○張 玲

（中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣東 廣州 510275）

1998年住房商品化改革以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)飛速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售額與資產(chǎn)規(guī)模亦大幅增長(zhǎng)。過(guò)往十余年的高速增長(zhǎng)使我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)將房?jī)r(jià)地價(jià)上漲作為一成不變的假設(shè)，依靠囤地進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，形成重資產(chǎn)與低周轉(zhuǎn)并存的經(jīng)營(yíng)模式，支持這一經(jīng)營(yíng)模式的是高度依賴外部融資的的金融模式，忽視了企業(yè)增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)效率極限與金融資源約束。近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)調(diào)控使得我國(guó)房地產(chǎn)面臨企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率下降與外部融資受阻的雙重壓力，房地產(chǎn)企業(yè)以缺少對(duì)抗周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)模式和高杠桿的金融模式共同支撐的高速增長(zhǎng)面臨巨大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。合理配置企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式與金融模式，進(jìn)行增長(zhǎng)管理成為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的必然選擇。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

企業(yè)增長(zhǎng)理論的發(fā)展經(jīng)歷了由定性研究到近年量化研究階段，近年來(lái)美國(guó)學(xué)者在前人定性研究基礎(chǔ)上，提出企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)理論量化模型，有代表性的是希金斯（Higgins，1977）可持續(xù)增長(zhǎng)模型和范霍恩（JamesC，Van Horne，1988）可持續(xù)增長(zhǎng)模型。

希金斯（1977）和范霍恩（1988）將可持續(xù)增長(zhǎng)定義為企業(yè)保持基期的財(cái)務(wù)政策（資本結(jié)構(gòu)和股利政策）和經(jīng)營(yíng)效率（銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），在企業(yè)財(cái)務(wù)資源承載力范圍內(nèi)，公司可以實(shí)現(xiàn)的最高銷售收入增長(zhǎng)率。希金斯強(qiáng)調(diào)在不改變資本結(jié)構(gòu)的情況下，負(fù)債隨著權(quán)益的擴(kuò)張而同比率增長(zhǎng)，二者共同決定資產(chǎn)的增長(zhǎng)，而資產(chǎn)的增長(zhǎng)制約企業(yè)的銷售增長(zhǎng)，而決定資產(chǎn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵是權(quán)益的增長(zhǎng)，所以企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)等于權(quán)益增長(zhǎng)率。后來(lái)范霍恩放寬上述假設(shè)給出企業(yè)發(fā)行新股情況下可持續(xù)增長(zhǎng)率量化模型。

可見(jiàn)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)受到財(cái)務(wù)政策（資本結(jié)構(gòu)和股利政策）和經(jīng)營(yíng)效率（銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）的影響，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率與企業(yè)負(fù)債增長(zhǎng)亦面臨極限，企業(yè)增長(zhǎng)亦面臨極限。

二、房地產(chǎn)企業(yè)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、經(jīng)營(yíng)模式及其風(fēng)險(xiǎn)分析

1998年住房商品化改革以來(lái)，我國(guó)進(jìn)入快速城市化階段，城市人口的膨脹和人口向大城市遷移使得住宅地產(chǎn)需求持續(xù)增長(zhǎng)，而地產(chǎn)行業(yè)供給在中短期內(nèi)是缺乏彈性的，客觀上成為房?jī)r(jià)上漲以及行業(yè)增長(zhǎng)的推動(dòng)力；其次，由于住宅開(kāi)發(fā)門檻較低，商品住宅供不應(yīng)求，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)以住宅開(kāi)發(fā)商為主，主流房地產(chǎn)企業(yè)采用“買地—建設(shè)—將完工房屋推向市場(chǎng)”的經(jīng)營(yíng)模式。

在地價(jià)房?jī)r(jià)不斷上漲的趨勢(shì)下，土地升值速度高于持有土地的資本成本，持有土地本身就能夠貢獻(xiàn)豐厚的回報(bào)；在資本市場(chǎng)，土地儲(chǔ)備被投資者作為對(duì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力與估值評(píng)判的重要指標(biāo)，尤其在碧桂園通過(guò)擴(kuò)大土地儲(chǔ)備規(guī)模在港交所IPO成功后，更促使其他企業(yè)的效仿，2005年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)取得土地使用權(quán)的增長(zhǎng)速度開(kāi)始遠(yuǎn)快于其開(kāi)發(fā)建設(shè)速度，許多上市公司的土地儲(chǔ)備足夠其10至15年的開(kāi)發(fā)建設(shè)之用，使企業(yè)的周轉(zhuǎn)率也保持在較低水平，形成重資產(chǎn)與低周轉(zhuǎn)并存的經(jīng)營(yíng)模式。

房地產(chǎn)企業(yè)重資產(chǎn)與低周轉(zhuǎn)模式下的規(guī)模擴(kuò)張可持續(xù)的前提是房?jī)r(jià)地價(jià)不斷上漲，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率可持續(xù)，企業(yè)擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)性資金缺口可不斷取得外部融資支持，忽視了房地產(chǎn)行業(yè)的周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)該經(jīng)營(yíng)模式缺少能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)對(duì)抗周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制。近年來(lái)房?jī)r(jià)地價(jià)升值速度減緩，資金成本上升，持有土地資產(chǎn)回報(bào)率在降低；信貸受阻與銷售下滑并存導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)足夠資金去支付到期負(fù)債、購(gòu)地支出、開(kāi)發(fā)建設(shè)支出，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力加大，重資產(chǎn)與低周轉(zhuǎn)并存的經(jīng)營(yíng)模式的可持續(xù)性面臨巨大挑戰(zhàn)。

2、金融模式及其風(fēng)險(xiǎn)分析

房地產(chǎn)金融屬性明顯，主要體現(xiàn)在其對(duì)宏觀金融環(huán)境敏感，對(duì)住房金融體系的依賴和地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資的特殊性。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期高存貨與低周轉(zhuǎn)并存的經(jīng)營(yíng)模式導(dǎo)致融資前現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)數(shù)，不斷補(bǔ)充融資，保持高負(fù)債成為開(kāi)發(fā)商繼續(xù)其經(jīng)營(yíng)模式的必然選擇。截至2011年底中國(guó)開(kāi)發(fā)商的加權(quán)平均凈資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)69%。

摩根大通信貸研究團(tuán)隊(duì)的研究結(jié)果顯示中國(guó)上市房企總?cè)谫Y中，三分之二為國(guó)內(nèi)在建工程抵押貸款，三分之一為離岸融資，在建工程抵押貸款多為2—3年的銀行貸款，短債長(zhǎng)投問(wèn)題突出，過(guò)度依賴銀行融資導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)面臨政策調(diào)控及銀行信貸收縮時(shí)融資風(fēng)險(xiǎn)倍增；離岸債權(quán)融資對(duì)企業(yè)的資信及財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的較高要求，國(guó)際市場(chǎng)投資者對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)均加大離岸債權(quán)融資獲取難度及不確定性；盡管近年來(lái)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)信托融資及人民幣房地產(chǎn)基金一定程度上緩解銀行信貸收縮導(dǎo)致的房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力，但信托融資13%～18%或更高的融資成本、房地產(chǎn)基金發(fā)展初期在名股實(shí)債的交易結(jié)構(gòu)安排與較高的資金成本，對(duì)于低谷期房地產(chǎn)企業(yè)的生存和利潤(rùn)造成巨大的壓力。

房地產(chǎn)的金融屬性、房地產(chǎn)企業(yè)面臨的負(fù)債比率限制及獲取融資的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)獲得外部融資有較大的不確定性，尤其是在面臨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與行業(yè)調(diào)控的宏觀環(huán)境中，可見(jiàn)高杠桿的金融模式對(duì)重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)并存的經(jīng)營(yíng)模式的支持力有限。

3、經(jīng)營(yíng)模式與金融模式錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)分析

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)以重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式與高杠桿的金融模式共同支持企業(yè)飛速增長(zhǎng)的前提是房?jī)r(jià)地價(jià)不斷上漲，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率可持續(xù)，企業(yè)擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)性資金缺口可不斷取得外部融資支持，但現(xiàn)實(shí)是我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式無(wú)力對(duì)抗周期波動(dòng)與政策調(diào)控導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)效率下降風(fēng)險(xiǎn)，并高度依賴持續(xù)外部融資；另一方面我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的金融模式對(duì)經(jīng)營(yíng)模式的支持力在周期波動(dòng)與政策調(diào)控的宏觀環(huán)境是有限的，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式與金融模式的錯(cuò)配導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張面臨巨大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)增長(zhǎng)的可持續(xù)性面臨考驗(yàn)。

三、案例分析：綠城增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析

綠城集團(tuán)重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)、低利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)模式的形成主要源于其依靠土地儲(chǔ)備進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略、打造高品質(zhì)產(chǎn)品的高端定位及其大量?jī)?chǔ)備高價(jià)土地的存貨擴(kuò)張策略。由于高品質(zhì)產(chǎn)品形成的低周轉(zhuǎn)及企業(yè)高價(jià)囤地形成的高成本使得企業(yè)運(yùn)營(yíng)對(duì)凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)有限，于是綠城在重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)、低利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)模式下高價(jià)囤地?cái)U(kuò)張的資金需求就只能依賴不斷放大杠桿，綠城的權(quán)益乘數(shù)一直高于同行水平。當(dāng)較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)高負(fù)債支撐乏力的時(shí)候，綠城采取了以新債還舊債，因?yàn)殂y行信貸收縮進(jìn)而轉(zhuǎn)向信托融資，但信托融資的高成本也加重了綠城的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

表1 綠城經(jīng)營(yíng)效率、盈利能力輸于同行，財(cái)務(wù)杠桿顯著高于同行

2010年開(kāi)始的房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致綠城項(xiàng)目的銷售受阻，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，綠城對(duì)銀行的依賴過(guò)重，銀行收緊銀根，綠城的資金鏈立刻緊繃，但到期負(fù)債、購(gòu)地支出、開(kāi)發(fā)建設(shè)支出使綠城面臨現(xiàn)金流壓力，其融資前現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的狀態(tài)遇到政策調(diào)控時(shí)難以持續(xù)。2012年融創(chuàng)收購(gòu)了綠城分布于上海、蘇州、無(wú)錫、常州及天津區(qū)域9個(gè)項(xiàng)目50%的股權(quán)；九龍倉(cāng)通過(guò)購(gòu)買新股和可轉(zhuǎn)債的方式向綠城注入約人民幣42億元的現(xiàn)金，持有綠城24.6%股權(quán)，成為綠城第二大股東。上述交易雖有助于綠城應(yīng)付債務(wù)，但綠城非理性擴(kuò)張卻導(dǎo)致其增長(zhǎng)速度受損。

對(duì)兼具低周轉(zhuǎn)率和低利潤(rùn)率且定位高端的綠城來(lái)說(shuō)，面對(duì)頻繁的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，理性的金融模式應(yīng)該是低負(fù)債，維持較高的現(xiàn)金流以應(yīng)對(duì)行業(yè)周期波動(dòng)與政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但綠城卻選擇了重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)、低利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)模式與高杠桿搭配，放大其面臨周期波動(dòng)與政策波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，回歸理性成為綠城的必然選擇。截至2011年年底，綠城集團(tuán)全國(guó)土地儲(chǔ)備達(dá)4000多平方米，足夠未來(lái)5—7年的開(kāi)發(fā)需求，面對(duì)新的形勢(shì)，綠城在其2011年年報(bào)中指出：“未來(lái)購(gòu)置土地會(huì)更加審慎，一定會(huì)先衡量公司的現(xiàn)金流及財(cái)務(wù)決策后再做購(gòu)地決策，并多以合作開(kāi)發(fā)和代建模式進(jìn)行，以緩解現(xiàn)金流壓力。”

四、結(jié)論：經(jīng)營(yíng)模式與金融模式合理配置才能實(shí)現(xiàn)房企可持續(xù)增長(zhǎng)

對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)而言，要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)需理性把握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率極限與金融資源約束，企業(yè)應(yīng)以長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率來(lái)制定增長(zhǎng)策略，并在低谷期適時(shí)調(diào)整；選擇與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式相匹配的金融模式支持企業(yè)正常發(fā)展的資金需求，注重經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流，而非無(wú)限制加大財(cái)務(wù)杠桿?？傊?，經(jīng)營(yíng)效率與金融模式合理配置才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。

[1]Robert C Higgins：How much growth can a firm afford？[J].Financial Manegement，1977.

[2]詹姆斯、范霍恩著，劉志遠(yuǎn)譯：財(cái)務(wù)管理與政策[M].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000.

[3]傅碩：綠城中國(guó)的杠桿化生存——宋衛(wèi)平融資史[Z].新財(cái)富，2012-01-30.

[4]杜麗虹：調(diào)控背景下地產(chǎn)企業(yè)的模式轉(zhuǎn)型[Z].2012年博鰲房地產(chǎn)論壇演講，2012-08-10.

[5]J.P.Morgan：Asia Pacific Equity Research.Asia Real Estate Handbook[EB/OL].www.morganmarkets.com，2012.

[6]杜麗虹：現(xiàn)金收割應(yīng)對(duì)危機(jī)[Z].新財(cái)富，2008-07-15.