摘要：判斷企業(yè)價值的方法有很多種，但是在目前的信息披露環(huán)境中，仍難以依靠傳統(tǒng)的利潤指標來衡量檢驗企業(yè)的真正價值。本文從傳統(tǒng)的企業(yè)價值分析存在的弊端入手，從現(xiàn)金流量的角度來尋找挖掘企業(yè)內(nèi)部發(fā)展真實信息的科學(xué)方法，對現(xiàn)金流量的機理及優(yōu)勢進行深入分析，以現(xiàn)金流量判斷企業(yè)長期經(jīng)營價值的持久性與一致性。研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)現(xiàn)金流量信息是據(jù)以判斷檢驗企業(yè)價值，作為投資依據(jù)的有效工具之一。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流量 企業(yè)價值 盈利質(zhì)量

資者在對上市公司的盈利水平進行判斷時，往往會采用企業(yè)財務(wù)報表中的指標，如每股收益、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等來實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)，從而確定股價狀態(tài)并做出投資決策。然而這些利潤指標存在很多問題：假設(shè)在盈利指標計算過程中數(shù)據(jù)都精確的情況下，能否保證應(yīng)得利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或者真實的收益？如果存在意外，則說明傳統(tǒng)的利潤指標在反映發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值的作用中是存在瑕疵的。筆者認為，從企業(yè)的現(xiàn)金流量入手，充分挖掘企業(yè)的真實經(jīng)營與盈利信息，以更加具體的數(shù)據(jù)反映企業(yè)過去、現(xiàn)在以及未來的經(jīng)營管理狀況，可以為最終判斷企業(yè)價值提供更具說服力的依據(jù)。

一、現(xiàn)金流量分析的必要性及優(yōu)勢

在實現(xiàn)企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的過程中，企業(yè)的投資者與經(jīng)營者主要關(guān)注的是企業(yè)的真正盈利能力，以量化的數(shù)據(jù)計算出一段時間內(nèi)企業(yè)賺取利潤的高低，以利潤表各項財務(wù)指標對比衡量，以較為直觀、粗放的方式反映企業(yè)整體的運營與盈利狀況。每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈利潤、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債比等幾個指標可以大致反映出企業(yè)的盈利水平。

然而，盈利的質(zhì)量卻是另一個概念，很好的盈利水平不代表盈利質(zhì)量也很高。盈利質(zhì)量指的是基于現(xiàn)金流量表，以收付實現(xiàn)制而不是權(quán)責發(fā)生制為計算基礎(chǔ)，以真實發(fā)生的現(xiàn)金流作為計算數(shù)據(jù)，修正和檢驗企業(yè)實際實現(xiàn)的盈利結(jié)果。盈利質(zhì)量要求有現(xiàn)金流入實現(xiàn)的實際盈利，能夠排除那些可能存在的虛假盈利或者實現(xiàn)不了的盈利的影響，從技術(shù)手段上可以對企業(yè)盈利狀況進行多視角、全方位綜合分析，從而發(fā)現(xiàn)企業(yè)利潤本質(zhì)，以質(zhì)的角度剖析企業(yè)盈利水平，因此對企業(yè)進行現(xiàn)金流量分析是十分有必要的。

事實上，投資的決策與經(jīng)營的策略往往著重考慮盈利量的方面，而對現(xiàn)金流量的分析不夠重視。首先，現(xiàn)金流量分析沒有應(yīng)用權(quán)責發(fā)生制計算財務(wù)結(jié)果失衡的弊端，能夠減少收入與費用的主觀判斷，在計提固定資產(chǎn)折舊、存貨計價標準、收入確認分類等方面的缺陷得以控制，而真實產(chǎn)生的現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出和現(xiàn)金結(jié)余情況是保持客觀真實的，所以直接的現(xiàn)金流量信息比間接計算結(jié)果更真實可靠。其次，現(xiàn)金流量分析考慮了違約風(fēng)險和通貨膨脹的因素，一方面，以應(yīng)計收入與應(yīng)計費用統(tǒng)計的利潤結(jié)果帶有很強的主觀臆斷性，現(xiàn)實狀況不可能達到百分之百的賬面利潤，實現(xiàn)的過程需要較長的時間與成本；另一方面，在計算存貨與債權(quán)時按照歷史成本原則，造成虛假利潤的存在，會導(dǎo)致最終信息的失真?，F(xiàn)金流量分析以真實發(fā)生的收入、費用為基礎(chǔ)，完全避免了這些缺點。另外現(xiàn)金流量比利潤更加準確地表現(xiàn)企業(yè)當前的償債與支付能力，企業(yè)的競爭對手、合作伙伴在制定發(fā)展戰(zhàn)略時會更加注重財務(wù)的流動性與健康性，現(xiàn)金是變現(xiàn)能力最快、流動性最強、支付能力最強的資產(chǎn)，因此現(xiàn)金流量才是企業(yè)實力與競爭力的有效保證。

二、 現(xiàn)金流量分析的方法和思路

在應(yīng)用現(xiàn)金流量分析時，為更加準確深入地挖掘財務(wù)信息，有必要與利潤表進行比較，尋找存在差異的原因，揭開財務(wù)表象，從“質(zhì)”的角度對“量”進行檢驗，具體來說，可以從以下三個方面進行分析：

（一）利潤真實性分析

利潤的真實性是以現(xiàn)金流量來實現(xiàn)的，其反映指標可選為收益現(xiàn)金比率，計算方法為：收益現(xiàn)金比率=每股現(xiàn)金流/每股收益。其中，每股現(xiàn)金流=現(xiàn)金凈流量/流通股股數(shù)；每股收益=凈利潤/流通股股數(shù)。如果會計期間內(nèi)存在未收回全部的利潤現(xiàn)金，則收益現(xiàn)金比率肯定會小于1；以企業(yè)連續(xù)經(jīng)營角度來看，本期實現(xiàn)的收入包含上期中的應(yīng)收卻未收到的現(xiàn)金，也有可能下一期的收入提前實現(xiàn)，現(xiàn)金流量分析不考慮固定資產(chǎn)折舊，在企業(yè)的經(jīng)營未出現(xiàn)大幅波動的情況下，每股現(xiàn)金流量通常高于每股收益，即收益現(xiàn)金比率大于1。但是從我國目前的證券市場上來看，絕大多數(shù)上市公司的收益現(xiàn)金比率相當?shù)停湫畔⑴吨械膬衾麧?、每股收益很高，每股現(xiàn)金流量卻很低，而人為因素不會帶來凈現(xiàn)金的流入，說明我國的上市公司財務(wù)報表存在很高的造假成分。投資者往往會被這種利潤水平高、每股收益高的假象所欺騙，忽略了在現(xiàn)實中真實存在的現(xiàn)金流才是一個企業(yè)繁榮發(fā)展的標志。

（二）經(jīng)營穩(wěn)定性分析

虛假利潤的另一個特征是經(jīng)營不穩(wěn)定，在報表中突然出現(xiàn)較高的利潤，卻無法保持穩(wěn)定的變化節(jié)奏，因此對利潤的穩(wěn)定性判斷是檢驗利潤質(zhì)量的重點，具體可以通過現(xiàn)金流入量結(jié)構(gòu)比率指標來反映?，F(xiàn)金流入量結(jié)構(gòu)比率=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量/現(xiàn)金流入總量。

在不出現(xiàn)特殊情況時，企業(yè)的經(jīng)營活動是相對穩(wěn)定的，因此經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量維持在穩(wěn)定的水平。因此從這個指標可以看出企業(yè)經(jīng)營活動的健康性，如果該結(jié)構(gòu)比率較高，則說明該企業(yè)的經(jīng)營活動是企業(yè)現(xiàn)金流的主要來源，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展是穩(wěn)健的，正常運轉(zhuǎn)有良好的支撐，盈利的質(zhì)量高；如果結(jié)構(gòu)比率較低，說明該會計期間內(nèi)企業(yè)的財務(wù)基礎(chǔ)出現(xiàn)了較大的變化，現(xiàn)金流入可能依靠的是如籌資或者投資運營而不是正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

（三）利潤充足性分析

實現(xiàn)的利潤需要現(xiàn)金來支持，從現(xiàn)金流量的角度可以來對利潤的保障性進行分析，這是由企業(yè)利潤的層次性與組合性來決定的。

1.凈利潤現(xiàn)金充足水平分析。對賬面的凈利潤質(zhì)量最直接的檢驗就是看現(xiàn)金含量多少，通過凈利潤現(xiàn)金比率計算而來：凈利潤現(xiàn)金比率=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額/凈利潤。

在經(jīng)營期內(nèi)實現(xiàn)的凈利潤很高的時候，回收的現(xiàn)金量不一定很高，因此需要用該指標進行檢驗，如果該現(xiàn)金比率較高，說明凈利潤得到了很好的回收，企業(yè)可以充分利用經(jīng)營期獲得的現(xiàn)金進行下一期的運作；如果回收比率較低，說明企業(yè)的利潤并未全部收回，企業(yè)可能會因現(xiàn)金不足而面臨資金困境，甚至?xí)?dǎo)致資金鏈斷裂。endprint

2.主營業(yè)務(wù)利潤現(xiàn)金充足水平分析。具體可以通過銷售收現(xiàn)比率來反映。銷售收現(xiàn)比率=銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/主營業(yè)務(wù)收入。以銷售商品、提供勞務(wù)得到的現(xiàn)金收入與主營業(yè)務(wù)收入進行比較，可以直觀地反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的變現(xiàn)能力，銷售收現(xiàn)比率越大，則銷售的質(zhì)量越高，資金回收的速度越快。比率維持在1的水平，則反映本期銷售現(xiàn)金與收入實現(xiàn)基本相等，資金周轉(zhuǎn)迅速，未形成呆壞賬；大于1，說明本期的銷售變現(xiàn)能力受到上期的影響，企業(yè)收到了前期的應(yīng)收款項；比率小于1，說明賬面收入要高于實際收入，主營業(yè)務(wù)中存在應(yīng)收未收到的款項，如果這個比例非常低，那說明企業(yè)存在大量的應(yīng)收賬款，利潤的質(zhì)量和真實性需要驗證。

3.營業(yè)利潤現(xiàn)金充足水平分析，用來檢驗營業(yè)利潤中現(xiàn)金回收的比重，用營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率指標來反映。營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率=（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量+應(yīng)加費用-應(yīng)減費用）/營業(yè)利潤。

應(yīng)加費用一般包含需要調(diào)整的稅收項目，應(yīng)減費用指的是資產(chǎn)減值準備、固定資產(chǎn)折舊等項目，以及投資或籌資中必要的財務(wù)費用。如果保證率大于1，說明現(xiàn)金收入實現(xiàn)了營業(yè)利潤，營業(yè)利潤有足夠的現(xiàn)金作保證，質(zhì)量很好；如果小于1，則營業(yè)利潤中的現(xiàn)金含量較高，企業(yè)的營業(yè)利潤變現(xiàn)能力較好；如果保證率小于0.5，則營業(yè)利潤只有很少的一部分變現(xiàn)，質(zhì)量較差；當保證率小于0，企業(yè)只是在賬面上存在營業(yè)利潤，并未有現(xiàn)金流入，利潤的保障性極差。

4.投資收益現(xiàn)金保障水平分析。由于投資業(yè)務(wù)在上市公司中的地位日漸重要，投資性收益的現(xiàn)金保障也值得重視。一般的，我們通過下面的指標分析：投資收益現(xiàn)金回報率=投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金/投資收益。

現(xiàn)金回報率越大，說明企業(yè)的投資收益變現(xiàn)能力越強，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，投資活動有效健康，一般來說，對于股權(quán)投資，投資收益的確定會受到確定方法的影響，收益可能是已回收的現(xiàn)金股利，也可能存在被投資公司已實現(xiàn)收益卻未收回現(xiàn)金股利的情況。

三、現(xiàn)金流量分析企業(yè)價值的應(yīng)用建議

1.應(yīng)用現(xiàn)金流量分析要建立在資產(chǎn)負債表、利潤表的基礎(chǔ)之上。雖然現(xiàn)金流量分析有著諸多其他工具無法實現(xiàn)的功能，但是就如同收付實現(xiàn)制不能否認權(quán)責發(fā)生制的科學(xué)性、合理性一樣，現(xiàn)金流量分析的重點還是要落在檢驗盈利的質(zhì)量上面，即應(yīng)用現(xiàn)金流量方法對企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量狀況、企業(yè)創(chuàng)造利潤能力的真實性進行特別的檢驗，只有結(jié)合另外兩張報表實現(xiàn)的現(xiàn)金流量分析才是真實有效的。

2.應(yīng)用現(xiàn)金流量分析要考慮所考察企業(yè)所處的發(fā)展階段、行業(yè)特性、產(chǎn)業(yè)特點以及發(fā)生的特殊事項等因素，進行較為全面的研究，對現(xiàn)金流量的變化以及發(fā)生的原因進行追蹤和探索，以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真正發(fā)展動力與盈利趨勢，從而對企業(yè)的價值做出客觀公正的判斷。同時考慮所處的經(jīng)濟環(huán)境與同業(yè)環(huán)境，在檢驗企業(yè)本身的盈利質(zhì)量的同時可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在行業(yè)中的地位以及行業(yè)發(fā)展動態(tài)。

3.應(yīng)用現(xiàn)金流量分析最好建立動態(tài)的考核系統(tǒng)，從時間、結(jié)構(gòu)、內(nèi)容等多個維度對企業(yè)的盈利質(zhì)量進行深入的考察。在某一期的財務(wù)報表中，應(yīng)用現(xiàn)金流量對企業(yè)的經(jīng)營利潤質(zhì)量檢驗是沒有問題的，但是在建立動態(tài)的考察機制之后會發(fā)現(xiàn)很多的問題。在同一會計報告期內(nèi)各種指標比率可以波動明顯，但如果相應(yīng)的其他報表也發(fā)生類似的變化，或者與往年同一時期相比出現(xiàn)非常異常的變化，則需要謹慎對待，考察企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營是否發(fā)生變化，企業(yè)的財務(wù)報表是否存在虛假信息，在這種情況下進一步的深入挖掘是十分有必要的。J

作者簡介：

夏志華，男，中國建筑第三工程局西北分公司財務(wù)總監(jiān)，香港理工大學(xué)工商管理碩士，總會計師，高級會計師。endprint