嚴(yán)復(fù)海 李煥生

（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院甘肅蘭州 730050）

我國企業(yè)資產(chǎn)剝離研究綜述

嚴(yán)復(fù)海 李煥生

（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院甘肅蘭州 730050）

本文以資產(chǎn)剝離概念、理論基礎(chǔ)、剝離決策、剝離績效評價等維度，對國內(nèi)已有的研究文獻(xiàn)和成果進(jìn)行分析和總結(jié)，以期為我國企業(yè)資產(chǎn)剝離的規(guī)范化操作流程和邏輯順序提供參考。

資產(chǎn)剝離收縮性資本運(yùn)營研究綜述剝離程序

一、引言

資產(chǎn)剝離是企業(yè)收縮性資本運(yùn)營的主要方式，國內(nèi)理論界對資產(chǎn)剝離這一資本運(yùn)營工具的研究，最早始于20世紀(jì)90年代的國企改革，進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著我國現(xiàn)代企業(yè)制度的改革的深入和資本市場的日益完善，資產(chǎn)剝離作為資本運(yùn)營尤其是收縮性資本運(yùn)營的重要工具日益受到實(shí)務(wù)界的重視，在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域，也出現(xiàn)了大量的研究成果。在現(xiàn)有研究中，許多學(xué)者都將資產(chǎn)剝離作為深入研究收縮性資本運(yùn)營的實(shí)證對象，這在很大程度上與我國的產(chǎn)權(quán)制度和資本市場現(xiàn)狀有關(guān)。在我國資本市場上，上市成本高，殼資源稀缺，企業(yè)為了保持并進(jìn)一步提高殼資源的價值，必然要借助于某一工具，而資產(chǎn)剝離恰好充當(dāng)了這一角色。除此之外，由于我國目前資產(chǎn)剝離及所有權(quán)出售的法律法規(guī)比較健全，也使企業(yè)在收縮時更傾向于選擇這一方式。綜觀我國1995年至2004年的資產(chǎn)剝離情況可以看出，在我國實(shí)踐中資產(chǎn)剝離的發(fā)生頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的收縮方式，這與羅良忠（2008）的結(jié)論是一致的，因此相對于其他收縮方式來說資產(chǎn)剝離更具有代表性。本文試圖在全面梳理國內(nèi)已有研究成果的基礎(chǔ)上，以資產(chǎn)剝離概念、理論基礎(chǔ)、剝離決策、剝離績效評價四個維度對國內(nèi)已有的研究文獻(xiàn)和成果進(jìn)行分析和總結(jié)，以期對我國企業(yè)資產(chǎn)剝離的規(guī)范化操作流程和邏輯順序提供參考。

二、資產(chǎn)剝離的界定

（一）國有企業(yè)改制中的資產(chǎn)剝離1993年在國有企業(yè)的股份制改造中，要求對非生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行剝離，讓企業(yè)真正擺脫辦社會的負(fù)擔(dān)，將企業(yè)長期擔(dān)負(fù)的社會職能分流出去。一大批進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)，陸續(xù)、分步驟地對非經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行了剝離。此后，許多非改制的國有企業(yè)也把剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)作為搞活企業(yè)的重要手段。在當(dāng)時的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下，國有企業(yè)改制中是國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組是實(shí)現(xiàn)社會主義公有制的重要舉措。在剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)的過程中，要堅持合理性和配比性的基本原則，保證剝離后被剝離企業(yè)和剝離出的部分具有獨(dú)立性、合理性和持續(xù)發(fā)展能力。為確保配比性原則的充分體現(xiàn)，可以對資產(chǎn)負(fù)債表主要項目和損益表項目分別考慮其剝離方法（王毛安，1998）。隨著國企改革的不斷深入，企業(yè)在非經(jīng)理性資產(chǎn)剝離中存在的問題逐漸暴露了出來，剝離標(biāo)準(zhǔn)不一、審批監(jiān)督部門職責(zé)不明確、資產(chǎn)剝離后產(chǎn)權(quán)歸屬不清、剝離后管理機(jī)制不健全和被侵蝕占用現(xiàn)象嚴(yán)重（吳彥、丁安廣，1998），對這些問題的進(jìn)一步研究和相關(guān)對策的完善推動了國企改組中資產(chǎn)剝離的規(guī)范化運(yùn)作和發(fā)展，1998年、1999年國企改革中非經(jīng)營性資產(chǎn)剝離研究達(dá)到了高潮。

（二）銀行不良資產(chǎn)剝離壞賬被視為銀行最主要的不良資產(chǎn)，剝離是處理這些不良資產(chǎn)的一種有效方式，因此銀行不良資產(chǎn)剝離曾經(jīng)是資產(chǎn)剝離的一種內(nèi)涵界定。關(guān)于銀行不良資產(chǎn)剝離模式，各個國家不盡相同。美國是在政府竭力營造完善的法律環(huán)境的前提下，利用金融資產(chǎn)管理公司處理銀行不良資產(chǎn)，不良資產(chǎn)剝離經(jīng)營與折價出售并行；瑞典通過大膽進(jìn)行資產(chǎn)重組，并選配職業(yè)經(jīng)理人員管理剝離出的不良資產(chǎn)；日本主張對中小金融機(jī)構(gòu)采取財政資金拯救的方法，加之操作和決策問題的出現(xiàn)，致使剝離不良資產(chǎn)右邊“暗箱操作”之嫌；總之，關(guān)于如何進(jìn)行銀行不良資產(chǎn)剝離，這些國家的實(shí)踐和探索給我們提供了借鑒：完善相關(guān)市場環(huán)境是基礎(chǔ)，政府的參與是主導(dǎo)力量，分離經(jīng)營與折價出售是不良資產(chǎn)剝離的核心，企業(yè)重組是配套措施（陳志毅，1999）。但是，資產(chǎn)剝離后可能會對銀行產(chǎn)生較大的沖擊，導(dǎo)致其在資金形勢上、資產(chǎn)質(zhì)量上都發(fā)生顯著變化，銀行應(yīng)采取相應(yīng)措施來應(yīng)對。普遍認(rèn)同的銀行不良資產(chǎn)的有效處理方式——資產(chǎn)剝離在實(shí)踐中并非是一種最佳的選擇。王秀芳（2001）通過對某市四大國有商業(yè)銀行的案例研究發(fā)現(xiàn)，不良資產(chǎn)剝離是成本較高、會導(dǎo)致一系列不良后果的最差的選擇，而完全剝離或完全不剝離才是我國商業(yè)銀行的最優(yōu)選擇。

（三）重組資產(chǎn)剝離資產(chǎn)重組是企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量、提高資產(chǎn)利用率的有效方法，是對企業(yè)生產(chǎn)要素進(jìn)行分離和整合優(yōu)化組合過程。資產(chǎn)重組的模式主要有：兼并收購、資產(chǎn)剝離、買殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、企業(yè)分拆、股份回購等。這里的資產(chǎn)剝離是指公司將非經(jīng)營性閑置資產(chǎn)、無利可圖資產(chǎn)以及已經(jīng)達(dá)到預(yù)定目的的資產(chǎn)從公司資產(chǎn)中分離出來，即剔除自己不善于管理的資本，從而提高資產(chǎn)運(yùn)作效率。正是由于資產(chǎn)重組模式有眾多選擇，所以不同重組模式的績效比較就成了普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。然而不幸的是，學(xué)者們對此沒有形成統(tǒng)一的研究結(jié)論，部分研究證明資產(chǎn)剝離是優(yōu)于其它重組模式的（陸國慶，2000；張艷、李書峰，2004；陳茸，2004）；另有研究則證明資產(chǎn)剝離績效并不理想（陳信元、張?zhí)镉啵?999；洪金珠，2004）。研究結(jié)論的矛盾和不一致，可能是由于研究方法的不同、樣本選取的差異和市場環(huán)境的影響，也可能是受到產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的影響，因?yàn)橛醒芯勘砻鳎禾幱诔墒煨孕袠I(yè)的上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組最為有利，重組績效明顯；而成長型和衰退性行業(yè)需謹(jǐn)慎性質(zhì)重組方式。

（四）現(xiàn)代資產(chǎn)剝離現(xiàn)代資產(chǎn)剝離和作為資產(chǎn)重組模式之一的資產(chǎn)剝離在內(nèi)涵上接近，只是前者將資產(chǎn)剝離作為獨(dú)立的研究對象進(jìn)行深入研究，并將其提升到收縮性資本運(yùn)營的概念深度和戰(zhàn)略高度，這有力推動了現(xiàn)代資產(chǎn)剝離的形成和發(fā)展。收縮性資本運(yùn)營是與擴(kuò)張性資本運(yùn)營相對應(yīng)的提升企業(yè)價值的捷徑，是企業(yè)經(jīng)歷了大規(guī)模、連續(xù)型擴(kuò)張帶來的不利后果之后做出的戰(zhàn)略調(diào)整——?dú)w核化戰(zhàn)略和收縮戰(zhàn)略。在此背景之下，現(xiàn)代資產(chǎn)剝離的重點(diǎn)就是剝離企業(yè)的非核心業(yè)務(wù)、競爭力不強(qiáng)的業(yè)務(wù)，擺脫過度多元化帶來的低效率，使企業(yè)回歸到最具優(yōu)勢和競爭力的核心業(yè)務(wù)上。除資產(chǎn)剝離外，收縮性資本運(yùn)營的方式還有公司分立、股票回購、定向股等，但實(shí)踐中由于財務(wù)危機(jī)、內(nèi)部人控制程度、董事會和經(jīng)理層的持股比例等因素的影響，上市公司在選擇收縮戰(zhàn)略時普遍傾向于采取資產(chǎn)剝離方式（郭淑芬，2008）?，F(xiàn)代資產(chǎn)剝離研究主要集中在資產(chǎn)剝離理論基礎(chǔ)和動因、資產(chǎn)剝離決策、剝離績效評價等方面，現(xiàn)有研究成果中大約有25%、15%和21%的文獻(xiàn)研究了這些問題。此外有關(guān)于資產(chǎn)剝離會計處理、剝離影響因素分析、剝離風(fēng)險識別與控制、資產(chǎn)剝離與公司治理、資產(chǎn)剝離法律問題等的研究。

三、資產(chǎn)剝離的理論基礎(chǔ)、動因及影響因素

（一）資產(chǎn)剝離的理論基礎(chǔ)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的理論解釋有：信息理論、管理效率理論、管理激勵理論、交易費(fèi)用理論、價值損耗理論、擴(kuò)大市場容量假說和委托代理理論（俞鐵成，1998；孫敏、黨興華，2000；黃建康，2001）等。信息理論：為信息使用者提供真實(shí)有效的信息是企業(yè)價值充分實(shí)現(xiàn)的保障，只有主業(yè)清晰的公司才能提供真實(shí)完整的信息，而過度多元化的公司由于其復(fù)雜的結(jié)構(gòu)可能會湮沒許多真實(shí)的信息，導(dǎo)致企業(yè)價值被低估，因此，資產(chǎn)剝離可以通過提高信息真實(shí)性和完整性而提升企業(yè)價值。管理效率理論：過度多元化，尤其是非相關(guān)多元化極易引發(fā)管理效率的降低；追求多元化和致力于擴(kuò)大規(guī)模而不注意經(jīng)濟(jì)規(guī)模臨界點(diǎn)的公司，必將遭受管理效率降低帶來的損失。剝離非相關(guān)業(yè)務(wù)回歸主業(yè)，突出優(yōu)勢，才能提高管理效率。管理激勵理論：在一個規(guī)模過大的公司中，管理機(jī)構(gòu)的官僚化膨脹和不同業(yè)務(wù)部門或子公司之間業(yè)績的差異被抹平，使得對管理者的激勵往往不夠科學(xué)合理，通過資產(chǎn)剝離可以有效解決這一問題。交易費(fèi)用理論：威廉姆森最早用交易費(fèi)用理論研究企業(yè)的規(guī)模極限問題，企業(yè)的規(guī)模不是越大越好，原因在于用企業(yè)組合取代市場來協(xié)調(diào)交易，組織生產(chǎn)和分配投資，雖然有助于克服市場失靈帶來的無效，卻產(chǎn)生了因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部科層化所衍生的官僚失靈問題。價值損耗理論：擴(kuò)大市場容量假說：剝離形成的子公司增大了資本市場中股票的數(shù)量，可以為投資者提供更多可供選擇的投資機(jī)會，滿足其分散化投資策略的實(shí)施，也有利于資本市場的多樣性和層次性發(fā)展。委托代理理論：兩權(quán)分離必然導(dǎo)致的管理者和所有者之間的矛盾沖突可能會滲透到資產(chǎn)剝離行為中。管理者為了自身利益最大化而實(shí)施的資產(chǎn)剝離，是其轉(zhuǎn)移利潤的手段。

（二）資產(chǎn)剝離的動因和影響因素推動企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的現(xiàn)實(shí)原因有以下方面：一是來自外部的壓力或政策驅(qū)使，包括政府的參與、監(jiān)管部門的制度安排等；二是公司自身的主動性需求，主要有買殼上市的需要、戰(zhàn)略調(diào)整的實(shí)施、優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況（通過甩掉包袱扭轉(zhuǎn)虧損、獲取現(xiàn)金、減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)）、提高管理效率、強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)等；三是特殊情況所驅(qū)使，包括逃避管制、節(jié)約稅收、配合反并購策略的有效實(shí)施或糾正已經(jīng)發(fā)生的錯誤的并購行為（李國秀，2000；莫遷，2008）。另外，公司自身一些典型特征的出現(xiàn)往往會伴隨資產(chǎn)剝離的發(fā)生，稱為資產(chǎn)剝離的影響因素。這些因素可視為企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略的前兆，從相關(guān)研究來看，主要包括財務(wù)特征和其他特征。財務(wù)特征方面，資產(chǎn)負(fù)債率（或財務(wù)杠桿、財務(wù)風(fēng)險）、第一大股東持股比例越高，資產(chǎn)規(guī)模越大，公司越有可能進(jìn)行資產(chǎn)剝離；而盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、現(xiàn)金流量能力越強(qiáng)的公司越不可能進(jìn)行資產(chǎn)剝離（陳玉罡、王蘇生，2007；張文敏、吳金波；沈海平，2010）?？梢姡Y產(chǎn)剝離是公司在遇到財務(wù)問題時的一種應(yīng)對措施，當(dāng)公司財務(wù)狀況良好時，他們很少會選擇資產(chǎn)剝離。其他特征方面，多元化程度越高，公司愈有可能進(jìn)行資產(chǎn)剝離；上年發(fā)生總經(jīng)理或董事長變更的公司，愈有可能在下年進(jìn)行資產(chǎn)剝離（蘇文兵、李心合、莫遷，2009）。這種情況下進(jìn)行資產(chǎn)剝離是有效提升企業(yè)價值的理性選擇。

三、資產(chǎn)剝離決策與績效評價

（一）資產(chǎn)剝離決策（1）待剝離資產(chǎn)的選擇。國有企業(yè)改制中的資產(chǎn)剝離決策相對較容易。只需將企業(yè)資產(chǎn)分為生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)和非生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)，非生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)又有社會管理職能資產(chǎn)、社會服務(wù)職能資產(chǎn)和自身服務(wù)職能資產(chǎn)之分；經(jīng)營性資產(chǎn)可分為職業(yè)資產(chǎn)和非主業(yè)資產(chǎn)。剝離決策就是在詳細(xì)劃分資產(chǎn)類型的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，非經(jīng)營性資產(chǎn)中的社會管理職能資產(chǎn)和社會服務(wù)職能資產(chǎn)全部剝離，自身服務(wù)資產(chǎn)要結(jié)合企業(yè)發(fā)展需求做出決策；生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)中的主業(yè)資產(chǎn)應(yīng)依據(jù)是否存在同業(yè)競爭而做出保留和剝離的決策，非主業(yè)資產(chǎn)則要依企業(yè)采取的是多元化的發(fā)展戰(zhàn)略還是專業(yè)化的發(fā)展戰(zhàn)略而定（梁杰、滿海雁、李暉，2001）。這些定性決策方法在現(xiàn)代資產(chǎn)剝離中的運(yùn)用具有一定局限性，必須結(jié)合定量分析方法才能做出最優(yōu)決策。一是價值分析法。企業(yè)的各項決策是否行都要以能否增加企業(yè)價值為判斷標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)剝離決策也不例外。一般的原則就是，資產(chǎn)剝離后的企業(yè)價值要大于剝離前的企業(yè)價值。將剝離前后的企業(yè)價值通過分解和重構(gòu)，得到剝離決策原則：只要母公司實(shí)施資產(chǎn)剝離后導(dǎo)致?lián)p耗價值（負(fù)協(xié)同效應(yīng)）的釋放與資產(chǎn)剝離帶來的股東價值增值之和大于由于資產(chǎn)剝離所喪失的母子公司聯(lián)合經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)價值，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)剝離該項資產(chǎn)（郭淑芬，2006）。價值分析法理論上是合理的，具有一定的指導(dǎo)意義，但難點(diǎn)在于負(fù)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的損耗價值以及協(xié)同效應(yīng)價值的評估。胡艷、劉霞（2011）認(rèn)為，只要剝離后的企業(yè)價值大于剝離前的企業(yè)價值就意味著剝離前存在負(fù)協(xié)同效應(yīng)（價值損耗），剝離能夠釋放這部分價值損耗。二是層次分析法。首先確定企業(yè)資產(chǎn)剝離的總目標(biāo)、子目標(biāo)及可供選擇的剝離方案，列出總目標(biāo)、子目標(biāo)與備選方案之間的層次結(jié)構(gòu)體系。然后利用層析分析法求出各備選方案對資產(chǎn)剝離總目標(biāo)的權(quán)重，從而得出各剝離備選方案的優(yōu)先順序（胡艷、劉卓超，2005）。這種目標(biāo)導(dǎo)向型的決策模式有利于資產(chǎn)剝離最高目標(biāo)的有效實(shí)現(xiàn)，但層次分析法在構(gòu)造各剝離備選方案對子目標(biāo)的判斷矩陣時存在一定的主觀性。三是貼現(xiàn)模型法。參考資本預(yù)算的原理和方法，通過確定資產(chǎn)剝離前后的凈現(xiàn)金流量和增量現(xiàn)金流量，采用NPV、IRR等貼現(xiàn)方法定量分析資產(chǎn)剝離的價值增值效應(yīng)，從而確定是否要剝離該項資產(chǎn)（胡艷、周香花，2006）。資產(chǎn)剝離前后現(xiàn)金流量的確定有成熟的理論和方法為指導(dǎo)，折現(xiàn)率可以采用類比法來確定，因此這種方法更具可操作性，是價值分析法的深入化和具體化。（2）最佳剝離時機(jī)的決策。剝離價格超過利潤的部分，反映了該項資產(chǎn)在任何時刻出售的期權(quán)的價值（羅良忠、史占中，2004）。即當(dāng)該資產(chǎn)在臨界點(diǎn)的經(jīng)營利潤低于其出售價格一定比例時，就是最佳的剝離時機(jī)。而粱鑠、唐小我和馬永開（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱的委托代理框架下企業(yè)資產(chǎn)剝離期權(quán)的執(zhí)行會滯后，并且給委托人帶來包括支付信息租金和效率損失兩方面的損失，減少了剝離后企業(yè)價值的增加額。在兩權(quán)分離的背景下，所有者和管理者之間的信息不對稱和管理者自身利益最大化的需求極易導(dǎo)致資產(chǎn)剝離決策偏離最優(yōu)。因此，要保證資產(chǎn)剝離在最佳時機(jī)實(shí)施，除了科學(xué)合理地確定這個最優(yōu)時機(jī)外，還應(yīng)采取激勵措施消除或控制在信息不對稱的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下對最優(yōu)決策的偏離。（3）待剝離資產(chǎn)的處置。做出將某將資產(chǎn)剝離的決策后，就需要確定待剝離資產(chǎn)的處置問題。在此應(yīng)該結(jié)合待剝離資產(chǎn)的專用性、環(huán)境的不確定性和交易成本來做出決策。待剝離資產(chǎn)的專用性和環(huán)境的不確定性均高時，企業(yè)的理性選擇是分拆進(jìn)而重組而不是直接出售；相反，待剝離資產(chǎn)的專用性和環(huán)境的不確定性均較低時，企業(yè)更傾向于將待剝離資產(chǎn)直接出售（張衛(wèi)國、黃超，2009）。

（二）資產(chǎn)剝離績效評價資產(chǎn)剝離績效可以從財務(wù)績效和市場效應(yīng)兩個角度進(jìn)行評價。通過構(gòu)建財務(wù)指標(biāo)體系分析資產(chǎn)剝離前后財務(wù)指標(biāo)的變化來評價剝離績效，這種方法稱為財務(wù)指標(biāo)法；另外一種方法是事件研究法，利用資產(chǎn)剝離前后的股票價格變動來反映剝離績效，也即資產(chǎn)剝離的市場效應(yīng)。同時，剝離績效可以從短期績效和長期績效兩方面進(jìn)行全面評價。學(xué)者們采用不同方法從短期和長期兩方面對資產(chǎn)剝離績效進(jìn)行了評價和研究，但得出的結(jié)論不盡一致，如表（1）所示。從表（1）可見，在所有關(guān)于資產(chǎn)剝離績效評價研究文獻(xiàn)中，有62%的研究結(jié)論認(rèn)為資產(chǎn)剝離績效明顯，其中多數(shù)（38%）證明資產(chǎn)剝離能夠在短期內(nèi)提升企業(yè)價值，對長期績效的認(rèn)同則相對較低（24%）。而且，在我國對資產(chǎn)剝離績效的研究多傾向于采用財務(wù)指標(biāo)法，時間研究法相對較少。關(guān)于資產(chǎn)剝離短期績效，大多數(shù)研究表明，資產(chǎn)剝離能夠顯著改變改善短期財務(wù)狀況，能夠有效扭轉(zhuǎn)虧損，盈利能力明顯增強(qiáng)（金道政、王宏，2005；金樁，2005；聶世宇、鄭江南，2007；胡志穎、劉亞莉，2009；張海鵬，2010）；市場效應(yīng)也較明顯，短期內(nèi)能夠增加股東財富（羅良忠、史占中，2006）。相反，也有研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離的短期價值效應(yīng)并不顯著，市場效應(yīng)不明顯（金道政、王宏，2005；嚴(yán)復(fù)海、吳曉靜，2010）。關(guān)于資產(chǎn)剝離長期績效，多數(shù)研究證明，資產(chǎn)剝離后公司的長期業(yè)績并沒有得到顯著改善，財務(wù)狀況在短期好轉(zhuǎn)之后甚至又出現(xiàn)下滑的現(xiàn)象（聶世宇、鄭江南，2007；張海鵬，2010）。相反，也有研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離能夠顯著提高公司的長期業(yè)績（陶毅等，2007；朱勝、吳秋瑾，2011）。上述研究結(jié)論出現(xiàn)分歧的主要原因是多數(shù)研究并沒有考慮影響剝離績效的眾多內(nèi)外部因素。影響資產(chǎn)剝離績效的外部因素有市場化程度、地方政府的干預(yù)等，徐虹（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度越高、地方政府的干預(yù)越少，公司資產(chǎn)剝離后的業(yè)績越好。地方政府控制的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司資產(chǎn)剝離后業(yè)績改進(jìn)產(chǎn)生負(fù)面影響，非政府控制的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)則有顯著的正面促進(jìn)作用。衛(wèi)建國等（2009）也發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離關(guān)聯(lián)交易中內(nèi)幕交易較多的，剝離長期績效沒有明顯改善。影響資產(chǎn)剝離績效的公司內(nèi)部因素包括剝離前業(yè)績、財務(wù)狀況、大股東的利益輸送行為、資產(chǎn)剝離的動機(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司的資本、人力資源、核心能力、管理制度等。如果剝離前一年和剝離當(dāng)年公司的EVA均為負(fù)，剝離當(dāng)年的資本支出又偏高，剝離后的短期績效仍然無法擺脫毀損價值的狀況（陳玉罡、李善民，2010）；剝離前公司的長期資產(chǎn)負(fù)債率越低、剝離資產(chǎn)規(guī)模相對越大，剝離后公司長期績效能夠得到顯著改善（衛(wèi)建國等，2009）?？梢?，在評價做出剝離績效時，要盡可能考慮公司內(nèi)外部因素的影響，而不能一概而論。

表1 資產(chǎn)剝離績效研究結(jié)論

［1］俞鐵成：《公司緊縮技術(shù)及運(yùn)用》，《證券市場導(dǎo)報》1998年第2期。

［2］陳信元、張?zhí)镉啵骸顿Y產(chǎn)重組的市場反應(yīng)——1997年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第9期。

［3］崇幀、蔣曉全：《公司收縮戰(zhàn)略選擇》，《管理世界》2000年第3期。

［4］王秀芳：《扭曲制度下的制度扭曲：國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)剝離案例研究》，《金融研究》2001年第3期。

［5］羅良忠、史占中：《企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的期權(quán)定價模型》，《東華大學(xué)學(xué)報》2004年第6期。

［6］侯銳、董相勇：《期權(quán)定價在上市公司的資產(chǎn)剝離中的應(yīng)用》，《金融經(jīng)濟(jì)》2006年第34-35期。

［7］羅良忠、史占中：《我國上市公司資產(chǎn)剝離宣告效應(yīng)實(shí)證分析》，《電子科技大學(xué)學(xué)報》2006年第4期。

［8］袁茜：《上市公司資產(chǎn)重組績效實(shí)證研究》，《財會通訊（學(xué)術(shù)）》2006年第6期。

［9］衛(wèi)建國、薛珊、黃怡峰：《資產(chǎn)剝離對上市公司長期績效的影響》，《華南理工大學(xué)學(xué)報》2009年第3期。

［10］嚴(yán)復(fù)海、吳曉靜：《上市公司資產(chǎn)剝離短期價值效應(yīng)的實(shí)證研究》，《財會通訊（綜合版）》2010年第9期。

［11］陳玉罡、李善民：《資產(chǎn)剝離如何不再毀損公司價值——基于價值驅(qū)動指標(biāo)的實(shí)證研究》，《管理評論》2010年第1期。

［12］徐虹：《市場化進(jìn)程、產(chǎn)權(quán)配置與上市公司資產(chǎn)剝離業(yè)績——基于同屬管轄交易視角的研究》，《南開管理評論》2012年第3期。

嚴(yán)復(fù)海（1966-），男，甘肅蘭州人，蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授

李煥生（1988-），男，甘肅寧縣人，蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生

（編輯 聶慧麗）