龐云峰

1. 引言

制造業(yè)的規(guī)模和水平是衡量一個(gè)國(guó)家綜合實(shí)力和現(xiàn)代化程度的主要標(biāo)志。雖然世界正進(jìn)入信息化時(shí)代，但當(dāng)代經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的國(guó)家仍然是制造業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家。改革開(kāi)放以來(lái)，特別是20世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)的制造業(yè)發(fā)展的很快，然而在我國(guó)制造業(yè)快速發(fā)張的過(guò)程中也積累了很多問(wèn)題。這些年上市公司中發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)數(shù)多達(dá)300多家，而其中又多為制造類企業(yè)。這些企業(yè)面臨倒閉的原因多是因?yàn)楹雎詫?duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效防范，而最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，甚至資金鏈的斷裂。

通過(guò)對(duì)制造類上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型、成因、評(píng)估以及控制措施的研究，我們將能更好的評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并及時(shí)實(shí)施有效控制措施，以避免企業(yè)最終陷入財(cái)務(wù)困境，走向破產(chǎn)?；谝陨显?，本文以我國(guó)制造類上市公司為研究對(duì)象，選取20家企業(yè)2003至2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)Z分模型計(jì)算20家樣本企業(yè)的Z值，然后研究Z分模型在我國(guó)制造類上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的實(shí)用性。

2. Z分模型

Z分預(yù)警模型最早由美國(guó)學(xué)者阿爾曼于1968年提出， Altman共選擇了22個(gè)可能有用的財(cái)務(wù)比率分五大類（流動(dòng)性、獲利能力、財(cái)務(wù)杠桿、償債能力和活動(dòng)性）進(jìn)行研究。Altman經(jīng)過(guò)因素分析最終找出最具解釋力的五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，建立了多變量財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的經(jīng)典模型——Z-score模型。

Z 分模型為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：X1=營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)；X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)EBIT/期末總資產(chǎn)；X4=期末權(quán)益市價(jià)/期末總負(fù)債；X5=本期銷售收入/期末總資產(chǎn)。

根據(jù)對(duì)過(guò)去經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析，Altman認(rèn)為Z值越大公司財(cái)務(wù)狀況越好，并進(jìn)一步得出經(jīng)驗(yàn)性臨界數(shù)據(jù)值判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值：如果Z值大于2.675，則表示企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性小：如果Z值小于1.81。則表明企業(yè)正處于破產(chǎn)的邊緣；如果Z值在1.81—2.675之間，則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)極不穩(wěn)定，被稱為“灰色地帶”。

3. Z分模型在我國(guó)制造類上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的實(shí)用性分析

3.1樣本選取

通過(guò)數(shù)據(jù)的收集我們發(fā)現(xiàn)2008年滬深兩市被ST的制造類企業(yè)數(shù)量較多，我們選擇了滬深兩市共10家在ST制造類企業(yè)，部分企業(yè)于08年后變更為非ST上市公司，同時(shí)選取10家非ST制造類企業(yè)。本文所需的20家樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自其2003-2013年公開(kāi)披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。

3.3樣本數(shù)據(jù)分析

3.3.1 Z值大小分析

（1）非ST公司

就平均水平來(lái)說(shuō)，樣本非ST 上市公司的03—08 年六年Z 值平均值分別為3.035、2.461、2.260、2.487、3.560、2.563，雖然，有些年份數(shù)據(jù)小于臨界值2.675之下，但是他們均遠(yuǎn)高于臨界值1.81，并未處于存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，破產(chǎn)幾率很高的區(qū)域，這與這類非上市公司的現(xiàn)狀基本吻合。08年后隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和金融危機(jī)影響的削弱，上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍較低，均值都高于1.81的臨界值，甚至超過(guò)2.675的的臨界值，說(shuō)明這些企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況良好，破產(chǎn)的可能性很小。

為了排除個(gè)別樣本公司數(shù)據(jù)的影響，具體分析每家樣本非ST 公司。可以看出，對(duì)于樣本個(gè)體來(lái)說(shuō)，處于2.675以上的Z值占了43.33%，處于“1.8—2.675”區(qū)域的Z值占了35%，而處于1.81以下的僅占了21.67%。這與上面的分析結(jié)果還是基本吻合的。

（2）ST 上市公司

就平均水平來(lái)說(shuō)，樣本ST 上市公司03—098年六年Z值平均值分別為1.310、1.131、0.949、0.682、0.809、1.165，皆遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1.81，由Z 分值的經(jīng)驗(yàn)判別區(qū)域可知，其處于“存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，破產(chǎn)機(jī)率很高”區(qū)域，這與其ST 身份完全吻合。08年之后隨著一些公司的重組和st公司“脫帽”，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有了很大的改善，09年起均值超過(guò)了臨界點(diǎn)1.81達(dá)到了1.899，說(shuō)明這些公司在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)和防范上采取了一定的措施，降低了公司破產(chǎn)的幾率。

為了排除個(gè)別樣本公司數(shù)據(jù)的影響，具體分析每家樣本非ST 公司。對(duì)于樣本個(gè)體來(lái)說(shuō)，雖然23.33%的z值在被ST前幾年處于1.81以上，而且這些處于1.81以上的Z值基本來(lái)至相同的兩家公司。同時(shí)，就總體而言，76.67%的Z值在被ST 的前幾年均遠(yuǎn)低于1.81，預(yù)示公司處于嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)之中。同上面的結(jié)果一樣，Z值與ST公司的身份完全吻合。08年之后仍有13.5%的z值處于1.81以下，說(shuō)明這些企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中仍然存在著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)只有7%的z值超過(guò)了2.675，說(shuō)明在這些“脫帽”和重組的企業(yè)，只有個(gè)別公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況良好。

3.3.2 Z值趨勢(shì)分析

由圖1 可以看出，樣本非ST 上市公司平均Z 值從03—06年呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢(shì)，但Z值都遠(yuǎn)高于1.81。而在08年z值產(chǎn)生了較大的波動(dòng)，有了較大幅度的下降，說(shuō)明這些企業(yè)都受到了金融危機(jī)的沖擊，在08年后z值有了穩(wěn)步的上升并逐漸穩(wěn)定在3左右；而樣本ST 上市公司平均Z 值在被“ST”前的03—06 年呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，并且Z值一直處于1.81之下，體現(xiàn)出其財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)，即將被“ST”的征兆。雖然個(gè)別樣本公司的Z 值過(guò)低會(huì)導(dǎo)致平均Z 值偏低，但是樣本ST 上市公司的平均Z 值從03 年期就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于臨界值1.81，直到10年后經(jīng)過(guò)重組和“脫帽”后才逐漸脫離破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 Z 分模型的財(cái)務(wù)預(yù)警臨界值相對(duì)于我國(guó)上市公司偏高

由前文的數(shù)據(jù)分析可以看出，ST 公司在被特別處理的前幾年，其Z 值雖呈走低趨勢(shì)，都會(huì)遠(yuǎn)低于1.81 的臨界值，這對(duì)于Z 分模型能否在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)展現(xiàn)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能存在疑問(wèn)。這種現(xiàn)象可能導(dǎo)致我國(guó)上市公司運(yùn)用Z 分模型進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警時(shí)在時(shí)間上存在提前的偏差，雖說(shuō)可以據(jù)此更早地提醒公司采取措施解決可能存在的財(cái)務(wù)問(wèn)題，但過(guò)于謹(jǐn)慎的管理者可能因?yàn)楸Ｊ氐淖龇ㄊ构镜陌l(fā)展?jié)摿κ艿郊s束。

4.2 上市公司操縱財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)使Z 分模型失去預(yù)測(cè)功能

在我國(guó)現(xiàn)在的資本市場(chǎng)中，一些ST 公司為摘掉“ST”帽子、非ST 公司為避免被“ST”，而采取操縱財(cái)務(wù)報(bào)告的做法。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)準(zhǔn)則的不完善、不健全，存在著上市公司操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的可能性增大。他們都盡力運(yùn)用自己的手段如關(guān)聯(lián)交易、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不完整和漏洞等來(lái)達(dá)到自己的目的，使得Z 分模型喪失了對(duì)公司存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)功能。

5. 結(jié)論

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，財(cái)務(wù)管理在企業(yè)管理中的重要性越來(lái)越明顯。而財(cái)務(wù)管理一直是困擾企業(yè)的一大難題，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是最為常見(jiàn)的一種風(fēng)險(xiǎn)，也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心，因此對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究具有重要意義。本文以相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論為基礎(chǔ)，借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論和先進(jìn)方法，對(duì)我國(guó)制造類上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因進(jìn)行分析，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而提出針對(duì)我國(guó)制造類上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制措施。（作者單位：合肥工業(yè)大學(xué)）

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