摘要：以2008—2010年滬深A股上市公司為研究樣本，從盈余管理的不同方向考察盈余管理程度對企業(yè)投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：適度的正向盈余管理有助于緩和企業(yè)投資不足，但過度的正向盈余管理反而會惡化企業(yè)投資不足；負向盈余管理往往會伴隨產生投資不足的問題。適度的正向盈余管理能夠提振投資者信心，從而緩解企業(yè)的融資約束。監(jiān)管部門應該能夠容忍企業(yè)進行適度的盈余管理，而不是一味地強調所謂“真實的會計信息”。

關鍵詞：正向盈余管理；負向盈余管理；投資效率；融資約束；投資不足；盈余管理信息觀；巨額沖銷；操控性應計利潤

中圖分類號：F275文獻標志碼：A文章編號：16748131（2014）02009307

一、引言

盈余管理是指企業(yè)管理層運用會計方法或者安排真實交易來對企業(yè)經營業(yè)績進行策略性調整，從而使企業(yè)報告的會計盈余達到期望水平。由于企業(yè)盈余管理的動機有很多，而不同的動機導致企業(yè)盈余管理的方法也不一樣。為了達到盈余管理的目的，企業(yè)管理者既可以選用適當?shù)臅嫹椒ǎ部梢酝ㄟ^增加或減少投資等真實交易的方法。這也就說明盈余管理與企業(yè)投資決策理應具有內在的聯(lián)系。同時，由于盈余管理會影響企業(yè)的報告盈余，因此這將對信息使用者產生影響。信息使用者不僅包括外部的利益相關者，還包括企業(yè)內部管理層。從企業(yè)外部來看，盈余管理扭曲了企業(yè)對外提供的盈余信息，加劇了企業(yè)和外部投資者之間的信息不對稱，由于逆向選擇的存在，會導致企業(yè)的融資成本上升，進而影響企業(yè)的融資數(shù)額，并最終影響企業(yè)的投資決策；從企業(yè)內部來看，盈余管理加劇了管理層和股東之間的信息不對稱，由于道德風險的存在，管理層出于自身利益最大化的動機，可能做出違背股東利益的投資行為，使得企業(yè)的投資決策也將隨之受到影響。總之，無論從哪個角度來說，盈余管理與企業(yè)投資決策之間都應具有重要的聯(lián)系。

關于盈余管理的研究主要集中在企業(yè)進行盈余管理的動機是什么，如何對企業(yè)的盈余管理行為進行檢驗，以及企業(yè)進行盈余管理的手段有哪些等方面，而關于盈余管理經濟后果的研究卻顯得比較少見。事實上，有限的幾篇關于盈余管理經濟后果的研究也主要集中在其市場反應方面，而盈余管理對企業(yè)投資決策影響的研究卻直到近年來才有所受到重視。

Savov（2006）以德國上市公司為研究對象，利用聯(lián)立方程模型考察了盈余管理程度對企業(yè)投資支出的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理程度越強，其投資支出越高。Markarian等（2008）以意大利的上市公司為研究對象，考察了盈余管理是否影響公司管理人員對研發(fā)投資成本資本化的決策，發(fā)現(xiàn)公司管理層為了達到平滑盈余的目的傾向于將研發(fā)投資成本資本化。McNichols等（2008）以美國上市公司為研究樣本，考察了盈余管理程度與企業(yè)投資支出之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司在盈余管理期間會發(fā)生過度投資行為，而在盈余管理結束之后過度投資現(xiàn)象也隨之消失。Kedia等（2009）以高估盈利被美國證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)、繼而要求重編以前年報的公司為研究樣本，結果表明，在盈利高估期間，為了使公司看起來更像盈利很好的公司，從而避免引起有關監(jiān)管部門的注意，樣本公司發(fā)生過度投資的行為并因而雇傭更多的員工?？梢钥闯?，Savov（2006）與Markarian 等（2008）主要考察的是盈余管理與投資支出的關系，而McNichols 等（2008）與Kedia 等（2009）主要考察的是盈余管理與投資效率的關系。

袁衛(wèi)秋：盈余管理方向與企業(yè)投資效率國內有關盈余管理對投資決策影響的研究主要有孫犇等（2010）、高銳（2011）、李世新等（2011）以及任春艷（2012）等。孫犇等（2010）以中國A股市場的上市公司為研究對象，詳細考察了上市公司盈余管理程度與投資行為的關系，結果表明，盈余管理程度與上市公司投資支出呈顯著的負相關關系，即企業(yè)盈余管理行為確實對公司投資決策產生了影響。高銳（2011）以投資的利潤理論為研究基礎，從盈余管理和融資約束的角度出發(fā)，通過理論分析與實證檢驗，考察了盈余管理行為對企業(yè)投資支出的影響，結果發(fā)現(xiàn)，在控制現(xiàn)金流量、投資機會以及企業(yè)成長能力的條件下，盈余管理程度與投資支出之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系。李世新等（2011）以1998—2009年間因虛增資產或利潤而受證監(jiān)會處罰的上市公司作為研究對象，實證檢驗了盈余管理對企業(yè)內部投資決策的影響，結果發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)盈余管理前的投資水平與正常水平相比并無顯著差異；盈余管理期間的投資水平顯著超過正常水平，出現(xiàn)過度投資；隨著盈余管理的結束，其過度投資也隨之消失，并出現(xiàn)投資不足。任春艷（2012）以2005—2009年滬深兩市上市公司為樣本，從投資效率的角度檢驗了中國現(xiàn)實制度背景下盈余管理的經濟后果，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈余管理程度與未來投資效率顯著負相關，上市公司盈余管理程度越高，其未來投資效率越低。可以看出，孫犇等（2010）與高銳（2011）主要考察的是盈余管理與投資支出的關系，而李世新等（2011）與任春艷（2012）主要研究的是盈余管理行為與企業(yè)投資效率之間的關系。

總之，目前將盈余管理作為影響投資決策的重要因素的實證研究還比較少見。從已有的研究來看，相關文獻主要集中在對盈余管理對投資支出以及投資效率的影響兩方面，而沒有注意區(qū)分盈余管理的不同方向對企業(yè)投資效率的影響，而且研究結論不盡相同?；谶@樣的認識，本文在借鑒國內外學者有關研究成果的基礎上，考察盈余管理的不同方向對企業(yè)投資效率的影響，希冀能夠得到一些新的發(fā)現(xiàn)和啟示。

二、研究假設

1.盈余管理、信息觀與投資不足

盈余管理的信息觀認為，盈余信息是管理者與利益相關者對企業(yè)經營成果進行溝通交流的工具。如果管理者相信未來的盈余會上升，則其可以通過盈余管理向外界提前傳遞這一信息。適度的盈余管理，有助于企業(yè)管理者向外界傳遞企業(yè)經營良好的信息，提高會計盈余的信息內涵，使會計信息更能反映公司的經濟價值，從而增強投資者對公司的信心。這樣，一方面可以降低權益投資者的風險溢價水平，另一方面可以降低債權投資者要求的回報率，從而降低企業(yè)的外部融資成本，緩解企業(yè)的融資約束。融資是投資的前提和基礎，充足的融資使企業(yè)可以投資所有凈現(xiàn)值為正的項目，投資不足問題得以緩解。因此，輕微的盈余管理可以緩解企業(yè)的投資不足，但過度的盈余管理卻會產生消極影響，不僅造成嚴重的會計信息失真，影響市場的資源優(yōu)化配置，還會對企業(yè)的長遠發(fā)展產生不利影響。企業(yè)進行盈余管理不再是出于維持企業(yè)形象、股價穩(wěn)定以及原材料供應的目的，而是含有欺騙投資者或者躲避監(jiān)管的成分，此時企業(yè)對外公布的會計信息遭到嚴重歪曲，投資者對企業(yè)喪失信心；企業(yè)獲取權益融資或者債權融資的難度增加，資本成本上升，由于沒有足夠的資金來源，一些凈現(xiàn)值為正的項目便不得不放棄。

根據(jù)以上分析，提出本文的第一個研究假設：輕微的正向盈余管理，能夠緩解企業(yè)的投資不足，即與企業(yè)投資不足負相關；過度的正向盈余管理，則會加劇企業(yè)的投資不足，即與企業(yè)投資不足正相關。

2.盈余管理、巨額沖銷與投資不足

巨額沖銷是企業(yè)進行負向盈余管理的主要手段之一。巨額沖銷也稱利潤大清洗，是指在企業(yè)無法通過會計手段使得當期利潤為正的情況下，通過盡可能多地確認成本和費用、推遲確認收入的方法，使得當期的報告盈余大幅度下降，為后期的報告盈余扭虧為盈增加空間。上市公司由于經濟周期性波動、企業(yè)經營不力或者遭遇自然災害而陷入財務困境時，往往會選擇巨額沖銷。一般人們認為企業(yè)在虧損的時候會想方設法使企業(yè)盈利為正，從而使陷入財務困境的企業(yè)在報告盈余上能有所改觀。但研究發(fā)現(xiàn)，大量公司在陷入財務困境時，既不會粉飾業(yè)績，也不會規(guī)避虧損，甚至會特意選擇會導致盈利大幅下滑的會計方法，其目的就是為了在來年可以扭虧為盈以保住上市公司的掛牌資格。由于管理層進行巨額沖銷的目的就是增加當期的虧損，因此為了不引起監(jiān)管部門的注意，即使有些項目的凈現(xiàn)值為正，也不會進行投資。這樣當企業(yè)出于巨額沖銷的動機而進行負向盈余管理時，往往伴隨產生投資不足的問題，并且負向盈余管理的程度越大，投資不足的問題也就越嚴重；投資不足問題越嚴重，投資效率越低。

根據(jù)以上分析，提出本文的第二個研究假設：負向盈余管理與投資不足正相關。

三、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2008—2010年在滬深兩市的全部A股上市公司為研究樣本，并對初選樣本進行適當篩選：（1）鑒于銀行、保險、證券類公司的特殊性，剔除此類公司；（2）剔除在樣本期間內變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）剔除ST、*ST和PT公司；（4）剔除凈資產為負的公司；（5）對連續(xù)型變量進行縮尾（winsorized）處理，即剔除連續(xù)型變量中最低1%和最高1%的極端值數(shù)據(jù)。經上述處理后，最終得到的上市公司數(shù)為1 083家。研究中所用數(shù)據(jù)主要來自于CCER經濟金融研究數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)或明顯存在錯誤數(shù)據(jù)的更正均來自于公司年報。

2.變量選擇與衡量

（1）投資效率的衡量

首先利用回歸分析法估計出模型（1）中的所有回歸系數(shù)α，然后將α回代到模型（1）中，計算出各年度每個樣本企業(yè)的回歸預測值，再用其各年度對應的實際值減去回歸預測值，就可得出企業(yè)異常投資水平值，并用符號ABI表示。當ABI>0時，說明企業(yè)存在過度投資行為；而當ABI<0時，說明企業(yè)存在投資不足行為；ABI的絕對值越大，說明企業(yè)的投資效率越低。

（2）盈余管理程度的衡量

文獻中普遍采用操控性應計利潤來衡量企業(yè)的盈余管理程度，并用修正的Jones模型來計量操控性應計利潤，本文也不例外。該計量模型如下：

（3）控制變量

影響企業(yè)投資效率的因素很多，根據(jù)以往的研究，本文在回歸模型中引入以下6個控制變量：

——總資產報酬率（ROA）。Markarian等（2008）認為公司的盈利水平提高時，投資水平也會提升。本文以總資產收益率來衡量盈利水平，并且通過引入這一控制變量來區(qū)分盈余數(shù)量和盈余質量對投資效率的不同影響。總資產報酬率用凈利潤除以平均總資產衡量。

——總資產周轉率（TAT）。研究表明，代理成本將會影響企業(yè)的投資效率，而現(xiàn)有實證研究中對于企業(yè)代理成本的衡量，常用的一個指標便是總資產周轉率（李明輝，2009）。提高總資產周轉率可以有效降低企業(yè)的代理成本，進而提高企業(yè)的投資效率。因此本文引入總資產周轉率這一控制變量，用主營業(yè)務收入除以平均總資產衡量。

——產權性質（State）。鑒于國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)在諸多方面均存在著較大差別，其投資效率可能會明顯不同，因此根據(jù)上市公司的控股股東性質將其區(qū)分為國有控股公司和非國有控股公司。為此本文設置產權性質虛擬變量，如果公司屬于國有控股，則State為1，否則State為0。

——第一大股東持股比例（Share1）?？紤]到我國上市公司股權集中度高，并且實證檢驗中關于股權集中度對公司投資效率影響的研究結果并不一致，設置控制變量第一大股東持股比例，以控制股權集中度對投資效率的影響。

——行業(yè)和年度。Industry和Year分別表示行業(yè)和年度虛擬變量，目的是控制行業(yè)效應和年度效應對企業(yè)投資效率的影響。

3.模型設定

根據(jù)前面的分析，為了檢驗盈余管理的不同方向對企業(yè)投資效率的影響，本文建立如下多元線性回歸模型：

四、實證結果及分析

1.被解釋變量和解釋變量的估算結果

首先，由模型（1）算出衡量投資效率的指標ABI，并用ABI的絕對值作為模型（3）中的被解釋變量，考察盈余管理對投資效率的影響。ABI的絕對值越大，說明企業(yè)的異常投資越大，而投資效率越低。表1是模型的回歸結果。AdjR2為0.222，DW值為2.032，F(xiàn)值為33.629，并且在1%的水平上顯著，這說明模型的擬合度較好，能在一定程度上反映公司的預期投資水平。資產增長率、貨幣資金持有量、上市時間、股票收益率和上期投資規(guī)模都與當期投資規(guī)模顯著相關，說明上述變量均對當期投資水平產生顯著影響。所有變量的方差膨脹因子VIF均遠小于10，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

再由模型（2）進行多元線性回歸，求得a0、a1、a2、a3的估計值（見表2），并回代模型中，求得非操控性應計利潤，再用總體應計利潤減去非操控性應計利潤，得到操控性應計利潤DA。由表2可知，AdjR2為0.406，DW為1.98，F(xiàn)值為740.38，并且在1%水平上顯著，說明模型擬合度較好，能在一定程度上度量企業(yè)的盈余管理程度。由于所有容忍度均遠大于0.1，方差膨脹系數(shù)均遠小于10，故變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。更重要的是，各個變量的系數(shù)均在1%水平上顯著，說明修正的Jones模型能很好地計量企業(yè)的非操控性應計利潤，進而求得的操控性應計利潤能很好地作為盈余管理程度的代理變量。

2.描述性統(tǒng)計及分析

由表3可知，非效率投資的代理變量ABI的均值為-0.040 9，中位數(shù)為-0.030 0，說明大部分上市公司存在著投資不足的問題；操控性應計利潤DA的均值為0.042 7，中位數(shù)為0.030 3，說明大部分上市公司存在正向盈余管理。

由表4可知，從投資效率來看，大部分上市公司存在著投資不足的問題，占全部樣本的72.08%；從盈余管理來看，進行正向盈余管理的上市公司占全部樣本的59.06%。而從投資效率和盈余管理兩方面來看，投資不足且進行正向盈余管理的上市公司所占的比重最大，占全部上市公司的40.8%；其次是投資不足且進行負向盈余管理的上市公司，占全部上市公司的31.3%。

3.回歸結果及分析考慮到模型中可能存在的內生性問題，本研究采用另外兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗（檢驗結果略）：一種方法是工具變量法，另一種方法是利用解釋變量的上一期數(shù)據(jù)進行回歸，兩種方法得到的主要結果與這里的普通線性回歸法并無本質不同。

（1）假設1的檢驗結果及分析

將進行正向盈余管理且投資不足的公司，以盈余管理數(shù)值的中位數(shù)為界我們也曾以三分位數(shù)和四分位數(shù)進行劃分，然后取兩端，最終結果無本質差異，所以論文中只給出了中位數(shù)的結果。 ，劃分為“輕微正向盈余管理”和“過度盈余管理”，分別對這兩個子樣本進行回歸，結果如表5和表6所示。

由表6可知，當盈余管理的程度較高時，正的操控性應計利潤與投資不足負相關，說明隨著盈余管理程度的上升，投資不足的數(shù)值下降，即盈余管理會使投資不足的問題加劇，降低企業(yè)的投資效率。

（2）假設2的檢驗結果及分析

從表7可以看出，負的操控性應計利潤與投資不足在5%的顯著性水平上顯著正相關，并且模型的F值檢驗在1%的水平上高度顯著，表明負向盈余管理能在一定程度上解釋投資不足。操控性應計利潤的回歸系數(shù)為0.007，表明當操控性應計利潤下降時，投資不足的數(shù)值也下降，即負向盈余管理的程度增加會加劇投資不足，降低投資效率。在這一假設中，未對負向盈余管理按程度進行劃分，一是因為對按中位數(shù)劃分后的樣本進行回歸分析，系數(shù)均為正，進一步按四分位數(shù)劃分樣本，所得結果仍與前面一致；二是沒有相應的理論支撐。

五、研究結論

本文在借鑒國內外學者有關研究成果的基礎上，以2008—2010年滬深A股上市公司為研究樣本，考察了盈余管理的不同方向對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）適度的正向盈余管理有助于降低企業(yè)的信息不對稱，從而緩解融資約束，對緩解投資不足有著積極作用；但是隨著正向盈余管理程度的增加，也即過度的正向盈余管理，反而會惡化投資不足。（2）在企業(yè)進行負向盈余管理時，往往會伴隨產生投資不足的問題，并且隨著負向盈余管理程度的增加，投資不足問題越嚴重，投資效率越低。

本文的研究結果告訴我們，企業(yè)進行盈余管理并不總是壞事，適度的盈余管理反而能夠提振投資者信心，從而緩解企業(yè)的融資約束問題，進而減輕企業(yè)的投資不足問題。有道是：“水至清則無魚”，因此對于監(jiān)管部門來說，應該能夠容忍企業(yè)進行適度的盈余管理，而不是一味地強調所謂“真實的會計信息”。

參考文獻：

高銳.2011.上市公司盈余管理與投資支出的關系研究——融資約束視角[D].大連：大連理工大學.

李明輝.2009.股權結構、公司治理對股權代理成本的影響[J].金融研究（2）：149168.

李世新，陳衛(wèi)衛(wèi).2011.盈余管理影響上市公司內部投資決策的實證研究[J].財會月刊（5）：1012.

李鑫.2008.中國上市公司過度投資行為研究[D].山東：山東大學.

任春艷.2012.從企業(yè)投資效率看盈余管理的經濟后果——來自中國上市公司的經驗數(shù)據(jù)[J].財經研究（2）：6170.

孫犇，王南豐.2010.盈余管理對公司投資行為的影響研究——來自中國A股市場的經驗[J].統(tǒng)計與信息論壇（3）：6974.

2.描述性統(tǒng)計及分析

由表3可知，非效率投資的代理變量ABI的均值為-0.040 9，中位數(shù)為-0.030 0，說明大部分上市公司存在著投資不足的問題；操控性應計利潤DA的均值為0.042 7，中位數(shù)為0.030 3，說明大部分上市公司存在正向盈余管理。

由表4可知，從投資效率來看，大部分上市公司存在著投資不足的問題，占全部樣本的72.08%；從盈余管理來看，進行正向盈余管理的上市公司占全部樣本的59.06%。而從投資效率和盈余管理兩方面來看，投資不足且進行正向盈余管理的上市公司所占的比重最大，占全部上市公司的40.8%；其次是投資不足且進行負向盈余管理的上市公司，占全部上市公司的31.3%。

3.回歸結果及分析考慮到模型中可能存在的內生性問題，本研究采用另外兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗（檢驗結果略）：一種方法是工具變量法，另一種方法是利用解釋變量的上一期數(shù)據(jù)進行回歸，兩種方法得到的主要結果與這里的普通線性回歸法并無本質不同。

（1）假設1的檢驗結果及分析

將進行正向盈余管理且投資不足的公司，以盈余管理數(shù)值的中位數(shù)為界我們也曾以三分位數(shù)和四分位數(shù)進行劃分，然后取兩端，最終結果無本質差異，所以論文中只給出了中位數(shù)的結果。 ，劃分為“輕微正向盈余管理”和“過度盈余管理”，分別對這兩個子樣本進行回歸，結果如表5和表6所示。

由表6可知，當盈余管理的程度較高時，正的操控性應計利潤與投資不足負相關，說明隨著盈余管理程度的上升，投資不足的數(shù)值下降，即盈余管理會使投資不足的問題加劇，降低企業(yè)的投資效率。

（2）假設2的檢驗結果及分析

從表7可以看出，負的操控性應計利潤與投資不足在5%的顯著性水平上顯著正相關，并且模型的F值檢驗在1%的水平上高度顯著，表明負向盈余管理能在一定程度上解釋投資不足。操控性應計利潤的回歸系數(shù)為0.007，表明當操控性應計利潤下降時，投資不足的數(shù)值也下降，即負向盈余管理的程度增加會加劇投資不足，降低投資效率。在這一假設中，未對負向盈余管理按程度進行劃分，一是因為對按中位數(shù)劃分后的樣本進行回歸分析，系數(shù)均為正，進一步按四分位數(shù)劃分樣本，所得結果仍與前面一致；二是沒有相應的理論支撐。

五、研究結論

本文在借鑒國內外學者有關研究成果的基礎上，以2008—2010年滬深A股上市公司為研究樣本，考察了盈余管理的不同方向對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）適度的正向盈余管理有助于降低企業(yè)的信息不對稱，從而緩解融資約束，對緩解投資不足有著積極作用；但是隨著正向盈余管理程度的增加，也即過度的正向盈余管理，反而會惡化投資不足。（2）在企業(yè)進行負向盈余管理時，往往會伴隨產生投資不足的問題，并且隨著負向盈余管理程度的增加，投資不足問題越嚴重，投資效率越低。

本文的研究結果告訴我們，企業(yè)進行盈余管理并不總是壞事，適度的盈余管理反而能夠提振投資者信心，從而緩解企業(yè)的融資約束問題，進而減輕企業(yè)的投資不足問題。有道是：“水至清則無魚”，因此對于監(jiān)管部門來說，應該能夠容忍企業(yè)進行適度的盈余管理，而不是一味地強調所謂“真實的會計信息”。

參考文獻：

高銳.2011.上市公司盈余管理與投資支出的關系研究——融資約束視角[D].大連：大連理工大學.

李明輝.2009.股權結構、公司治理對股權代理成本的影響[J].金融研究（2）：149168.

李世新，陳衛(wèi)衛(wèi).2011.盈余管理影響上市公司內部投資決策的實證研究[J].財會月刊（5）：1012.

李鑫.2008.中國上市公司過度投資行為研究[D].山東：山東大學.

任春艷.2012.從企業(yè)投資效率看盈余管理的經濟后果——來自中國上市公司的經驗數(shù)據(jù)[J].財經研究（2）：6170.

孫犇，王南豐.2010.盈余管理對公司投資行為的影響研究——來自中國A股市場的經驗[J].統(tǒng)計與信息論壇（3）：6974.

2.描述性統(tǒng)計及分析

由表3可知，非效率投資的代理變量ABI的均值為-0.040 9，中位數(shù)為-0.030 0，說明大部分上市公司存在著投資不足的問題；操控性應計利潤DA的均值為0.042 7，中位數(shù)為0.030 3，說明大部分上市公司存在正向盈余管理。

由表4可知，從投資效率來看，大部分上市公司存在著投資不足的問題，占全部樣本的72.08%；從盈余管理來看，進行正向盈余管理的上市公司占全部樣本的59.06%。而從投資效率和盈余管理兩方面來看，投資不足且進行正向盈余管理的上市公司所占的比重最大，占全部上市公司的40.8%；其次是投資不足且進行負向盈余管理的上市公司，占全部上市公司的31.3%。

3.回歸結果及分析考慮到模型中可能存在的內生性問題，本研究采用另外兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗（檢驗結果略）：一種方法是工具變量法，另一種方法是利用解釋變量的上一期數(shù)據(jù)進行回歸，兩種方法得到的主要結果與這里的普通線性回歸法并無本質不同。

（1）假設1的檢驗結果及分析

將進行正向盈余管理且投資不足的公司，以盈余管理數(shù)值的中位數(shù)為界我們也曾以三分位數(shù)和四分位數(shù)進行劃分，然后取兩端，最終結果無本質差異，所以論文中只給出了中位數(shù)的結果。 ，劃分為“輕微正向盈余管理”和“過度盈余管理”，分別對這兩個子樣本進行回歸，結果如表5和表6所示。

由表6可知，當盈余管理的程度較高時，正的操控性應計利潤與投資不足負相關，說明隨著盈余管理程度的上升，投資不足的數(shù)值下降，即盈余管理會使投資不足的問題加劇，降低企業(yè)的投資效率。

（2）假設2的檢驗結果及分析

從表7可以看出，負的操控性應計利潤與投資不足在5%的顯著性水平上顯著正相關，并且模型的F值檢驗在1%的水平上高度顯著，表明負向盈余管理能在一定程度上解釋投資不足。操控性應計利潤的回歸系數(shù)為0.007，表明當操控性應計利潤下降時，投資不足的數(shù)值也下降，即負向盈余管理的程度增加會加劇投資不足，降低投資效率。在這一假設中，未對負向盈余管理按程度進行劃分，一是因為對按中位數(shù)劃分后的樣本進行回歸分析，系數(shù)均為正，進一步按四分位數(shù)劃分樣本，所得結果仍與前面一致；二是沒有相應的理論支撐。

五、研究結論

本文在借鑒國內外學者有關研究成果的基礎上，以2008—2010年滬深A股上市公司為研究樣本，考察了盈余管理的不同方向對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）適度的正向盈余管理有助于降低企業(yè)的信息不對稱，從而緩解融資約束，對緩解投資不足有著積極作用；但是隨著正向盈余管理程度的增加，也即過度的正向盈余管理，反而會惡化投資不足。（2）在企業(yè)進行負向盈余管理時，往往會伴隨產生投資不足的問題，并且隨著負向盈余管理程度的增加，投資不足問題越嚴重，投資效率越低。

本文的研究結果告訴我們，企業(yè)進行盈余管理并不總是壞事，適度的盈余管理反而能夠提振投資者信心，從而緩解企業(yè)的融資約束問題，進而減輕企業(yè)的投資不足問題。有道是：“水至清則無魚”，因此對于監(jiān)管部門來說，應該能夠容忍企業(yè)進行適度的盈余管理，而不是一味地強調所謂“真實的會計信息”。

參考文獻：

高銳.2011.上市公司盈余管理與投資支出的關系研究——融資約束視角[D].大連：大連理工大學.

李明輝.2009.股權結構、公司治理對股權代理成本的影響[J].金融研究（2）：149168.

李世新，陳衛(wèi)衛(wèi).2011.盈余管理影響上市公司內部投資決策的實證研究[J].財會月刊（5）：1012.

李鑫.2008.中國上市公司過度投資行為研究[D].山東：山東大學.

任春艷.2012.從企業(yè)投資效率看盈余管理的經濟后果——來自中國上市公司的經驗數(shù)據(jù)[J].財經研究（2）：6170.

孫犇，王南豐.2010.盈余管理對公司投資行為的影響研究——來自中國A股市場的經驗[J].統(tǒng)計與信息論壇（3）：6974.