孫隆

（西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院重慶 400715）

基于非效率定價(jià)下股權(quán)制衡度公允價(jià)值計(jì)量與管理層薪酬粘性

孫隆

（西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院重慶 400715）

在非效率定價(jià)市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)于管理層財(cái)務(wù)決策，在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理?xiàng)l件下是否會(huì)起到預(yù)期作用，尤其對(duì)于公允價(jià)值計(jì)量的確認(rèn)，是否會(huì)對(duì)管理層薪酬粘性產(chǎn)生影響。本文以2011-2012年深交所A股部分上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，2009年新準(zhǔn)則3號(hào)解釋公告生效以來(lái)，上市公司公允價(jià)值變動(dòng)損益總體上與管理層薪酬粘性呈正相關(guān)，在非效率定價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司股權(quán)制衡度與管理層薪酬粘性呈正相關(guān)。并對(duì)規(guī)范上市公司管理層薪酬管理提出了建議。

薪酬粘性非效率定價(jià)股權(quán)制衡公允價(jià)值變動(dòng)

一、引言

根據(jù)功能鎖定假說，投資者對(duì)于財(cái)務(wù)信息的分析存在一定程度上的記憶歸類現(xiàn)象，這一現(xiàn)象可能使得投資者以為某類財(cái)務(wù)信息的確認(rèn)或是披露的位置不同而做出不同的投資決策。2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)采用兩種處理的方法，直接計(jì)入資本公積的公允價(jià)值變動(dòng)不如計(jì)入利潤(rùn)表的公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)于上市公司凈資產(chǎn)報(bào)酬率的影響程度，因此，管理層就很可能因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)，尤其是自身的薪酬利益對(duì)于金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益進(jìn)行人為的操縱。鑒于FASB與IASB對(duì)于這一問題采用單一業(yè)績(jī)報(bào)表的模式進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，我國(guó)于2009年生效的第三號(hào)解釋公告中將原先的兩種不同公允價(jià)值計(jì)量變動(dòng)，尤其是將原先由可供出售的金融資產(chǎn)引發(fā)的公允價(jià)值變動(dòng)調(diào)整計(jì)入利潤(rùn)表中的“其他綜合收益”項(xiàng)目。這使得原先兩種不同的列報(bào)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)如今都全部計(jì)入利潤(rùn)表之中，這一準(zhǔn)則自2009年實(shí)施以來(lái)，在現(xiàn)如今非效率定價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境下，公允價(jià)值變動(dòng)損益是否仍然會(huì)對(duì)上市公司的管理層薪酬產(chǎn)生重大的影響，由2009年之前的兩種列報(bào)到如今的單一業(yè)績(jī)報(bào)表模式是否對(duì)于這一問題起到了應(yīng)有的緩解作用，這些都應(yīng)該是值得探討的問題。本文對(duì)此展開研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)Jensen和Murphy（2004）通過對(duì)30年來(lái)西方高管薪酬激勵(lì)問題進(jìn)行全面分析后認(rèn)為，股東和管理層之間可以通過“薪酬包”的設(shè)計(jì)來(lái)減輕代理成本，董事與股東的代理問題則可以通過強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督職能；Hodder（2006）研究發(fā)現(xiàn)全面公允價(jià)值收益的波動(dòng)程度比綜合收益波動(dòng)程度更大；Danbolt和Rees（2007）研究結(jié)果表明，公允價(jià)值收益比歷史成本收益具有更高的價(jià)值相關(guān)性，對(duì)于管理層的薪酬有著更大的影響；Leone和Jackson（2008）對(duì)于管理層的薪酬粘性以及上市公司的公司業(yè)績(jī)做了大量的實(shí)證研究，具體分析了管理層薪酬粘性的影響因素，認(rèn)為管理層薪酬粘性與公司的業(yè)績(jī)有著顯著的相關(guān)關(guān)系；Lee（2009）檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與公司治理結(jié)構(gòu)即股權(quán)結(jié)構(gòu)與CEO業(yè)績(jī)薪酬敏感度之間的關(guān)系，研究側(cè)重點(diǎn)在于比較年度間公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)于CEO的薪酬的影響程度，通過對(duì)澳大利亞和新加坡公司的對(duì)比分析，具體研究了公司治理結(jié)構(gòu)與管理層薪酬粘性之間的相關(guān)關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于這一問題的研究主要集中于近幾年，張金若（2009）認(rèn)為高管者能基于薪酬原因操縱金融資產(chǎn)分類，并為利潤(rùn)表朝向綜合收益改革提供經(jīng)驗(yàn)支持；毛洪安和張?zhí)扉?012）發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)，股權(quán)制衡，公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管現(xiàn)金薪酬與股權(quán)集中度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；周暉和楊靜（2012）發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)收益（損失）與高管薪酬顯著正相關(guān)（負(fù)相關(guān)），不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響程度也不同；步丹璐等（2013）以中國(guó)國(guó)航為研究案例，分析高管薪酬粘性特征對(duì)金融資產(chǎn)投資行為的影響，以期從高管薪酬機(jī)制中關(guān)于對(duì)高管投資行為規(guī)定的特點(diǎn)找到對(duì)管理層投資行為的直接解釋。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)上市公司管理層薪酬大體上與公司的業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，在非效率定價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)上市公司的管理層在公司業(yè)績(jī)提升時(shí)得到了大量的現(xiàn)金以及權(quán)益薪酬，然而在公司業(yè)績(jī)下滑的時(shí)候，卻沒有得到相同比例的處罰，這一“重獎(jiǎng)輕罰”的現(xiàn)象是否與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在較大的關(guān)系，綜合分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)于管理層薪酬粘性的影響程度，并提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：2009年新準(zhǔn)則3號(hào)解釋公告生效以來(lái)，上市公司公允價(jià)值變動(dòng)損益總體上與管理層薪酬粘性呈正相關(guān)關(guān)系

2009年3號(hào)解釋公告使得將可供出售金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益從原先計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)公積轉(zhuǎn)變?yōu)榻y(tǒng)一計(jì)入利潤(rùn)表中的其他綜合收益，這使得原先管理層為了自身薪酬利益人為操縱金融資產(chǎn)分類的現(xiàn)象得以緩解，然而，公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)于上市公司的業(yè)績(jī)報(bào)告有著重要的影響，2009年以來(lái)，這一計(jì)量的上差異的轉(zhuǎn)變可能仍然會(huì)對(duì)管理層的薪酬粘性產(chǎn)生影響。

假設(shè)2：在非效率定價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司股權(quán)制衡度與管理層薪酬粘性存在正相關(guān)

上市公司的股權(quán)制衡度對(duì)于公司的運(yùn)營(yíng)有著重要影響，當(dāng)其他大股東對(duì)于第一大股東的制衡能力較弱，這時(shí)第一大股東可能會(huì)基于自身利益做出不合理的經(jīng)濟(jì)決策，這對(duì)于公司管理層的薪酬有著重大的影響，2008年金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)內(nèi)大部分上市公司業(yè)績(jī)有所下滑，然而，管理層的薪酬卻沒有大幅下降，這種“重獎(jiǎng)輕罰”的現(xiàn)象是否與公司的股權(quán)制衡度有著重大的影響，這些都是值得研究的問題。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本文以2011年至2012年深交所主板A股部分上市公司為研究對(duì)象，一共收集530家，由于金融保險(xiǎn)類上市公司的行業(yè)特殊性以及部分上市公司上市時(shí)間較短，同時(shí)由于部分公司是特殊處理公司，為了消除異常值和極端值對(duì)于數(shù)據(jù)分析結(jié)果的影響，因此，對(duì)于部分收集的上市公司進(jìn)行了剔除。其中剔除金融保險(xiǎn)類公司25家，上市不足3年的公司17家，終止上司公司48家，暫停上市公司36家，ST類上市公司51家，剩余353家。根據(jù)以上收集數(shù)據(jù)，從中選取90%作為樣本數(shù)據(jù)，最終獲得有效樣本公司共310家。以上樣本公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)，部分樣本公司年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自證監(jiān)會(huì)指定披露網(wǎng)站：巨潮資訊網(wǎng)。

回歸方程中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi為解釋變量和控制變量的待估系數(shù)，α為誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)本文采用SPSS20.0首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性的統(tǒng)計(jì)分析，表（2）為描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。從表中可以看出，我國(guó)上市公司的高管薪酬粘性的最小值為-134.3989，最大值為656.2774，均值為1.0208，在數(shù)據(jù)分析的過程中，本文首先分析了高管薪酬的變化幅度，從中可以看到，我國(guó)上市公司管理層的薪酬總體水平較高，在部分上市公司甚至出現(xiàn)了“天價(jià)薪酬”的現(xiàn)象，總體上而言，上市公司的管理層薪酬變化幅度不大，并沒有出現(xiàn)較大的下滑或者上升的情況；在上市公司凈收益變化幅度方面，我國(guó)部分上市公司收到金融危機(jī)的影響，公司的凈收益變化幅度較大，由此得到了管理層薪酬粘性的描述性數(shù)據(jù)，從中可以看到，我國(guó)上市公司高級(jí)管理人員的薪酬并沒有隨著公司業(yè)績(jī)的降低出現(xiàn)較大的下滑；其次，在公允價(jià)值變動(dòng)損益方面，從表中可以看出，我國(guó)上市公司公允價(jià)值變動(dòng)損益總體上出現(xiàn)了部分下滑的現(xiàn)象，最大值為0.1057，最小值為-0.0982，均值為0.0012，上市公司的公允價(jià)值變動(dòng)損益這一項(xiàng)較之以前年度的數(shù)據(jù)產(chǎn)生了小幅的下降；在股權(quán)制衡度方面，從表中可以看出，最大值為580.1904%，最小值為1.6859%，均值為26.5138%，由此可見我國(guó)上司公司的股權(quán)結(jié)果明顯不合理，第一大股東對(duì)于上市公司的控制力明顯要強(qiáng)于其他大股東，總體上而言，我國(guó)上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象；而控制變量的LEV，SIZE，ROE和FM的最大值、最小值、均值和方差都在表中有所體現(xiàn)，總體上看來(lái)，上市公司規(guī)模較大的企業(yè)，管理層薪酬粘度較為明顯，公司的股權(quán)制衡度較高，上市公司負(fù)債水平較高，公司成長(zhǎng)性較好。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 輸入／移去的變量a

表4 模型匯總

表5 Anova

表6 系數(shù)

（二）回歸分析多元回歸結(jié)果見表（3）、表（4）、表（5）和表（6）?？梢钥闯?，樣本數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度調(diào)整的R2為0.903，而F值為118.351，其雙側(cè)顯著性水平為0.008，低于設(shè)定的顯著性水平5%。說明方程擬合度較好，具有較強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義?；貧w結(jié)果顯示：（1）從系數(shù)表中可以看出，上市公司公允價(jià)值變動(dòng)損益FVI的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為1.568，其t值為-2.732，由此可見，2009年新準(zhǔn)則3號(hào)解釋公告實(shí)施以來(lái)，我國(guó)上市公司公允價(jià)值變動(dòng)損益總體上而言對(duì)于上市公司的管理層薪酬敏感度是正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)1相符，然而，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出，其t值僅為-2.732，t值較低，其解釋能力較差，顯著性不高，由此看來(lái)，公允價(jià)值變動(dòng)損益這一財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)于上市公司的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間敏感性的調(diào)節(jié)能力較差，并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用，這可能是我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，資本市場(chǎng)還有待完善，尤其是在公平市場(chǎng)交易方面以及評(píng)估市場(chǎng)方面還需要加強(qiáng)；（2）上市公司的股權(quán)制衡度COUTEST，其系數(shù)為0.698，Sig.值為0.039，這說明在股權(quán)制衡度較高的上市公司當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|并不愿意給管理層較高的薪酬，或是在公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下降時(shí)，在其他大股東對(duì)第一大股東的制衡作用下，上市公司管理層的薪酬并不會(huì)出現(xiàn)大幅的下降，其他大股東希望通過薪酬激勵(lì)增強(qiáng)高級(jí)管理層的工作效率，從而實(shí)現(xiàn)自身的利益最大化，這種“重獎(jiǎng)輕罰”的現(xiàn)象在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)較為普遍，這與假設(shè)2相一致；（3）在控制變量方面，從系數(shù)表可以看出，上市公司規(guī)模較大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好時(shí)，公司的負(fù)債水平通常較高，然而，公司的成長(zhǎng)性水平FM，其t值為0.632，Sig.值為0.528，均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明上市公司的成長(zhǎng)性水平與管理層薪酬粘性之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而上市公司規(guī)模SIZE的Sig.值也大于了5%的水平，可見這兩個(gè)控制變量對(duì)于上市公司管理層薪酬粘性的影響較為復(fù)雜，需要深入研究分析。

五、結(jié)論與啟示

本文以2011年至2012年深交所主板A股部分上市公司為研究對(duì)象，在非效率定價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境下，通過對(duì)上市公司股權(quán)制衡度，公允價(jià)值變動(dòng)損益以及上市公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、負(fù)債比例、公司業(yè)績(jī)等財(cái)務(wù)信息，綜合分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)于管理層薪酬粘性的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)，2009年新準(zhǔn)則3號(hào)解釋公告生效以來(lái)，上市公司公允價(jià)值變動(dòng)損益總體上與管理層薪酬粘性呈正相關(guān)，在非效率定價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司股權(quán)制衡度與管理層薪酬粘性存在正相關(guān)。因此在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及非效率定價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境下，政府與上市公司首先應(yīng)該建立有效的溝通機(jī)制，充分發(fā)揮上市公司公允價(jià)值的優(yōu)越性，公允價(jià)值變動(dòng)收益對(duì)于企業(yè)凈收益的增長(zhǎng)有著突出的作用，然而在我國(guó)當(dāng)前制度下，無(wú)法滿足公允價(jià)值估計(jì)特征的要求，尤其是在管理層薪酬激勵(lì)體制上存在嚴(yán)重的漏洞，完善我國(guó)上市公司管理層薪酬激勵(lì)體系，同時(shí)，進(jìn)一步優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的作用，這些對(duì)于我國(guó)上市公司的可持續(xù)發(fā)展有著重要的意義。

［1］周暉、楊靜：《上市公司公允價(jià)值計(jì)量與高管薪酬激勵(lì)研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2012年第8期。

［2］毛洪安、張?zhí)扉骸豆蓹?quán)結(jié)構(gòu)，公司業(yè)績(jī)與高管薪酬》，《珞珈管理評(píng)論》2012年第2期。

［3］陳冬華、陳信元、萬(wàn)華林：《國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。

［4］李善民等：《高管持股，高管的似有收益與公司的并購(gòu)行為》，《管理科學(xué)》2009年第12期。

［5］Jensen M and K J Murphy.Remuneration:Where We’ve been，How We Got to Here，What are the Problems and How to Fix Them. Working Paper，2004.

［6］Hodder L.，Hopkins P.and Wahlen J..Risk Relevance of Fair Value Income Measures for Commercial Banks.The Accounting Review，2006.

［7］Danbolt J.and Rees W..Market-to-Market Accounting and Valuation:Evidence from UK Real Estate and Investment Companies. working paper，2007.

［8］Leone A.Wu J.and Zimmerman J.A symmetric Sensitivity of CEO Cash Com Stock Returns.Journal of Accounting and Economics,2006.

［9］Lee，Janet.Executive performance-based remuneration，Performance change and board structures.The International Journal of Accounting，2009.

孫?。?988-），男，陜西漢中人，西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生

（編輯 虹云）