯(lián)合的目的是為了能夠抗衡目前以美國為中心的信用評級體系。⑩Tian，《新的全球信用評級機構》，《中國日報》，2013年9月16日發(fā)表，第17頁。

（三）提供歐洲信用評級的證據(jù)的義務

應然法中考慮增加由“歐洲信用評級機構”作出的“第二個強制性的信用評級”的規(guī)定，可以作為第一個信用評級的參照標準以及增加其可信度。?這樣的信用評級可以動搖盎格魯-撒克遜信用評級機構目前的主導地位，同時也將促進和推動小規(guī)模的歐洲信用評級機構的建立。關于“歐洲證券監(jiān)管委員會（EMSA）認可的信用評級機構”中，仍應精確定義的是“歐洲信用評級機構”（europ?ischen Ratingagentur）的概念。①本文所指的“歐洲信用評級機構”即下文所提及的“歐洲股東至少持有50%份額的評級機構，甚至要求75%以上持股的信用評級機構”。標準普爾公司目前在歐盟由三家子公司代表；穆迪通過六家子公司和惠譽通過七家子公司代表。這意味著40%以上被歐洲證券監(jiān)管委員會認可的信用評級機構不過是“三大巨頭”的歐洲“分支”而已。②參見歐盟經常更新的關于《已登記與有資格的信用評級機構目錄》，最新目錄為2013/C 201/10號，發(fā)表于 2013年7月13日。因此，額外地要求一個通過歐洲證券監(jiān)管委員會認證的信用評級機構作出評級，實際上僅此項措施本身并不能真的取得成功。在印度，三個相對不為歐洲人所熟知的信用評級公司統(tǒng)治著印度的信用評級市場，即印度信用評級信息服務有限公司（CRISIL）、關懷評級（CARE）與印度投資信息和信用評級有限公司（ICRA）。③《印度來信》，刊登于《經濟學家》，2012年3月17日，第68頁。通過仔細觀察它們的股份份額可以發(fā)現(xiàn)：穆迪擁有印度投資信息和信用評級有限公司（ICRA）29%的股權，標準普爾是印度信用評級信息服務有限公司（CRISIL）擁有52%股權的大股東。④《印度來信》，刊登于《經濟學家》，2012年3月17日，第68頁。這些數(shù)據(jù)表明了美國信用評級機構對印度市場具有非常顯著的影響。

為了防止在歐洲出現(xiàn)類似的美國對信用評級機構的“滲透”，就要求“第二次信用評級機構”必須是歐洲股東至少持有50%份額的評級機構甚至要求75%以上持股。通過這種方式，可以阻卻那些被認為受到英美利益影響的信用評級。兩次評級的水平應當保持一樣的高水準。非歐洲的信用評級機構并不會因此被拒絕進入歐洲市場。因為通過“自由”評級，人們仍有可能像以前一樣自由地選擇信用評級機構。創(chuàng)建“第二次歐洲強制性信用評級”的設想，也不會改變當前信用評級市場中服務提供者的市場形勢，只不過歐洲信用評級機構的信用評級市場將會擴大。此外，金融機構仍有尋求額外的評級的機會。另一個值得一提的副作用是，強制采用歐洲信用機構評級將會使得備受爭議的“一個”歐洲的信用評級機構的設想成為多余：通過歐洲信用評級機構的競爭將實現(xiàn)信用評級的獨立性以及將構建出一個平衡點以避免做出偏向美國的信用評級。

歐盟委員應當進一步考慮，建立一個特別的歐洲信用評級系統(tǒng)來評估成員國的政府債券的做法是否有意義。⑤《歐盟委員會信息通報》，2013年6月18日，第6號，載http：//europa.eu/rapid/press-release_IP-13-555_de.htm?locale=en，最后訪問日期：2013年10月25日。與此相關，截止到2016年底，也應當調查研究得出是否基于這一理由，應當致力于建立一個歐洲的信用評級機構或者基金會來進行信用評級的結論。⑥《歐盟委員會信息通報》，2013年6月18日，第6號，同樣參見Gerke，《企業(yè)顧問雜志》，2012年，第1頁；Lansch，《國民經濟學雜志》，2010年，第691頁。

五、結論

（一）提高透明度和質量

規(guī)范評級機構的努力仍將繼續(xù)進行。無可爭議的是，現(xiàn)行法規(guī)不足以解決金融危機所暴露的信用評級機構的問題。歐盟證券委員會新的《關于監(jiān)管法令的建議》已經意識到這一問題并呼吁采取進一步的行動。⑦在美國的文獻中也存在認為應當加強和鞏固信用評級機構權力的聲音和觀點，相關見，Whitehead，《康奈爾大學法律評論》，2011年（96期），第323頁；Partnoy，《華盛頓大學法律季報》，1999年（77期），第619頁。但是這些措施并不能充分地解決這些問題。為增加透明度的全面的一攬子措施，被視為是提高信用評級機構質量而進行控制的重要的第一步。特別是“說明原因的義務”（Begründungspflicht見《歐盟監(jiān)管法令1060/2009號規(guī)定》第8條第2款與附錄I D段第I部分）規(guī)定必須寫明相關來源和使用的方法，這使得了解評級的質量和有效性成為可能。

信息披露義務的貫徹必須遵守歐洲證券監(jiān)管委員會（ESMA）的所有規(guī)定。因此，在第一次的調查中被檢測的信用評級機構被發(fā)現(xiàn)存在著關于透明度、信息公開、系統(tǒng)控制和內部控制的履行方面的重大缺餡。①歐洲證券委員會媒體發(fā)布，2012年3月22日，載http：//www.esma.europa.eu/system/files/2012-220.pdf，最后訪問日期：2013年10月25日。監(jiān)管當局已經宣布了將進行進一步的調查。

關于提高透明度的一個正確的措施是所有的信用評級信息都應當被公布在一個歐洲的信用評級信息平臺上，這一平臺應當從2015年6月開始能夠投入使用。②歐盟委員會新聞發(fā)布，2013年6月18日，第6號。但是，這種公布的模式也維持了舊有的“發(fā)行人付費模式”，因為歐盟并未宣布，其愿意為信用評級信息的發(fā)布承擔費用（故作者認為歐盟的新規(guī)定為換湯不換藥，反而強化了“發(fā)行人付費模式”——譯者注）。

（二）打破壟斷

如前所述，目前評級市場上對于領先的信用評級機構仍有過度的依賴性。

歐盟證券委會員建議的積極方面是確定了對于結構性金融產品的兩次強制性評級制度。但是，只要兩次信用評級仍然被三大巨頭所占據(jù)，就不能說這一市場的壟斷能夠被打破。但是，通過最近發(fā)展起來的由羅蘭·貝格為樣本而設計的“歐洲信用評級機構”的例子，我們可以看到這一建議并不完美。③“歐洲信用評級機構羅蘭·貝格的摔倒”，《德國金融時報》，2012年4月16日。目前，潛在的投資者似乎就表現(xiàn)出對未來市場中該公司的接受度持有懷疑。從政策的角度來看，盡管希望改善競爭，這最終仍然是“一個市場參與者的問題，而非國家的問題”④金融部新聞發(fā)言人Kotthaus，《法蘭克福匯報》，2012年4月16日。。立法者出于上述的理由，已經開始干預信用評級的問題，但沒有意識到建立一個“由歐盟為主導的體現(xiàn)國家主權的歐洲信用評級機構”（einer hoheitlich getragenen europ?ischen Ratingagentur）這一選擇方案。⑤譯者注：“由歐盟為主導的體現(xiàn)國家主權的歐洲信用評級機構”是在“歐洲股東至少持有50%份額的評級機構，甚至要求75%以上持股的信用評級機構”思路上繼續(xù)發(fā)展出來的概念，作者希望這一歐洲信用評級機構由國家進行指導，例如歐盟承擔這指導任務。通過立法強制一個“第二次的歐洲信用評級”的做法可以“一石二鳥”，不僅可以打破市場的壟斷格局，立法者還可以更多地為現(xiàn)有的小的或新的歐洲信用評級機構，比如類似羅蘭·貝格這些公司，提供一個重要的啟動幫助。通過這樣的建議，立法者可以為歐洲的信用評級機構進入信用評級市場鋪平道路，同時有助于促進競爭和隨之而來的一個質量有保證的信用評級。

引進信用評級機構的責任要件是非常有價值的，但是，在技術層面上如何實施的問題仍然沒有得到進一步的深入，僅停留在建議草案的水平。⑥歐盟委員會法令：《KOM（2011）747 最后生效版》，第35a條。這一規(guī)則的實施問題仍如一把鈍劍。私人投資人將會被舉證責任所威嚇，因為其無法提供法令所要求的證據(jù)和信息。

除了改善監(jiān)管結構和強制進行第二次非美國信用評級機構做出的評級的規(guī)定，未來還應當根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》減少信用評級的依賴性，減少評級的法定構成要件。⑦詳細見：Lerch，《銀行法雜志》，2010年，第402頁；Siekmann，《行政管理法和國家科學雜志》，2010年（總43期），第 95，105頁；Deipenbrock，《證券法雜志》，2005年，第266等頁；Deipenbrock，《證券法雜志》，2006年，第2237頁；《巴塞爾協(xié)議III——2011年關于新的銀行自有資本和流動性規(guī)則》，第23條，2011，S. 23，載http：//www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/ Buch_Broschuere_Flyer/bankenaufsicht_basel3_leitfaden.pdf?_blob=publicationFile，最后訪問日期：2013年10月25日。此外，近期在歐洲范圍出臺了一種賠償責任制度，但其中個別細節(jié)仍需要精確。促進競爭、制定各種層面的廣泛的監(jiān)管規(guī)則——尤其是事后的責任追究等——似乎這些是最好的能夠保證未來的信用評級的質量的方法。

（責任編輯：劉思萱）

Regulation and Liability of Credit Rating Agencies in Europe

Thomas M.J. M?llers（Author） Shen Liuhua（Translator）

Credit rating agencies are said to be among those who caused the financial crisis. Both the United States and Europe have passed numerous laws intended to monitor them more closely. It stands undisputed，however，that these regulations do not suffice to solve the problems that evolved in the financial crisis. This article evaluates the European Commission’s latest Credit Rating Agencies Regulation，which introduces，among others，two mandatory rating，sets a time limit to the contractual relationship between Rating Agency and the contracting entity and a civil liability regime. In order to effectively enforce the affected rights，two additional means need to be introduced: Mandating a European rating could break the market’s oligopolistic structure and help jump-start small European agencies. A civil liability regime can only serve as an incentive to introducing self-control if liability rules are truly deterring：To ensure that wrong ratings（such as Lehman Brothers’) will actually lead to enforceable damage claims，the new Regulation needs to introduce a reversal of the burden of proof. This includes requiring the agency to immediately adjust a rating，avoiding an issuer’s premature downscaling and introducing a “rating outlook”.

Credit Rating Agencies；Conflict of Interest；Transparency and Duty of Information；Mandatory second rating；Liability；Tort of deceit；Tort of Negligence

D923.1

A

2095-7076(2014)04-0122-10

*托馬斯·馬丁·約翰內斯·默勒斯（Thomas M.J. M?llers），德國奧格斯堡大學教授，歐盟法讓·莫內講座教授，民法、經濟法、歐盟法、國際私法和法律比較法教席教授，歐洲法研究中心主任，奧格斯堡大學法學院前院長，現(xiàn)常務副院長。本文發(fā)表于Zypries和Kringes等主編的《法律政策學雜志》（ZRP），C.H.Beck出版社，2012年5月2日。作者聲明，教席學術助理克里斯蒂娜·維克和查麗絲·尼朵夫兩位女士對本文寫作有貢獻，在此表示感謝。

本譯文是根據(jù)歐盟2013年6月新法令修改后的新版本。本文刊登因版面問題，編輯對腳注有刪減。

**北京大學&德國慕尼黑大學聯(lián)合培養(yǎng)博士，德國奧格斯堡大學經濟法碩士，奧格斯堡大學民法、經濟法、歐盟法、國際私法和比較法教席學術助理，從事博士后研究。