代宏霞　林祥友

摘要：以50種納入轉融通標的證券的股票構造處理組，以50種納入融資融券標的證券但未納入轉融通標的證券的股票構造控制組，利用轉融通制度實施前后各10個交易月份的數(shù)據(jù)，采用雙重差分模型研究轉融通制度的實施對證券市場流動性、波動性、有效性等市場質量的凈影響，得到的可靠結論是：轉融通制度在一定程度上提高了證券市場的流動性，顯著抑制了證券市場的波動性，顯著提高了證券市場的有效性，總體上改善了證券市場質量。監(jiān)管者應進一步拓寬轉融通標的證券的范圍，增加轉融通標的證券的數(shù)量，并對證券進入轉融通標的證券之前和之后進行區(qū)別對待；交易者在確定交易策略時也應做出正確選擇。

關鍵詞：轉融通制度；證券市場質量；證券市場流動性；證券市場波動性；證券市場有效性；融資融券交易；轉融通標的證券；融資融券標的證券；雙重差分模型

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：16748131（2014）02005510

一、引言

我國證券市場建立后相當長一段時間都嚴格禁止買空賣空交易，整個市場呈現(xiàn)出單邊市場格局。2010年3月31日開始實施融資融券交易試點，在試點運行過程中，暴露出標的證券范圍偏窄、投資者準入門檻高、保證金比率偏高、融資融券規(guī)模偏小、融資融券極不均衡、價格發(fā)現(xiàn)功能不強等問題，融資融券交易制度的實施效果受到置疑。融資融券制度不完善，特別是轉融通制度的缺失成為指責的眾矢之的，甚至認為轉融通的缺失是制約融資融券業(yè)務進一步發(fā)展的主要因素。修改后的《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務內部控制指引》的頒布，意味著融資融券業(yè)務從試點轉為常規(guī)業(yè)務。2011年10月26日，中國證監(jiān)會發(fā)布《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》，搭建了我國轉融通法律制度的基本框架。同年11月，經中國證監(jiān)會批準，《上海證券交易所融資融券交易實施細則》正式發(fā)布，中國證券金融股份公司正式成立。2012年8月30日，轉融資交易開始試點；2013年2月28日，轉融券交易正式實施。至此，我國證券市場的融資融券制度乃至整個交易制度基本完善。

轉融通是證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務的經營活動，包括轉融券業(yè)務和轉融資業(yè)務兩部分。轉融通本質上是證券金融公司對證券公司的融資融券。轉融通的推出是證券公司融資融券業(yè)務的一個配套性措施，有了轉融通之后，證券公司的融資融券就有了融資的資金來源和融券的證券來源，對于完善整個資本市場上的交易制度具有積極的作用。那么，我國的融資融券交易以及轉融通制度對證券市場質量（包括流動性、波動性以及有效性）的實際影響如何？這些交易制度是否達到了預期的效果？對融資融券交易制度、轉融通制度的實施效果和市場效應進行正確判斷，有助于證券市場監(jiān)管者制定有效的后續(xù)證券市場監(jiān)管政策，也有助于證券市場交易者選擇合理的融資融券交易策略。

關于證券市場質量，郭彥峰等（2007）指出，“市場質量是一個包含流動性、波動性和有效性等在內的綜合體”。研究融資融券交易對證券市場的流動性或（和）波動性影響的文獻比較多，研究融資融券交易對證券市場有效性影響的文獻比較少，而系統(tǒng)研究轉融通制度對證券市場流動性、波動性、有效性影響的文獻就更少，且相關文獻呈現(xiàn)出不一致的研究結論。

融資融券交易對市場流動性影響的研究結論主要有兩類：一是融資融券交易提高市場流動性。Woolridge 和Dickinson（1994）、Daouk和Charoenrook（2005）研究表明賣空交易者可以通過賣空交易機制在市場上漲時增加賣空交易量和在市場下跌時減少市場交易量來增加市場流動性；駱玉鼎和廖士光（2007）、楊德勇和吳瓊（2011）研究認為融資買空交易為市場提供了流動性。二是融資融券交易對市場流動性影響不大。廖士光和楊朝軍（2005a）研究發(fā)現(xiàn)香港股市的賣空交易額對股市流動性的影響不明顯或不顯著；王旻等（2008）研究發(fā)現(xiàn)融券交易對臺灣股市的流動性沒有影響；谷文林和孔祥忠（2010）利用單因素方差分析法研究了融資融券的推出對我國內地股市流動性的沖擊，未發(fā)現(xiàn)有顯著影響。

融資融券交易對市場波動性影響的研究結論主要有三類：一是融資融券交易會加劇市場的波動性，如Henry和McKenzie（2006）、Chang等（2007）的研究結論。二是融資融券交易會降低市場的波動性，如Daouk和Charoenrook（2005）、廖士光和楊朝軍（2005b）、Bris等（2003）、陳淼鑫和鄭振龍（2008）、萬迪昉等（2012）的研究結論。三是融資融券交易對市場波動性的影響不確定或不明顯，如Kraus和Rubin（2003）、Yang等（2006）、Gallmeyer和Hollifield（2008）、Dierher等（2009）、李德峰等（2012）的研究結論。

關于融資融券交易對市場有效性影響方面的研究文獻還比較欠缺，而系統(tǒng)研究融資融券交易對證券市場的市場質量影響的文獻更為稀少。作為一個類似的研究命題，郭彥峰等（2007）研究了ETF上市對中小企業(yè)板市場質量的影響，得到的結論是，在中小板ETF上市交易后，以Amivest比率衡量的中小板P指數(shù)的流動性是增加的，以GK波動值衡量的中小板P指數(shù)的波動性是減小的，以市場效率系數(shù)法與暫時性價格變動效果衡量的中小板P指數(shù)定價的有效性得到了提升。

融資融券交易影響證券市場流動性、波動性和有效性的研究結論不一致，研究方法也值得商榷。常見的研究方法有兩種：一是虛擬變量法，針對是否允許融資融券交易引入虛擬變量，考察虛擬變量系數(shù)的符號，比如Daouk和Charoenrook（2005）、陳淼鑫和鄭振龍（2008）的研究，此類方法容易產生內生性問題；二是事件分析法，考察融資融券交易推出前后市場的不同表現(xiàn)，比如Chang等（2007）、楊德勇和吳瓊（2011）等的研究。由于市場的不同表現(xiàn)可能是由于放松或禁止賣空引起的，也可能是其他因素變化引起的，使得這一方法的研究結論不可靠（翟愛梅 等，2012）。雙重差分模型能夠彌補上述兩種研究方法的缺陷，Bertrand等（2004）就提出，雙重差分模型因其能夠更加堅實地辨識出因果關系并控制住時間序列上其他因素的影響，在經驗研究中已得到越來越廣泛的運用。Imbens和Wooldridge（2007）也指出，在自然實驗中，由于處理組和控制組均來自受到某項具體政策影響與否的特定群體而非隨機，雙重差分模型可以較好地控制處理組和控制組之間的系統(tǒng)性差異來研究處理組在某項政策實施前后所發(fā)生的變化。比如：周黎安和陳燁（2005）運用雙重差分模型檢驗農村稅費改革的效應，聶輝華等（2009）采用雙重差分模型考察增值稅轉型對企業(yè)財務行為和績效的影響，楊陽和萬迪昉（2010）采用雙重差分模型研究我國股指期貨對股票市場的影響，翟愛梅和鐘山（2012）采用雙重差分模型考察賣空機制對股價波動的影響，許紅偉和陳欣（2012）基于雙重差分模型研究我國融資融券試點對股票定價效率和收益率分布的影響，林祥友和代宏霞（2013）采用雙重差分模型研究融資融券交易對ETF基金市場流動性的影響?？梢?，雙重差分模型這一研究方法具有廣泛的適用性和結論的可靠性，可以作為研究融資融券制度和轉融通制度對證券市場流動性、波動性和有效性凈影響的首選方法。

我國的融資融券交易制度和轉融資、轉融券等轉融通制度是陸續(xù)漸進推行的。已經實施多年的融資融券交易的相關實證研究要多一些，而轉融通（轉融資和轉融券）制度推出的時間很短，轉融通制度對證券市場影響的實證研究還很少見。楊貝貝（2013）較早以轉融資制度為研究對象，研究了轉融資制度對我國證券市場的影響，結果表明，在短期內，轉融資業(yè)務與整個市場的流動性存在單向的因果關系，而對市場的波動性沒有影響。實際上，轉融券業(yè)務才是轉融通業(yè)務的核心，轉融券制度的推行是融資融券制度完善的標志，其實施效果是市場各方共同關注的問題。本文以50種成為轉融通標的證券的股票構造處理組，以50種成為融資融券標的證券但未成為轉融通標的證券的股票構造控制組，首次采用雙重差分模型研究轉融通制度對我國證券市場質量（包括市場流動性、波動性和有效性）的凈影響，分析轉融通制度的市場效應，為證券市場監(jiān)管政策的制定和交易策略的實施提供有益的借鑒和參考。

二、研究設計

1.流動性的度量

流動性的度量通常有四種方法：價格法、交易量法、價量結合法和時間法。Kyle將流動性分解為市場寬度、市場深度和彈性三個指標，很多研究并沒有全面衡量流動性的這三個維度，往往只偏重于某一個維度（韋立堅 等，2012）。一個好的流動性指標應包含流動性概念中的價格、數(shù)量和時間三個維度上的交易信息，楊朝軍等（2008）就使用了能直接包含價、量、時三因素的流動性指標，即非流動性指標。非流動性指標是從反面反映流動性，實際應用時常用交易對價格的沖擊來衡量，非流動性指標值越大，表示單位成交量所引起的價格振動幅度越大，則流動性越差。本文借鑒楊朝軍等（2008）提出的以單位時間內單位成交金額所引起的價格振動幅度來表示非流動性指標：

2.波動性的度量

3.有效性的度量

由于并不能夠通過直接比較市場效率系數(shù)MEC的大小來判斷市場有效性的強弱，因此以市場效率系數(shù)MEC為基礎，本文進一步構建了直接反映市場有效性的正向指標如式（4）所示。

4.雙重差分模型的構建

首先構建雙重差分模型的處理組和控制組。2013年2月28日，滬深兩市有500種證券納入融資融券標的證券，有90種證券納入轉融通標的證券。本文的雙重差分模型中，處理組為2013年2月28日納入轉融通標的證券的50種證券；控制組為2013年2月28日已納入融資融券標的證券卻未納入轉融通標的證券的50種證券。處理組、控制組都由上交所和深交所的證券組成，保證了構建的雙重差分模型中處理組證券和控制組證券在數(shù)量和質量方面的同質性和可比性，有利于保證研究結論的可靠性。

在處理組中，證券市場流動性、波動性、有效性的差異既有時間因素的影響，也有是否允許轉融通交易的影響；而在控制組中，證券市場流動性、波動性、有效性的差異只有時間因素的影響。通過對處理組和控制組的比較分析，可以有效消除對兩組有共同影響的因素，剩下的就主要是轉融通制度對證券市場流動性、波動性和有效性的凈影響了，這也正是雙重差分模型的巧妙之處。

基于上述分析，本文構建的雙重差分模型基本形式如下：

三、實證分析

1.變量的描述性統(tǒng)計

對處理組證券和控制組證券的非流動性、波動性和有效性指標進行描述性統(tǒng)計如表1。

比較處理組的證券在進入轉融通標的證券前和進入轉融通標的證券后非流動性指標的均值，前者為0.001 400，而后者為0001 173，后者小于前者，說明處理組證券在進入轉融通標的證券這一時點（即2013年2月28日）之后其市場非流動性降低，流動性提高；再看控制組，前者為0.002 006，而后者為0.001 759，后者小于前者，說明控制組證券在2013年2月28日之后其市場非流動性降低，流動性提高。2013年2月28日之前，處理組證券的非流動性指標的均值為0.001 400，控制組證券的非流動性指標的均值為0.002 006，前者小于后者，說明在此期間處理組證券的市場流動性強于控制組證券的市場流動性；2013年2月28日之后，處理組證券的非流動性指標的均值為0.001 173，控制組證券的非流動性指標的均值為0.001 759，前者小于后者，說明在此期間處理組證券的市場流動性也強于控制組證券的市場流動性。通過簡單的橫向比較和縱向比較，可以得到初步的結論是，轉融通制度對證券市場流動性存在正向影響。

比較處理組的證券在進入轉融通標的證券前和進入轉融通標的證券后波動性指標的均值，前者為0.158 284，后者為0.092 354，后者小于前者，說明處理組證券在進入轉融通標的證券這一時點（即2013年2月28日）之后其市場波動性降低；再看控制組，前者為0.061 437，后者為0.053 278，后者小于前者，說明控制組證券2013年2月28日之后其市場波動性降低，但變化不及控制組顯著。2013年2月28日之前，處理組證券的波動性指標的均值為0.158 284，控制組證券的波動性指標的均值為0.061 437，前者大于后者，說明在此期間處理組證券的市場波動性強于控制組證券的市場波動性；2013年2月28日之后，處理組證券的波動指標的均值為0.092 354，控制組證券的波動性指標的均值為0.053 278，前者大于后者，說明在此期間處理組證券的市場波動性也強于控制組證券的市場波動性，但兩者的差異減小。通過簡單的橫向比較和縱向比較，可以得到初步的結論是，轉融通制度對證券市場波動性存在負向影響。

比較處理組的證券在進入轉融券標的證券前和進入轉融券標的證券后的有效性的均值，前者為17.784 03，后者為49.601 05，后者大于前者，說明處理組證券在進入轉融券標的證券這一時點（即2013年2月28日）之后其市場有效性提高；再看控制組，前者為50.795 83，后者為18.712 01，后者小于前者，說明控制組證券在2013年2月28日之后其市場有效性有所下降。2013年2月28日之前，處理組證券的有效性的均值為17.784 03，控制組證券的有效性的均值為50.795 83，前者小于后者，說明在此期間處理組證券的市場有效性弱于控制組證券的市場有效性。2013年2月28日之后，處理組證券的有效性的均值為49.601 05，控制組證券的有效性的均值為18.712 01，前者大于后者，說明在此期間處理組證券的市場有效性強于控制組證券的市場有效性。通過對處理組證券市場有效性均值和控制組證券市場有效性均值的橫向和縱向比較，可以得到一個直觀的結論，即轉融通制度實施后，處理組證券的市場有效性提高了，而控制組證券的市場有效性降低了，初步表明轉融通制度的實施提高了證券市場的有效性。

2.雙重差分模型的估計結果

證券市場的非流動性、波動性和有效性的雙重差分模型的估計結果如表2、表3、表4。

由表2可知，包含控制變量的雙重差分模型2的估計結果表明，處理組/控制組虛擬變量的系數(shù)為-0.001 039，且在1%的顯著性水平下顯著，說明處理組證券的市場非流動性顯著小于控制組證券，即處理組證券的市場流動性顯著大于控制組證券。進入轉融通標的證券前/進入轉融通標的證券后虛擬變量的系數(shù)為-0.003 150，且在1%的顯著性水平下顯著，說明轉融通制度實施后所有證券的非流動性顯著小于轉融通制度實施前，也即轉融通制度實施后所有證券的流動性顯著大于轉融通制度實施前。雙重差分統(tǒng)計量即模型的交叉項的系數(shù)的值為-1.54E-05，但不顯著，這表明，相對于控制組，處理組證券成為轉融通標的證券后，其市場的非流動性指標減弱了，其市場的流動性增強了，但不顯著。也就是說，轉融通制度增強了證券的市場流動性，但顯著性水平不高。而且，成交量對證券市場流動性存在顯著的負向影響，融資余額對流動性存在顯著的負向影響，融券余額對流動性存在顯著的正向影響。不包含控制變量的模型1可以得到類似的結論，表明以上研究結論是穩(wěn)健的。

由表3可知，包含控制變量的雙重差分模型4的估計結果表明，處理組/控制組虛擬變量的系數(shù)為0.046 713，且在1%的顯著性水平下顯著，說明處理組證券的市場波動性顯著大于控制組證券。進入轉融通標的證券前/進入轉融通標的證券后虛擬變量的系數(shù)為-0.008 236，且在1%的顯著性水平下顯著，說明轉融通制度實施后所有證券的波動性顯著降低了。雙重差分統(tǒng)計量即模型的交叉項的系數(shù)的值為-0.068 699，且在1%的顯著性水平下顯著，這表明，相對于控制組，處理組證券成為轉融通標的證券后，其市場的波動性顯著減弱了，也就是說，轉融通制度抑制了證券市場波動性。而且，成交量對波動性存在負向影響，但不顯著；融資余額對波動性存在顯著的正向影響；融券余額對波動性存在負向影響，但不顯著。不包含控制變量的模型3可以得到類似的結論，表明以上研究結論是穩(wěn)健的。

由表4可知，包含控制變量的雙重差分模型6的估計結果表明，處理組/控制組虛擬變量的系數(shù)為-18.990 16，但不顯著，表明處理組證券的市場有效性總體上弱于控制組證券的市場有效性，但不顯著。進入轉融券標的證券前/進入轉融券標的證券后虛擬變量的系數(shù)為-30.963 29，但不顯著，表明轉融通制度實施后所有證券的有效性減弱，但不顯著。雙重差分統(tǒng)計量即模型的交叉項的系數(shù)的值為53.335 35，且在5%的顯著性水平下顯著，這表明，相對于控制組，處理組證券在進入轉融券標的證券后，其市場有效性顯著增強了。而且，成交量對證券市場有效性存在負向影響，融資余額對有效性存在正向影響，融券余額對有效性存在負向影響，但都不顯著。再采用不加入控制變量的模型5對處理組證券和控制組證券的市場有效性進行估計，可以得到類似的結論，表明以上研究結論是穩(wěn)健的。

綜上所述，證券市場的流動性、波動性和有效性的雙重差分模型的估計結果表明，證券進入轉融通標的證券后，其市場的流動性增強，市場的波動性則顯著減弱，市場的有效性顯著增強，總體上看，轉融通制度對證券市場質量存在比較顯著的正向凈影響。

四、結論與啟示

以2013年2月28日進入轉融通標的證券的50只證券構造處理組，以進入融資融券標的證券但未進入轉融通標的證券的50只證券構造控制組，取得各證券在2013年2月28日前后各10個交易月份的交易數(shù)據(jù)，分別計算其流動性、波動性和有效性指標，采用雙重差分模型，研究轉融通制度對證券市場流動性、波動性和有效性等市場質量指標的凈影響，得到以下主要研究結論和啟示：

第一，描述性統(tǒng)計結果初步表明轉融通制度改善了證券市場質量。通過對處理組證券和控制組證券的市場流動性均值、波動性均值、有效性均值的橫向比較和縱向比較，可以初步判斷，轉融通制度可能提高了證券市場的流動性、抑制了證券市場的波動性、提高了證券市場的有效性，即可能改善了證券市場質量，但可靠結論還需要由雙重差分模型進一步進行檢驗。

第二，雙重差分模型實證檢驗結果表明轉融通制度的確改善了證券市場質量。采用證券的非流動性雙重差分模型、證券的波動性雙重差分模型、證券的有效性的雙重差分模型，實證研究轉融通制度對證券市場流動性、波動性和有效性的影響，得到的可靠結論是轉融通制度在一定程度上提高了證券市場的流動性，顯著抑制了證券市場的波動性，顯著增強了證券市場的有效性，在整體上改善了證券的市場質量。而且證券的成交量、融資余額、融券余額均會對流動性、波動性和有效性產生比較顯著的影響。

第三，利用雙重差分模型研究得出的上述結論是可靠的。雙重差分模型能有效控制證券進入轉融通標的證券前后的時間序列上其他影響流動性、波動性和有效性的因素，能夠分辨出轉融通交易對證券市場流動性、波動性和有效性的凈影響，因此，雙重差分模型可作為研究轉融通制度影響證券市場質量的最優(yōu)模型。本文得出的轉融通制度的實施能夠提高證券市場的流動性、抑制證券市場的波動性、增強證券市場有效性這一研究結論，相對于其他方法的研究結論而言更為可靠。

第四，實施轉融通制度對證券市場質量的改善，可通過心理和實質兩條路徑得以實現(xiàn)。從心理上分析，進入轉融通標的證券的股票，是按照一定標準篩選之后的結果，可能會被投資者認為是優(yōu)質證券，從而吸引更多的投資者關注和參與。從實質上分析，進入轉融通標的證券的股票，由于轉融通機制的存在，會派生出一定數(shù)量的證券和資金，從而會改變該標的證券的供求格局和投資者結構；而轉融通標的證券的投資者數(shù)量增加和投資者結構優(yōu)化都必將對證券市場質量（包括流動性、波動性和有效性）產生深刻影響。

第五，我國的轉融通制度取得了較好的預期效果，證券市場的各參與主體需要適當應對?；诒疚目煽康难芯拷Y論，轉融通制度有效地改善了證券市場質量，因此，證券市場的監(jiān)管者需要進一步拓寬轉融通標的證券的范圍，增加轉融通標的證券的數(shù)量；而且在制定監(jiān)管政策時，需要對證券進入轉融通標的證券之前和之后進行區(qū)別對待，制定更有針對性的監(jiān)管政策，才能實現(xiàn)更有效的監(jiān)管。證券市場的交易者在確定交易策略時，需要對進入轉融通標的證券和未進入轉融通標的證券的證券做出正確選擇，積極參與到轉融通標的證券的投資中去，實施正確的交易策略，才能獲取轉融通制度帶來的好處，最小化投資風險，最大化投資收益，取得證券交易的最大成功。

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