黃 勇

排污權交易是指在政府環(huán)境主管部門的監(jiān)管下，持有排污許可指標的單位按照法律法規(guī)和國家相關政策，在指定的交易市場內，按照規(guī)定程序進行排污權交易的一種經濟活動，它是通過將具有財產價值的剩余排污權進行有償轉讓的一種交易，是環(huán)境資源商品交易化的產物，是排污權許可市場化的一種形式，也是環(huán)境總量控制的一種措施。西方國家已將排污交易制度成功地付諸了實踐,該制度已被證明是控制排污量及減少環(huán)境污染的有效手段。這種利用排污權交易所產生的現(xiàn)金流進行資產證券化運作、在資本市場進行融資的金融衍生品越來越受到環(huán)境主管部門、排污企業(yè)和證券投資者的關注。

一、 排污權證券化原理：建立在資產證券化理論上實現(xiàn)排污權證券化

排污權證券化可以理解為是將大量的能產生可預見的、穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流的排污權，通過證券化運作轉化為在資本市場發(fā)行的、以排污權為支撐的資產證券的一種融資新技術。排污權證券化的好處表現(xiàn)在：一方面，發(fā)起設立排污權證券化的融資人，能夠通過在資本市場上發(fā)行以排污權為背景的證券進行大規(guī)模證券融資，以獲得用于企業(yè)改善排污環(huán)境和更新排污設施所需的寶貴資金；另一方面，排污權證券的投資者可以通過購買以排污權為背景支持的資產證券獲得高于銀行儲蓄利息的收益。

排污權在其所有者的經營期間的現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定，從而能夠形成證券化資產的有效供給(鄢斌，2010：24)，因此排污權交易具有可證券化的運作基礎。排污權證券化就是首先將排污權交易中所產生的收益現(xiàn)金流收集起來，組成排污權基礎資產集合(資產池)，并將排污權基礎資產池通過采取風險隔離措施轉讓給一個專門為開展排污權證券化業(yè)務的特殊機構SPV(Special purpose vehicle,下文中簡稱SPV)，然后SPV通過對排污權基礎資產池進行證券內部增級和外部增級的設計，在證券市場上發(fā)行和交易以排污權交易所產生的現(xiàn)金流為信用支撐的證券化的融資過程。排污權證券化運作原理是：首先，擁有排污權原始資產的權益人將可用于交易的大量的排污權組合成支持發(fā)行證券的基礎資產池；第二步，原始權益人將其排污權基礎資產池轉讓出售給一個以發(fā)行資產證券為特殊目的而設立的機構；第三步，SPV通過擔保機制運作將其排污權基礎資產池進行信用增級；第四步，SPV通過證券承銷機構向證券投資者發(fā)行以排污權基礎資產池支撐的證券；第五步，SPV將發(fā)行排污權證券的收入向原始權益人支付購買排污權資產池的對價；最后，SPV委托服務銀行收取排污權交易所產生的現(xiàn)金流并向證券投資者支付排污權證券收益。

排污權交易資產證券化的開展將有利于解決排污權交易的流動性與賣方市場的問題，不僅有利于排污企業(yè)治理污染的融資需求，而且有利于促進國內金融產品的創(chuàng)新。

二、 排污權證券化運作機制設計：以排污權交易現(xiàn)金流為支撐發(fā)行融資證券

排污權證券化是以特定排污權收益所產生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為信用基礎發(fā)行的排污權資產證券，并以該特定的排污權所產生的收益現(xiàn)金流償付排污權資產證券的投資收益的一種融資技術。排污權證券化的特定資產是排污權交易所產生的現(xiàn)金流集合。因此，排污權證券化運作的核心內容反映在：其一，排污權證券化發(fā)行的資產證券的信用必須由特定的排污權所產生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為證券化的背景資產，且這種背景的組合形成的“排污權基礎資產池”支持所發(fā)行的排污權資產證券；其二，排污權基礎資產池的轉移和所產生的現(xiàn)金流必須有風險隔離的法律設計(Gary Barnett，1996：343)，這種法律設計應該在排污權證券化基礎資產原始權益所有人與排污權基礎資產池之間、SPV與排污權基礎資產池之間建立“風險隔離防火墻”，以保證排污權基礎資產池原始權益人和SPV的經營風險均不至于影響到排污權基礎資產池的信用品質。依據(jù)資產證券化原理，結合我國目前排污權交易的現(xiàn)狀，我國排污權證券化的運作機制應以排污權基礎資產集合、多邊風險隔離、證券信用增級與發(fā)行和排污權現(xiàn)金流“體外循環(huán)”為核心設計內容。

(一) 排污權原始權益人構建與排污權基礎資產池集合之探討

在排污權證券化中，原始權益人是證券化的發(fā)起人，是排污權基礎資產池的組建人，也是排污權基礎資產池的權屬人。為開展排污權證券化業(yè)務，政府可出資成立具有法人資格的國家級或地方級的排污權資產管理有限責任公司。設立該公司的主要目的是：(1)收集全國或本地區(qū)各類排污企業(yè)準備出售的大量排污權，組建集合成排污權基礎資產池；(2)向SPV有償轉讓基礎資產池。通過SPV發(fā)行排污權證券進行融資；(3)將發(fā)行排污權證券融得的資金在扣除合理的管理費后向出售排污權的企業(yè)支付出售款。

排污權基礎資產池集合一般應由許多可供交易的排污權集合而成，且排污權提供人所處的地區(qū)不能過于集中，排污權提供者也不能僅集中在少數(shù)的排污權提供者身上，地區(qū)的分散性和人數(shù)的分散性有助于減少排污權基礎資產池品質下降的風險(Stephen I.Glover，1992：611)。這樣也可有效避免因一個地區(qū)或者個別排污權提供人的違約造成排污權基礎資產池整體品質下降的不利影響。

(二) 排污權證券化SPV構建之探討

SPV通常是專門為證券化設立的一個有特殊目的的公司，它是排污權證券化運作的核心主體。SPV通常被設計為一個“空殼公司”(王健，2009：26)，其主要功能是通過真實購買方式或信托方式受讓以排污權所組合形成的基礎資產池。在排污權證券化中，SPV是排污權基礎資產池的受讓人，是排污權基礎資產池內部信用增級的設計人和外部信用增級的投保人、是排污權證券的發(fā)行人、是原始權益人和排污權資產證券持有人的債務人，也是受托服務銀行的委托人。設立SPV的主要目的有：(1)向排污權資產管理有限公司(排污權基礎資產池原始權益人)購買排污權基礎資產池；(2)對排污權基礎資產池進行優(yōu)先級和次級證券化內部信用增級，獲得專業(yè)擔保公司和保險公司對排污權證券信用擔保的外部信用增級；(3)發(fā)行以排污權收益為背景支撐的資產證券；(4)向原始資產權益人排污權資產管理公司支付購買排污權基礎資產池的對價款；(5)委托服務銀行收取證券投資人購買證券的款項和支付排污權證券所產生的投資收益。

(三) 排污權基礎資產池轉移機制之探討

以排污權基礎資產池進行融資，其用以融資的基礎資產池需要重點隔離來自兩方面的風險，一是來自原始權益人的經營風險，二是來自SPV自身的經營風險，這些風險有可能損害交易中善意第三人的利益，增加交易成本(Douglas G.Baird & Thomas H.Jackson,1985：829)。排污權基礎資產池轉移機制一般采用“真實出售轉移”或“信托轉移”兩種方式，其中：(1)排污權基礎資產池的“真實出售”方式設計思路是：將排污權資產管理公司作為原始權益人將排污權基礎資產池真實地出售給SPV。在“真實出售”后，排污權資產管理公司出售基礎資產池后對基礎資產池沒有追償或控制的權利，即使在轉讓方排污權資產管理公司對外負債或破產的情況下，其轉讓方的債權人也不能對基礎資產池追償?！罢鎸嵆鍪邸钡哪康氖歉綦x來自轉讓方的經營風險，在排污權基礎資產池與轉讓方之間建立一道“風險隔離墻”。但實際上，由于排污權資產管理公司多為政府出資設立的國有獨資公司，通常是獲得政府授權后才收集排污企業(yè)可出售的排污權，不太可能存在資不抵債的破產風險。(2)排污權基礎資產池“信托轉移”方式的設計思路是：依據(jù)信托財產權分離原理，排污權基礎資產池作為信托財產，其排污權基礎資產池所有權名義上轉移給了SPV，但根據(jù)信托財產的獨立性，排污權基礎資產池作為信托財產既不屬于轉讓人排污權資產管理公司的財產，也不屬于受讓人SPV的財產。因此信托財產(排污權基礎資產池)與信托轉讓人和信托受讓人SPV的財產相分離，在排污權基礎資產池與轉讓方和受讓方SPV之間分別形成一道“風險隔離墻”。

(四) 排污權證券信用增級之探討

經過信用增級的證券在證券市場上都會獲得比沒有信用增級的情況下更好的收益(張超英、翟祥輝，1998：83)。在以排污權基礎資產池為支持背景發(fā)行的資產證券化中，為了提高其所發(fā)行的資產證券的信用品質，根據(jù)資產證券化設計原理，專門對排污權證券的信用進行增級，信用增級后的資產證券可以獲得一個信用登記的評價以支持排污權資產證券的發(fā)行，經過信用增級的證券要比沒有信用增級的證券收益更高。按照信用增級的特點，其排污權資產證券信用增級的手段通常采取過度抵押超額擔保、優(yōu)先級與次級證券結構、專業(yè)擔保機構、金融機構擔保和向保險公司投保的方式進行。其中優(yōu)先級與次級證券結構中，優(yōu)先證券通常對資產證券投資人發(fā)行，優(yōu)先級證券持有人享有投資收益優(yōu)先受償權，而次級證券通常為SPV自購持有，只有在排污權證券中優(yōu)先級證券持有人完全獲得投資收益后，次級證券的持有人才能隨后請求排污權證券的投資收益，因此，SPV作為次級證券持有人承擔了較多的投資風險。

(五) 排污權證券信用評級與發(fā)行機制之探討

在排污權證券化交易中，投資者特別關注排污權證券化中SPV能否向證券投資人按期兌付投資收益的信用，關心排污權證券化所產生的現(xiàn)金流能否保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和現(xiàn)金的兌付性，以及一旦發(fā)生現(xiàn)金流兌付風險，其排污權證券化所依托的擔保資產能否及時變現(xiàn)償債。因此，排污權證券化需要對所發(fā)行的資產證券進行信用評級。其信用評級應以排污權的證券化資產能否持續(xù)產生穩(wěn)定現(xiàn)金流為評析因素進行評級，評級結果取決于排污權證券化資產和交易結構等可變因素。信用評級機構的加入可以對一些主要風險進行專業(yè)性分析，保護投資者免受資產質量風險帶來的損失。專業(yè)信用評級機構對排污權證券進行信用評級，根據(jù)評級結果確定證券等級(如AAA級、AAAA級或AAAAA級證券)并向投資者公告。SPV在確定排污權證券信用等級之后，委托證券承銷商負責向投資者銷售排污權證券。SPV在獲取排污權證券發(fā)行收入之后，向出售排污權基礎資產池的原始資產權益人排污權資產管理公司支付收購基礎資產價款。至此，排污權證券化發(fā)起人實現(xiàn)通過排污權證券化融資的目的。

(六) 排污權證券化現(xiàn)金流“體外循環(huán)”機制之探討

資產證券化的運作機制中特別設計了在現(xiàn)金流在SPV“體外循環(huán)”的運作機制，SPV選擇服務銀行并與服務銀行簽訂委托協(xié)議，授權委托服務的銀行按照協(xié)議規(guī)定管理排污權證券化所發(fā)生的現(xiàn)金存儲和對資產證券持有人應獲收益的支付(何小鋒，2002：181)，其現(xiàn)金流的存入與支付并不發(fā)生在SPV的自身操作中。因為SPV是大多數(shù)合同的當事人，SPV不僅要與證券承銷商、律師事務所、評估事務所和擔保機構簽訂各類合同，還需要與受托銀行簽訂委托服務合同，這種“現(xiàn)金流體外循環(huán)”機制的特別設計，主要是為了防止SPV在經營中開展與排污權資產證券化業(yè)務無關的其他業(yè)務時挪用排污權基礎資產池的現(xiàn)金款，保障其現(xiàn)金流嚴格按照排污權資產證券化的要求使用，保障排污權資產證券權益人的投資收益不受損害。

三、 排污權證券化風險防范：強制信息披露制度與企業(yè)法人治理制度

排污權證券化雖然會吸引一些資本市場上的證券投資者對其產生投資關注，但也會帶來相應的證券投資風險。證券化鏈條中的各個環(huán)節(jié)利潤的相關信用風險都轉移到下一個環(huán)節(jié)中*M.A.Petersen & M.P.Mulaudzi & J.Mukuddem-Petersen & I.Schoeman (2010).A note on the subprime mortgage crisis:dynamic modelling of bank leverage profit under loan securitization.Applied Economics Letters,1469-1474.， 其中主要風險包括：第一，排污權基礎資產質量低下導致排污權證券投資者利益受損的風險；第二，排污權基礎資產池轉移到SPV過程中可能存在的風險。若排污權基礎資產仍保留在排污權資產管理公司的資產負債表上則在法律上仍屬于排污權資產管理公司的資產，如果原始權益人排污權資產管理公司經營不善產生債務追償，極可能產生以排污權基礎資產池為其原始權益人償債的風險；第三，排污權證券化運作各環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的虛假陳述風險。因為在排污權證券化各環(huán)節(jié)中參加的當事人眾多，當事人出具的各種文件如果出現(xiàn)虛假陳述也可能給排污權證券的投資者帶來投資風險；第四，排污權證券化文件條款無效或失效的法律風險。在排污權證券化過程中，如果有新的法律規(guī)范的出臺或者國家有關政策變化，排污權證券化過程中所簽訂的某些協(xié)議與新頒布的法律法規(guī)以及行政規(guī)定沖突并發(fā)生訴訟時，協(xié)議有可能被判決無效或可撤銷(沈沛，2000：105)，因此可能會給排污權證券投資人的投資收益帶來不利影響；第五，排污權證券化中介服務的專業(yè)機構或專家們的專業(yè)水平和工作態(tài)度的風險。具體是指由于為排污權證券化提供方案設計和技術論證的技術工程師、證券分析師、財務會計師、執(zhí)業(yè)律師、證券投行等行業(yè)專家的學歷、專業(yè)知識水平限制以及工作態(tài)度的不端正帶來的錯誤專家意見會給排污權證券投資者的投資判斷帶來誤導性風險；第六，排污權證券化中合同違約的風險。排污權證券化各環(huán)節(jié)當事人如果發(fā)生重大違約，也將會給排污權證券化所產生的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性帶來不良影響；第七，排污權證券化的中介服務金融機構提供的服務存在瑕疵的風險。受托銀行服務質量或經營狀況也會帶來排污權證券收益不能按期支付的風險，甚至可能直接導致排污權證券信用降低；第八，排污權基礎資產池即使變現(xiàn)償債也難以彌補證券投資人損失的風險。SPV存在不能按期對排污權證券(如排污權債券)還本付息的風險，也存在著法院對排污權基礎資產池難以變現(xiàn)或者低價變現(xiàn)難以足額彌補排污權證券投資人投資損失的風險。

(一) 風險防范機制之一：建立強制性排污權信息披露制度

如何防范排污權證券化的各類風險？一個最重要的手段就是建立完善的排污權證券化信息披露制度。構建和完善排污權證券化法律制度的核心內容是建立完善的排污權證券化強制性信息披露機制，它是防范排污權證券投資風險的不可缺少的法律手段。資本市場上的證券投資者如果不能及時、準確地了解排污權證券化中存在的各類風險信息，將難以作出正確和理性的分析判斷，甚至可能被排污權證券化所公開發(fā)布的不實信息所誤導，反而會給非法撈取巨額利潤的投機人提供投機市場。建立和完善排污權證券化信息披露制度能為排污權證券化市場的良性發(fā)展奠定基礎。

證券市場信息披露法律制度為保障證券投資人獲取信息的權利，強制性要求證券發(fā)行人進行必要的風險信息公開，以便證券投資人對證券市場上流通的證券做出正確的投資決策。排污權證券化所發(fā)行的資產證券的信息披露同樣應具有法律的強制性，但是排污權資產證券化的信息披露基于資產證券化特殊運作機制也具有特殊性，其信息披露的內容趨向與普通證券的信息披露內容趨向有著較大的差異。普通證券所發(fā)布的信息內容側重于證券發(fā)行人自身的經營狀況、總資產狀況、凈資產狀況、經營業(yè)績與資產信用程度等方面，關注的是普通證券的發(fā)行人自身的經營狀況；而排污權證券化信息披露的重點不是SPV的經營業(yè)績和經營實力，是關注以排污權資產證券的品質、排污權基礎資產所不斷產生的現(xiàn)金流的狀況，即排污權證券化基礎資產的選擇、基礎資產池的組合和轉讓、排污權證券信用增級的方式、排污權證券信用評估等級和排污權證券發(fā)行和實現(xiàn)投資收益等方面存在的風險。另外，排污權證券化整個運作環(huán)節(jié)設計較為復雜(彭冰，2001：115)，參與排污權證券化運作的當事人身份各異，排污權證券化項目中負有信息披露法定義務的人包括但不限于：排污權基礎資產池組件原始權益人的法人單位以及其單位的法定代表人或股東，SPV及其法定代表人或其股東、為其排污權證券化提供中介服務的會計師公司及其法定代表人和對其財務文件簽字的會計師、律師事務所以及對其法律文件簽字的執(zhí)業(yè)律師、證券公司以及對其證券公司出具的文件上簽字人和為排污權證券化提供中介服務的服務銀行。他們在排污權證券化的整個過程都存在著不同程度、不同形式的過錯欺詐的可能(彭冰，2001：104)。因此，為防范排污權證券化各類風險所建立的信息披露制度，應圍繞著排污權證券化運作過程與結構環(huán)節(jié)中可能存在的各種風險進行信息披露。信息披露的目標取向應主要針對支撐排污權證券化整個過程和該排污權證券化項目尚未完結的各運作結構、交易環(huán)節(jié)中存在的各種風險信息的真實性、合法性和充分性。信息披露的內容應該針對排污權證券發(fā)行和交易的資產證券的現(xiàn)金流穩(wěn)定性是否優(yōu)良、是否穩(wěn)定、是否可預見、是否會影響到所發(fā)行的資產證券上的權利安全、排污權證券化的基礎資產池是否與原始權益人和SPV的經營風險真正隔離、排污權證券信用增級是否可靠、對排污權證券評估是否真實和準確、排污權證券發(fā)行和償付是否存在風險等方面進行披露。

(二) 風險防范機制之二：SPV建立現(xiàn)代企業(yè)法人治理制度

在排污權資產證券化中，SPV建立完善的現(xiàn)代企業(yè)法人治理制度有助于排污權證券化的風險防范。SPV作為專門為排污權證券化項目的實施而設計的法人實體最好能設計為限制開展其他證券化項目、限制對外擔保、限制對其他企業(yè)投資的，能夠隔離自身經營風險的“空殼法人實體”(張澤平，2008：169)，專門只從事排污權證券化業(yè)務。以信托方式轉移排污權基礎資產池時，SPV持有的唯一資產為排污權基礎資產池的信托資產，以真實出售方式轉移排污權基礎資產池時，SPV持有的唯一資產僅為排污權基礎資產池；SPV的唯一的負債即為對排污權證券持有人負有的債務。

SPV應建立股東會、董事會和監(jiān)事會權責分工明確、權利相互制衡的法人治理結構。SPV還應確立“外部獨立董事制度”，董事會中應具有一定比例的不受SPV或公司董事以及與公司存在關聯(lián)關系人士的影響、能依據(jù)自身價值觀念作評判的獨立董事，獨立董事對自己所簽署的排污權證券化的相關信息披露文件的真實性和合法性承擔法律責任。SPV法人治理結構中還應組建審計、薪俸和提名委員會，并且應有一部分獨立董事在這些委員會中任職。同時，SPV應該建立對自身各種信息予以真實、充分和及時披露的信息公開制度，SPV董事及高級管理人員的基本信息、商業(yè)經驗、有無被法院定罪或者被禁止從事金融證券等商業(yè)活動的案底，以及有無與公司進行關聯(lián)交易等方面的信息都應該公開；SPV的經營狀況、總資產、資本構成、財產狀況、履行合同狀況、債權債務狀況、有無違約和訴訟狀況等方面的信息也應該公開。

總之，當今世界排污權證券化已經展現(xiàn)出令人期望的前景。隨著我國證券市場證券品種的創(chuàng)新和發(fā)展，相信我國排污權證券化在不久的將來也會加入蓬勃發(fā)展的資產證券化市場之中，并越來越被投資者所關注。更重要的是，排污權證券化將有可能成為控制排污量以及減少環(huán)境污染的有效手段，并有助于促進排污權交易市場向更活躍、多樣化和良好的方向發(fā)展。

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