金 陽

（河南工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 河南 南陽 473000）

一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是信用經(jīng)濟(jì)。社會(huì)資源的合理配置和國民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行需要完善的信用體系作為保證基石，企業(yè)經(jīng)營的正常運(yùn)作和交易行為的有序進(jìn)行，需要規(guī)范的信用制度作為有效約束。在頻頻經(jīng)歷金融風(fēng)暴的掃蕩和信用危機(jī)的沖擊之后，信貸市場逐漸認(rèn)識(shí)到，應(yīng)將企業(yè)的信用狀況作為確定放貸對(duì)象、授信額度和利率政策的一個(gè)重要考慮因素。然而，當(dāng)前我國信用管理狀況堪虞，如何將融資成本、信貸配額與信用狀況相聯(lián)系，構(gòu)建適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的信用管理體系，已成為亟需解決的一大問題。企業(yè)信貸約束問題的根源還是信用風(fēng)險(xiǎn)問題，其解決關(guān)鍵就是將信用風(fēng)險(xiǎn)的考量納入信貸定價(jià)的決策當(dāng)中，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)型債務(wù)定價(jià)機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)揭示、投資引導(dǎo)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和扶優(yōu)限劣的功能。提高對(duì)信用信息的利用效率，既是企業(yè)擴(kuò)大融資渠道、控制融資成本的先決條件，也是資本市場度量信貸風(fēng)險(xiǎn)、確定授信政策的基本前提。在后金融危機(jī)時(shí)代，面對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化的洶涌浪潮和WTO過渡政策的嚴(yán)苛要求，推行信用風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)型的債務(wù)定價(jià)機(jī)制，構(gòu)建并完善信用體系，防范和化解信用風(fēng)險(xiǎn)，提升信貸市場的效率與效益，己成為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急?；谝陨媳尘?，本文試圖分析企業(yè)債務(wù)成本與信用狀況相關(guān)關(guān)系及其變動(dòng)趨勢，以此探究我國信貸市場的有效性。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 信用評(píng)價(jià)的最終目的是根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)確定債務(wù)成本。關(guān)于債務(wù)價(jià)格與信用風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，國外學(xué)者己經(jīng)有比較系統(tǒng)和深入的研究。Schwartz（1974）基于“均值保持展形”的風(fēng)險(xiǎn)概念首次對(duì)信貸市場的逆向選擇問題進(jìn)行了研究；Ferris（1981）發(fā)展了交易費(fèi)用的理論，解釋了當(dāng)契約雙方處于對(duì)稱地位但信息不可驗(yàn)證時(shí)可能發(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。Mian，Simith（1992）以美國的103家上市公司為樣本，在對(duì)債券規(guī)模、公司規(guī)模等變量進(jìn)行控制的情況之下，分別將樣本公司所發(fā)行的債券總利息成本、債券信用級(jí)別和到期收益率作為被解釋變量，以財(cái)務(wù)分析師聯(lián)盟（FAF）所發(fā)布的信用質(zhì)量分?jǐn)?shù)作為解釋變量，揭示了信息披露質(zhì)量和債務(wù)成本之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。Deloof和Jegers（1996）認(rèn)為，資本市場的“酸檸檬現(xiàn)象”等同一種激勵(lì)措施，使得管理層自愿披露企業(yè)信息以降低資本成本。Charumilind和Kalir（2006）仔細(xì)研究了新巴塞爾資本協(xié)議，包括銀行資本管理要求及其所衍生的商業(yè)銀行貸款定價(jià)模型，認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)是確定債務(wù)價(jià)格的重要因素。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)與管理在我國起步較晚，始于20世紀(jì)80年代，在評(píng)估范圍與對(duì)象、評(píng)級(jí)指標(biāo)與體系、評(píng)估程序與方法等方面，與西方先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體存有較大的差距。本土知名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有大公國際資信評(píng)估有限公司、中誠信國際資信評(píng)級(jí)有限公司、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司、鵬元資信評(píng)估有限公司等。張新、常營（2001）將模糊集理論用于比例分析，讓各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)都處于相應(yīng)的區(qū)間范圍，從而得出更加全面準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)結(jié)果。徐偉文、尹曉雯（2006）基于現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理理論，全面介紹了Credit Metrics模型的基本思路和詳細(xì)算法，并分別針對(duì)單筆貸款、兩種貸款和多種組合貸款進(jìn)行了信用風(fēng)險(xiǎn)狀況的測算與分析。徐微微（2002）系統(tǒng)地介紹了市場上主流的信用風(fēng)險(xiǎn)度量和管理方法，在此基礎(chǔ)上討論了信用風(fēng)險(xiǎn)管理基本要素，并結(jié)合國情，對(duì)各種方法進(jìn)行了比較分析。張曉軍、明澤（2010）對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行貸款定價(jià)模式進(jìn)行了詳細(xì)的闡述與剖析，將其分為三個(gè)大類：成本加成模式、基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式、客戶盈利分析模式；其中風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和違約成本就是信用風(fēng)險(xiǎn)的反映，體現(xiàn)了企業(yè)信用與債務(wù)成本的反向關(guān)系。而基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益貸款定價(jià)法對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量則有著更加明確的體現(xiàn)，將會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)和資本成本概念的發(fā)展而逐漸趨于成熟和規(guī)范。目前，鑒于企業(yè)違約率及轉(zhuǎn)移率等數(shù)據(jù)累積不足，且證券市場相關(guān)數(shù)據(jù)尚不完全，我國目前的研究較多地局限于初探性的分析，有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)度量與應(yīng)用的實(shí)證研究尚不充分。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 企業(yè)是一個(gè)契約集合體，企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系就是其中一部分。這種契約關(guān)系通過定期的還本付息予以解除，償付的利息及相關(guān)費(fèi)用就構(gòu)成了債務(wù)的使用成本。因資本使用權(quán)讓渡而產(chǎn)生的費(fèi)用，不僅僅包含正常的使用費(fèi)用，還涉及到風(fēng)險(xiǎn)成本，即債權(quán)人因信息不對(duì)稱所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。債務(wù)定價(jià)，就是債權(quán)人為滿足安全性、流動(dòng)性和盈利性的需求，基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的考量對(duì)債務(wù)價(jià)格進(jìn)行評(píng)定的過程。風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與估算是債權(quán)人確定債務(wù)價(jià)格的核心和重點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)程度越高，企業(yè)的債務(wù)成本就越高。信用是對(duì)于企業(yè)相關(guān)信息的一個(gè)綜合性評(píng)價(jià)，信用水平高，不僅反映了企業(yè)良好的信息透明度，而且還顯示出其較高程度的信息質(zhì)量。因此，企業(yè)信用越好，企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度就越低，企業(yè)隱藏不利信息的可能性就越低，從而債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，企業(yè)的債務(wù)成本也就越低。

假設(shè)1：企業(yè)的債務(wù)融資成本與其信用狀況之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

企業(yè)的總債務(wù)中有80%的部分以上為短期負(fù)債，而短期債務(wù)中又有很大一部分經(jīng)營性負(fù)債，如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)等被動(dòng)性負(fù)債，這部分債務(wù)的授予大多未經(jīng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼鐒e與分析，且大多無使用成本。由于信用分析較為繁瑣和復(fù)雜，現(xiàn)階段我國也尚未建立大范圍、高質(zhì)量的信用公示平臺(tái)，目前將信用評(píng)價(jià)手段運(yùn)用于信貸決策的多為金融機(jī)構(gòu)，其對(duì)債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力遠(yuǎn)強(qiáng)于其他債權(quán)人?？紤]到實(shí)際情況，本文分別將銀行借款成本與債券籌資成本兩個(gè)變量作為被解釋變量，通過重復(fù)多元線性回歸分析，希望得出更具分析意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值的研究結(jié)果。

假設(shè)2：相較于總債務(wù)融資成本，企業(yè)借款債務(wù)成本（即銀行借款成本與債券籌資成本）與企業(yè)信用狀況之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著

（二）變量定義 本文選取如下變量：

（1）被解釋變量。由于隱性成本的定性與核算較為困難，本文所討論的信貸成本僅為顯性成本。具體的計(jì)算公式為：總債務(wù)融資成本率＝［（財(cái)務(wù)費(fèi)用＋利息收入－匯兌凈損失）×（1－所得稅稅率）］÷［（期初債務(wù)總額＋期末債務(wù)總額）÷2］×100%

而銀行借款成本率和債券籌資成本率的計(jì)算，則根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表公布的利息數(shù)據(jù)，以當(dāng)期的借款時(shí)間作為權(quán)數(shù)予以計(jì)量。計(jì)算方法參照借款利息資本化的公式，具體如下：銀行借款成本率=當(dāng)期銀行利息之和×（1－所得稅稅率）÷銀行借款本金加權(quán)平均數(shù)×100%；

其中：銀行借款本金加權(quán)平均數(shù)＝Σ［（銀行借款本金－籌資費(fèi)用）×每筆借款在當(dāng)期所占用的天數(shù)÷當(dāng)期天數(shù)］；

債券籌資成本率＝當(dāng)期債券利息之和×（1－所得稅稅率）÷債券借款本金加權(quán)平均數(shù)×100%；

其中：債券借款本金加權(quán)平均數(shù)＝Σ［（債券借款本金－籌資費(fèi)用）×每筆借款在當(dāng)期所占用的天數(shù)÷當(dāng)期天數(shù)］

（2）解釋變量。本研究的解釋變量為企業(yè)的信用狀況（CREDIT）。本文利用《新財(cái)富》雜志2007年至2010年公布的“中小企業(yè)板上市公司誠信評(píng)價(jià)”相關(guān)評(píng)級(jí)結(jié)果作為企業(yè)信用狀況的替代變量。選用這一數(shù)據(jù)來源，原因如下：首先，根據(jù)《韋氏詞典》的定義，“信用”即“誠信”，兩者的經(jīng)濟(jì)含義與社會(huì)作用等同，《新財(cái)富》排名對(duì)“誠信”的評(píng)價(jià)指標(biāo)亦是基于“信用”的概念，故可將其作為本研究解釋變量的數(shù)據(jù)來源；其次，《新財(cái)富》自2007年受深圳證券交易所委托開展中小企業(yè)板上市公司誠信評(píng)級(jí)工作，至今己有四年有余，該評(píng)價(jià)體系對(duì)中小板上市公司在遵守法律法規(guī)和規(guī)章制度的行為方面是否誠實(shí)守信進(jìn)行評(píng)價(jià)，其評(píng)價(jià)結(jié)果受到市場的廣泛認(rèn)可與驗(yàn)證，故該數(shù)據(jù)來源具有一定的可靠性和準(zhǔn)確性?！缎仑?cái)富》的誠信評(píng)價(jià)結(jié)果分為五級(jí)，從一星級(jí)至五星級(jí)不等，星級(jí)越高表示該公司的信用水平越高。本研究對(duì)各個(gè)星級(jí)賦予不同的分值，即一星級(jí)為1分，二星級(jí)為2分，以此類推。

（3）控制變量。各個(gè)控制變量的具體定義如下所述：擔(dān)保變量（GUAR）：根據(jù)行業(yè)慣例，對(duì)于相同條件的借款申請(qǐng)人，較之無擔(dān)保的債務(wù)，有擔(dān)保的債務(wù)利率一般相對(duì)較低。因?yàn)樵诰邆湮锏膿?dān)保的情況下，債權(quán)人還可以通過行使擔(dān)保物權(quán)，從特定擔(dān)保物中實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償，故債權(quán)的信用風(fēng)險(xiǎn)較小，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相互對(duì)稱的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，該類債務(wù)的利率較低。本文定義該變量的取值為：有擔(dān)保債務(wù)占總債務(wù)的比重，變量值位于［0，1］區(qū)間。資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）：資產(chǎn)規(guī)模作為企業(yè)素質(zhì)的首要表征，對(duì)其市場地位有著不可替代的作用，亦會(huì)明顯影響到其債務(wù)議價(jià)能力。大型企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)成本一般低于中小規(guī)模的公司。本研究以資產(chǎn)負(fù)債表中“資產(chǎn)總計(jì)”欄中數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)作為該項(xiàng)指標(biāo)的取值，單位為萬元。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（RISK）：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要可以分為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)通過投資者預(yù)期反映在公司的權(quán)益資本成本上。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小可用復(fù)合杠桿系數(shù)的高低來表示，其計(jì)算公式為：復(fù)合杠桿系數(shù)=（息稅前利潤＋固定成本）÷［息稅前利潤－利息－優(yōu)先股股息÷（1－所得稅率）］。利息保障倍數(shù)（INTCOV）：利息保障倍數(shù)可以表示企業(yè)利息支付能力。該指標(biāo)的計(jì)算公式為：利息保障倍數(shù)=（利潤總額＋利息費(fèi)用）÷利息費(fèi)用。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）：該指標(biāo)表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的，是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合性指標(biāo)，可以反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。該指標(biāo)的計(jì)算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=本期負(fù)債總額平均值÷本期資產(chǎn)總額平均值×100%。盈利能力（ROE）：借款人的盈利能力是債務(wù)安全的基本保障，該指標(biāo)的高低自然會(huì)影響債權(quán)人對(duì)于債務(wù)成本的定價(jià)。本文采用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司資本的利用效率，其計(jì)算公式為：凈資產(chǎn)收益率=本期凈利潤÷本期凈資產(chǎn)平均值×100%。成長能力（GROWTH）：成長能力是對(duì)企業(yè)經(jīng)營擴(kuò)展能力的分析，也是債權(quán)人判斷債務(wù)人能否按期還本付息的因素之一。本文采用主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示該指標(biāo)，其計(jì)算公式為：主營業(yè)務(wù)收入增長率=（本期主營業(yè)務(wù)收入－上期主營業(yè)務(wù)收入）÷上期主營業(yè)務(wù)收入×100%。中央銀行貸款基準(zhǔn)利率（PRIME）：中央銀行貸款基準(zhǔn)利率是貸款定價(jià)的基礎(chǔ)，故中央銀行貸款基準(zhǔn)利率越高，負(fù)債成本也越高。本文采用同期中國人民銀行公布的1～3年期的銀行貸款利率作為相應(yīng)年度的基準(zhǔn)利率。上述各個(gè)變量的類型、名稱及其符號(hào)如表（1）所示。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文的樣本對(duì)象為在我國A股中小企業(yè)板上市的公司，統(tǒng)計(jì)年度為2007年至2010年。考慮到數(shù)據(jù)的延續(xù)性與可得性，以下兩類公司不參與評(píng)價(jià)：一是在研究當(dāng)年上市的公司；二是在研究年度被證監(jiān)會(huì)立案稽查且尚無結(jié)論的。此外，考慮到經(jīng)營業(yè)務(wù)的特殊性，金融企業(yè)也不納入本文的研究范圍。依據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，各個(gè)年度的參評(píng)企業(yè)數(shù)量分別為：2007年度102家，2008年度202家，2009年度273家，2010年度327家。本研究的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安信息公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，《新財(cái)富》雜志公布的2007年至2010年的“中小企業(yè)板上市公司誠信評(píng)價(jià)排名”報(bào)告，以及下載自深圳交易所網(wǎng)站（www．szse．cn）的上市公司定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。其中，有些數(shù)據(jù)是從中直接獲得，有些數(shù)據(jù)經(jīng)加工計(jì)算得出。研究過程中的數(shù)據(jù)處理，由EXCEL和SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件予以完成。

表1 變量定義一覽表

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（N＝904）

表3 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣1

表4 總債務(wù)成本對(duì)信用狀況及控制變量的回歸結(jié)果

（四）模型建立 根據(jù)各個(gè)變量的定義，本研究通過構(gòu)建多元線性回歸模型對(duì)假設(shè)予以統(tǒng)計(jì)分析。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表（2）所示。由表可知，中小板上市公司在信用狀況、擔(dān)保債務(wù)比重、資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長能力等方面存在較為明顯的區(qū)別，這些顯著的差異有利于更好地觀測差別條件下各樣本企業(yè)信用狀況與其債務(wù)成本之間的相關(guān)關(guān)系。此外，總債務(wù)成本的平均值為4.296%，比同期央行公布的1～3年期的銀行貸款利率要低，這是由于總債務(wù)中包含了資本成本較低的商業(yè)信用和其他經(jīng)營性負(fù)債，這部分債務(wù)作為分母稀釋了整體債務(wù)的成本。

（二）相關(guān)性分析 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣如表（3）所示。由表中相關(guān)數(shù)據(jù)可知，解釋變量和控制變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值最大為0.383，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題?？倐鶆?wù)成本與信用狀況、擔(dān)保變量、資產(chǎn)規(guī)模、利息保障倍數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率等變量之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、中央銀行貸款基準(zhǔn)利率等變量之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這符合客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，并為下一步的回歸分析提供了一定的分析基礎(chǔ)。

（三）回歸分析 本文進(jìn)行了如下回歸分析：

（1）總債務(wù)成本對(duì)信用狀況及控制變量的回歸結(jié)果如表（4）所示。由表可知，企業(yè)的總債務(wù)成本（TBC）與信用狀況（CREDIT）的相伴概率小于0.05，表明兩者在5%的置信水平負(fù)相關(guān)。F值較大，顯然通過方程顯著性的F檢驗(yàn)。決定系數(shù)和調(diào)整的決定系數(shù)均大于0.5，表示方程的擬合程度較好。這說明，債權(quán)人在制定授信決策時(shí)，的確在一定程度上考慮了債務(wù)人的信用狀況，并據(jù)此確定債務(wù)利率，與假設(shè)1內(nèi)容相符。此外，擔(dān)保債務(wù)比重（GLIAR）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、中央銀行貸款基準(zhǔn)利率（PRIME）五個(gè)變量在1%的置信水平上顯著，顯著性水平較高，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（RISK）、利息保障倍數(shù)（INTCOV）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（GROWTH）三個(gè)變量與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系并不十分顯著。當(dāng)企業(yè)有擔(dān)保債務(wù)比重越大，資產(chǎn)規(guī)模越大，利息保障倍數(shù)越大，凈資產(chǎn)收益率越大，主營業(yè)務(wù)收入增長率越大，總債務(wù)成本相應(yīng)地就越低；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，資產(chǎn)負(fù)債率越大，中央銀行貸款基準(zhǔn)利率越大，總債務(wù)成本相應(yīng)地就越高。以上關(guān)系表明，上述控制變量對(duì)于信貸價(jià)格的最終確定，也起到了一定的作用。

（2）借款債務(wù)成本的回歸結(jié)果及其分析。從上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然研究假設(shè)得以驗(yàn)證，但信用指標(biāo)的重要程度似乎并非預(yù)想中那么重要。這不禁引發(fā)如下疑問：債權(quán)人在制定放貸決策時(shí)，多大程度上考量了債務(wù)人的信用狀況，其重要程度是否不如其他因素？為了解答以上疑惑，本文以銀行借款成本與債券籌資成本兩個(gè)變量替代上述研究中的總債務(wù)成本變量，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步深化本文的研究。相關(guān)結(jié)果詳見表（5）。如表所示，以銀行借款成本與債券籌資成本替代總債務(wù)成本作為被解釋變量之后，債務(wù)成本與信用狀況的相關(guān)關(guān)系依舊呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)信用變量的顯著性水平從原先的5%的水平分別提升至1%的水平，得到了較大程度的提高，模型的擬合優(yōu)度也有一定程度的提高?？梢?，作為更加專業(yè)與成熟的授信方，銀行機(jī)構(gòu)與債券市場在確定放貸政策時(shí)，更大程度地考慮了借款對(duì)象的信用風(fēng)險(xiǎn)，并將該因素與債務(wù)利息緊密掛鉤，據(jù)此做出的授信決策更加符合“風(fēng)險(xiǎn)一收益”的對(duì)應(yīng)關(guān)系。對(duì)于上述結(jié)果，可以從放貸的主動(dòng)權(quán)、政策的嚴(yán)謹(jǐn)度、操作的可行性三個(gè)方面對(duì)信貸市場的有效性進(jìn)行分析：銀行借款與債券發(fā)行的主動(dòng)權(quán)不完全在企業(yè)手中，銀行借款需要經(jīng)過商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)審核，債券發(fā)行之前則要經(jīng)過監(jiān)管部門的層層批復(fù)，故而授信方有權(quán)力且有能力對(duì)借款者的信用狀況進(jìn)行系統(tǒng)的檢查和嚴(yán)密的分析，進(jìn)而根據(jù)其信用風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)負(fù)相關(guān)的借貸利率。根據(jù)巴塞爾新協(xié)議的要求，商業(yè)銀行一般都建立了嚴(yán)格的信用風(fēng)險(xiǎn)審查規(guī)程，而債券更是需要符合嚴(yán)苛的規(guī)章制度方可得以發(fā)行，政策與制度上的嚴(yán)格要求加強(qiáng)了信貸決策對(duì)信用狀況的重視。由于金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門地位的特殊性，對(duì)于判定信用狀況的相關(guān)數(shù)據(jù)的取得具有特定的優(yōu)勢，這在操作層面上提升了借款信用定價(jià)的可行性，減輕了信息不對(duì)稱對(duì)信貸市場有效性的影響。

表5 銀行借款成本與債券籌資成本對(duì)信用狀況及控制變量的回歸結(jié)果

通過以上分析，可以得出這樣的信貸市場信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制：由于信貸市場的信息不對(duì)稱，債權(quán)人為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)十分謹(jǐn)慎地選擇放款對(duì)象，而考核的重要標(biāo)準(zhǔn)就是對(duì)方的信用狀況；相對(duì)應(yīng)的，債務(wù)人為了獲取融資，就必須提供可以證實(shí)自己良好信用的證據(jù)，即努力改善并提高自己的經(jīng)營成果、財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量和發(fā)展前景，向債權(quán)人發(fā)送具有說服力的信號(hào)說明。在債權(quán)人和債務(wù)人兩相權(quán)衡的作用之下，促進(jìn)信貸市場有效性發(fā)展的最終推動(dòng)力量就是努力營造良好的企業(yè)信用。

五、結(jié)論

根據(jù)上述研究，本文得出以下結(jié)論：（1）從債務(wù)成本與信用狀況的相關(guān)關(guān)系的角度進(jìn)行分析，我國的信貸市場在一定程度上還是有效的，而在銀行放貸市場與債券市場，這一有效性則更加明顯。研究企業(yè)信用狀況對(duì)其債務(wù)成本的影響程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的總債務(wù)成本、銀行借款成本、債券籌資成本與其信用狀況均負(fù)呈相關(guān)關(guān)系，且相應(yīng)的顯著性水平遞增。這表明，債權(quán)人在制定放貸決策時(shí)，的確將借款企業(yè)的信用狀況作為重要的參考依據(jù)，且其重要程度在商業(yè)銀行與債券市場更為顯著，這與放貸的主動(dòng)權(quán)、政策的嚴(yán)謹(jǐn)度、操作的可行性三方面的因素不無關(guān)系。（2）影響我國債務(wù)成本與企業(yè)信用相關(guān)關(guān)系的因素有信用信息的共享性、有效性及其利用效率等，具體可以從信用公示平臺(tái)的建設(shè)是否到位、信用評(píng)級(jí)服務(wù)的發(fā)展是否科學(xué)、信貸資源的配置是否合理三個(gè)方面予以分析。雖然從債務(wù)成本與信用狀況的有效性的角度出發(fā)，我國信貸市場總體有效，但社會(huì)信用體系的整體缺位導(dǎo)致信貸約束的客觀存在，進(jìn)而在一定程度上影響了信貸市場的有效性。在后金融危機(jī)的大背景之下，我國有相當(dāng)一部分企業(yè)因?yàn)榻栀J無門而難以維系現(xiàn)金流，紛紛宣告倒閉；與此同時(shí)，一些不規(guī)范的民間借貸趁勢大量泛濫，其借貸利率畸高，資本風(fēng)險(xiǎn)極大，從而進(jìn)一步加劇了金融市場的不穩(wěn)定性。相比發(fā)達(dá)國家，由于社會(huì)信用體系的整體缺位，我國商業(yè)信貸的風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)機(jī)制受到嚴(yán)重阻滯，構(gòu)成了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)微觀基礎(chǔ)，直接局限了企業(yè)的融資渠道、提高了企業(yè)的運(yùn)營成本，間接降低了社會(huì)資金的利用、阻礙了資本市場的發(fā)展。

［1］ 張新、常營：《中小企業(yè)信用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系探討》，《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》2001年第4期。

［2］ 徐偉文、尹曉雯：《商業(yè)銀行貸款組合動(dòng)態(tài)優(yōu)化模型研究》，《管理學(xué)報(bào)》2006年第6期。

［3］ 徐微微：《建立基于企業(yè)價(jià)值的信用評(píng)級(jí)體系》，《金融理論與實(shí)踐》2002年第11期。

［4］ 張曉軍、明澤：《改進(jìn)的主成分分析在公司財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中的應(yīng)用》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2010年第2期。

［5］ Schwartz RA.An Economic Model of Trade Credit.The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1974.

［6］ Ferris JS.A Transactions Theory of Trade Credit Use.The Quarterly Journal of Economics，1981.

［7］ Mian SL，Smith CW.Accounts Receivable Management Policy:Theory and Evidence.The Journal of Finance，1992.

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