The

Economist

Dec 8th， 2012

押注債市“免費(fèi)午餐”

即便2013年1月債券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)不可避免的下行，但因2012年11月美國企業(yè)債發(fā)行創(chuàng)下新紀(jì)錄，12月表現(xiàn)也不錯(cuò)，投資者對(duì)收益率的追求將使這股發(fā)行潮延續(xù)到新年年初。由于銀行業(yè)深陷泥潭——花旗集團(tuán)去年末宣布裁員11000人，債市目前已成華爾街前景最為光明的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在一家大型投行，原本用來決議是否推進(jìn)企業(yè)債項(xiàng)目的“前進(jìn)還是按兵不動(dòng)（go， no go）”會(huì)議主題，已被更名為“前進(jìn)、再前進(jìn)（gogo）”。

標(biāo)普分析師Diane Vazza表示，“每家公司都能不受阻礙地進(jìn)入資本市場(chǎng)?！北M管收益微薄，債券發(fā)行交易卻屢現(xiàn)超額認(rèn)購。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)長期保持寬松的預(yù)期，使得任何收益稍高的產(chǎn)品都很誘人。而且，零利率很可能帶來稅收的上升，這在降低實(shí)物資產(chǎn)吸引力的同時(shí)使得債券產(chǎn)品更受歡迎。在此背景下，免稅地方市政債券在2012年11月的表現(xiàn)尤其突出。

最近發(fā)行的大多數(shù)債券不再高息（當(dāng)然，限制條件相應(yīng)也多），而主要是低收益的新債券。發(fā)債潮不斷地改變著公司的資本結(jié)構(gòu)，譬如一直以來不喜發(fā)債的英特爾2012年年末也發(fā)行了60億美元的債券，其中大部分將用來回購股權(quán)?；谟⑻貭柲壳暗墓善眱r(jià)格和股息，如此數(shù)6x7TnIbs7e5J8l83yQPpnRGTDV4/C0H3JY+Q303Vv+w=額融資的權(quán)益資本成本將超過15%，而英特爾發(fā)行該債券的收益率還不到3%。

諸多公司都發(fā)行了數(shù)十億美元計(jì)的債券來支付巨額股息，最明顯的是一家折扣零售商Costco。大量私募股權(quán)公司也采用了類似策略，在已經(jīng)大量配置債券的資本結(jié)構(gòu)中繼續(xù)加碼債務(wù)融資，來緩解大額股息的壓力。

通常情況下，大規(guī)模發(fā)債會(huì)即刻考驗(yàn)公司的償債能力，但由于美國現(xiàn)行利率太低，因而至少暫時(shí)不會(huì)給公司帶去太大的資金壓力。然而，目前出現(xiàn)了一些信用惡化的微妙征兆。首先，在金融危機(jī)后，全美信用評(píng)級(jí)上升的公司占比較之降低的有所增加，但2011年年底開始，這一態(tài)勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；其次，一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明公司杠桿率在上升。

投資者和政策制定者大量投資債券與舉債其實(shí)是在暗暗賭博：廉價(jià)信貸有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極效應(yīng)將抵消甚至超過利率最終上升帶來的各種成本。簡(jiǎn)而言之，這是一場(chǎng)對(duì)“免費(fèi)午餐”的賭博，當(dāng)然，不可能沒有風(fēng)險(xiǎn)。一位銀行家指出，很多債券都不太可能平價(jià)售出，因?yàn)槔手豢赡苌仙⒉豢赡芟陆?。Eagle資產(chǎn)管理公司的James Camp表示，美聯(lián)儲(chǔ)目前的利率政策實(shí)際上是在將財(cái)富從儲(chǔ)蓄者轉(zhuǎn)移給借貸者。當(dāng)前債務(wù)繁榮的全部代價(jià)尚未完全浮出水面，怎么支付這些代價(jià)就更不必說了。

Newsweek

Dec 13， 2012

中美會(huì)計(jì)戰(zhàn)

“美國投訴中國”的故事或許將有一項(xiàng)真正的攤牌，并且很可能演變成一場(chǎng)極其糟糕的糾紛：SEC（美國證券交易委員會(huì)）對(duì)陣中國公司。

安然事件后，美國對(duì)公司及其審計(jì)師的要求變得異常繁瑣，包括要求在美上市公司必須經(jīng)由美國的監(jiān)控公司進(jìn)行審計(jì)。近期，SEC又提出：審計(jì)師必須向美國檢查人員公開他們的檔案。

與此相應(yīng)，SEC啟動(dòng)了對(duì)數(shù)家美國上市中國公司及其高管的欺詐調(diào)查，要求中方審計(jì)人員提交可信的文件以便美方進(jìn)行調(diào)查。2011年5月，SEC派律師向德勤中國遞送聯(lián)邦法庭傳票，要求德勤方面交出東南融通公司的審計(jì)工作底稿。這家總部位于香港的金融軟件公司此前曾遭空頭香櫞指責(zé)財(cái)務(wù)造假。

德勤中國解雇了接受傳票的律師，并拒絕合作。在向法庭提交釋疑報(bào)告的時(shí)候，德勤中國稱中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)警告他們，如果把工作底稿上交就會(huì)觸犯中國的保守國家秘密法。與此同時(shí)，中國地方政府對(duì)賣空分析師進(jìn)行了約束。SEC請(qǐng)求將對(duì)德勤的判決延后至來年1月，看是否能與CSRC（中國證監(jiān)會(huì)）協(xié)商出解決方案。

而2012年12月4日，SEC對(duì)五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所設(shè)在中國的分公司提出指控，表明SEC的耐心已經(jīng)用盡。在相關(guān)法庭文件中，SEC表示失望，指出自2009年起，CSRC拒絕對(duì)在美上市中國公司的16起證券調(diào)查（涉及21項(xiàng)信息請(qǐng)求）提供任何有意義的援助。

而結(jié)果方面，中國的會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能面對(duì)金融制裁，也可能被取消SEC審計(jì)權(quán)。如果中國審計(jì)師們被取消資格，那么在美上市的中國公司將找不到審計(jì)人員幫他們?cè)趯徲?jì)報(bào)告上簽字，而最終這些公司將全體被強(qiáng)制退市。雖然股東們還可以繼續(xù)持有股份，但買賣渠道的缺失將使得股份價(jià)值大幅縮水。

不過，中國方面會(huì)妥協(xié)嗎？這很難回答。中國政府有自己的一套國內(nèi)制度約束，復(fù)雜度和精細(xì)度與美國不遑多讓。事情的解決，還有待于兩國加強(qiáng)溝通，增進(jìn)理解。

Forbes Magazine

Dec24， 2012

被“綁架”的凱恩斯

政客們都愛已故的英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯，因?yàn)樗岢龅慕?jīng)濟(jì)原理從理論上支持了政客最愛做的事情：花別人的錢。然而，雖然凱恩斯反對(duì)在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)征稅，但他的理論繼承者們卻依然在經(jīng)濟(jì)疲弱的當(dāng)下孜孜不倦地對(duì)消費(fèi)和商業(yè)進(jìn)行稅收壓榨。自20世紀(jì)30年代早期起，就再?zèng)]有出現(xiàn)過這種通過稅收破壞性地平衡預(yù)算的行為。可以預(yù)見，如今的這種行為是災(zāi)難性的，結(jié)果堪憂。

法國、西班牙、葡萄牙、希臘、意大利等國家紛紛提高對(duì)各種東西的征稅，然而臃腫的公共部門體制改革和阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的監(jiān)管體制改革方面卻只采取了最溫和、最小幅度的調(diào)整。日本在此的表現(xiàn)更糟，所以無怪乎日本經(jīng)濟(jì)滑入衰退期，2012年第三季度GDP年增長率僅-3.5%。

這些自我毀滅式的做法讓領(lǐng)導(dǎo)人的表現(xiàn)愈發(fā)怪異。美國總統(tǒng)所在政黨的政策制定者們看起來都是凱恩斯的推崇者，然而他們卻在不斷推高稅收。

任何涉及增加稅收的財(cái)政問題解決方法都應(yīng)該被強(qiáng)烈抵制。一切削減開支的承諾都是虛幻泡影。如果想要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長，那么加重投資者和資本創(chuàng)造者的負(fù)擔(dān)定會(huì)弄巧成拙。

共和黨應(yīng)該停止與民主黨的地盤之爭(zhēng)，立刻著手可信的支持增長的提案，并宣布兩黨之爭(zhēng)應(yīng)聚焦于如何加速經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。至于怎么做，其實(shí)沒那么神秘，只要穩(wěn)定貨幣、降低稅收、消除奧巴馬醫(yī)改計(jì)劃自毀前程的威脅以及停止來自美國環(huán)保署、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、聯(lián)邦通信委員會(huì)及其他眾多政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管風(fēng)暴。此外，共和黨應(yīng)該同意將統(tǒng)一稅概念作為簡(jiǎn)化稅收的目標(biāo)。

或許，共和黨應(yīng)該印刷一本匯集著令人興奮的里根式想法的小冊(cè)子，向每個(gè)機(jī)會(huì)揮舞它。然后，重復(fù)這一咒語：不要違反白宮的規(guī)則，以積極、靈活的姿態(tài)以及里根式的思想去戰(zhàn)斗。

The Week

Dec 11， 2012

營救AIG敗在哪里

美財(cái)政部最近發(fā)出通知，宣稱已經(jīng)將手上AIG的所有股份賣出，使AIG重歸私有。此次交易使財(cái)政部從“投資”的226億中足足賺了76億美元。

在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，幾乎沒有人會(huì)相信AIG會(huì)出現(xiàn)這樣一場(chǎng)大逆轉(zhuǎn)。在那個(gè)動(dòng)蕩的時(shí)期，華爾街上的糟糕情形層出不窮，而AIG就是一個(gè)典型。公司負(fù)荷了大量房地產(chǎn)抵押金融衍生品，可謂孤注一擲，而且賭注還很糟?？紤]到AIG是大約10萬家實(shí)體的承保人，承保范圍從退休計(jì)劃到大型公司不等，其行為簡(jiǎn)直就是在拿整個(gè)美國金融系統(tǒng)賭博。政府不得不介入，一度出資數(shù)額驚人的1820億來穩(wěn)住AIG的局勢(shì)。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克以獨(dú)特的低調(diào)作風(fēng)承受和疏通公眾的憤怒，并表明立場(chǎng)：“相較政府救助其他機(jī)構(gòu)的行為，拯救AIG這件事令我特別憤怒?！?/p>

當(dāng)然，AIG方面十分歡欣。后來的事實(shí)證明這次援助是成功的。不僅沒有對(duì)納稅人造成任何損失，還穩(wěn)定了政府的財(cái)政系統(tǒng)。同時(shí)，AIG慢慢挽回頹勢(shì)。但是，拯救了一家利用松散的監(jiān)管機(jī)制偷偷進(jìn)行大量對(duì)沖業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)與金融服務(wù)公司，這并不值得贊許。美國副總統(tǒng)喬·拜登（Joe Biden）雖然常常在競(jìng)選時(shí)把政府挽救通用汽車的例子掛在嘴邊，但他從未觸及敏感話題，發(fā)表“AIG還活著，本·拉登已經(jīng)死了”這樣的言論。

“即便在政府的掌控下，讓AIG繼續(xù)維持華爾街巨頭的地位也不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有什么幫助。向金融公司提供如此巨額的財(cái)政資助始終令公眾如鯁在喉。而那些拿著援助的家伙還在給自己高額獎(jiǎng)金?！币晃磺柏?cái)政部官員如此表示，“我真的很同情公眾?！?/p>

Harvard Business Review

Dec 2012

讓公司歷史指導(dǎo)未來

“沒必要詳細(xì)了解公司的過去，重要的是未來?！痹诤芏喙靖吖苄闹卸加羞@樣的想法。通常只有在周年慶的時(shí)候，人們才會(huì)想起公司歷史，而這些歷史只是“氣球和煙花”的一個(gè)組成部分，就算在上面花費(fèi)金錢和時(shí)間也不能給公司帶來持久的影響。在一個(gè)快速變化的世界中，高管們每天都要集中精力開拓前進(jìn)，沒有多少時(shí)間來懷舊或者溫故過去的細(xì)節(jié)，或者更糟糕的時(shí)候，甚至沒有時(shí)間體會(huì)公司上一次大獲全勝的戰(zhàn)略精髓。

不過，對(duì)待公司歷史沒有耐心的高管們其實(shí)遺漏了一個(gè)重要的事實(shí)：對(duì)公司歷史的全面了解可以成為指導(dǎo)未來的強(qiáng)大工具。以2010年卡夫食品收購英國吉百利為例。吉百利的管理層強(qiáng)烈抵制收購，45000名員工害怕失去自身價(jià)值以及公司引以為豪的產(chǎn)品質(zhì)量。由于商業(yè)媒體大肆宣傳兩家公司的文化不協(xié)調(diào)，很多觀察家都認(rèn)為這次收購很可能步大多并購案的后塵，最終使得公司價(jià)值受損。

為促進(jìn)收購順利進(jìn)行，卡夫食品的高層管理者開始搜索卡夫成立以來的歷史檔案，并很快發(fā)現(xiàn)了一個(gè)名為“共同前進(jìn)”的文檔，記錄著卡夫與吉百利曾經(jīng)一起平行走過的路。通過仔細(xì)閱讀相關(guān)歷史資料，他們發(fā)現(xiàn)兩家公司擁有共同價(jià)值觀的很多證據(jù)，并加強(qiáng)展示這些共同點(diǎn)。譬如，兩家公司的創(chuàng)始人詹姆斯·L·卡夫和約翰·吉百利都有虔誠的宗教信仰，并以這種信仰深深影響公司發(fā)展；兩者都專注于產(chǎn)品品質(zhì)，都重視和尊重員工等。除了兩位創(chuàng)始人的故事外，卡夫內(nèi)部網(wǎng)站還提供了兩家公司的互動(dòng)歷史軸、形象的廣告畫報(bào)、簡(jiǎn)單的影像資料以及兩者歷史上的各種產(chǎn)品如何肩并肩排放在貨架上……最終，卡夫還展示了一份以“共同成長”為名的資料，介紹了卡夫之前成功收購的一家類似吉百利的公司以及在收購后兩者是如何共同發(fā)展的。類似的故事敘述在收購的溝通過程中反復(fù)出現(xiàn)，從CEO談話到媒體公告乃至員工培訓(xùn)。最終，卡夫成功收購吉百利，甚至比之前的幾起收購更加順利。

這個(gè)故事只說明了如何巧妙地利用公司歷史，但其對(duì)于高管的日常工作作用何在呢？高管們最重要的工作是激發(fā)公司上下齊心協(xié)力奮勇拼搏，并設(shè)計(jì)好未來的發(fā)展戰(zhàn)略。而公司歷史在這兩個(gè)方面都能得到恰當(dāng)應(yīng)用。公司歷史是一種很有說服力的工具，當(dāng)高管想要鼓勵(lì)手下員工高效高產(chǎn)工作的時(shí)候，通過講述歷史可以提供一種認(rèn)同感，引起員工對(duì)目標(biāo)的共鳴。同時(shí)，高管還可以學(xué)習(xí)過去的領(lǐng)導(dǎo)人，觀察誰成功領(lǐng)導(dǎo)了變革，并以此為鑒指導(dǎo)公司的發(fā)展戰(zhàn)略。此外，再提升一個(gè)層面，公司歷史還可以作為一種解決問題的工具。

所以，作為一名公司領(lǐng)導(dǎo)，應(yīng)該努力尋找可以利用的公司歷史，這也是一項(xiàng)需要面對(duì)的挑戰(zhàn)。

Directorship

Dec 2012

高管績(jī)效年中議

董事會(huì)需要綜合的績(jī)效表現(xiàn)報(bào)告才能合理地確定管理層薪資水平并提交準(zhǔn)確的披露信息。此后，董事會(huì)才能繼續(xù)開展盡職調(diào)查、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估、薪酬決議并核準(zhǔn)激勵(lì)計(jì)劃的有關(guān)目標(biāo)。年中總結(jié)會(huì)議給董事會(huì)提供了一個(gè)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)來全面討論績(jī)效。此外，由于商業(yè)計(jì)劃書還沒有成型，還可以對(duì)公司的未來發(fā)展提供觀點(diǎn)。

具體討論內(nèi)容包括六個(gè)方面。1.外部環(huán)境：概括性地分析三到五個(gè)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響最大的外部沖擊，如消費(fèi)者支出、房屋開工率、利率、油價(jià)、監(jiān)管結(jié)果和政府支出等。2.實(shí)際結(jié)果：公司歷年運(yùn)營的歷史情況，如營業(yè)收益和凈收益、營業(yè)收入、利潤百分比和股東總回報(bào)。3.計(jì)劃與實(shí)際比對(duì)：商業(yè)計(jì)劃與實(shí)際結(jié)果的歷年數(shù)據(jù)比對(duì)，并分析差別；包括數(shù)年來計(jì)劃與實(shí)際結(jié)果的差距、管理層是樂觀還是悲觀的蛛絲馬跡以及實(shí)際的激勵(lì)支出。4.同業(yè)對(duì)比：公司實(shí)際運(yùn)營結(jié)果與同行比較的歷史數(shù)據(jù)，重要的不僅是公司所處的百分位，而在于具體結(jié)果——這一數(shù)字有助于評(píng)估公司激勵(lì)計(jì)劃的臨界值、目標(biāo)值和最大值。5.股東總回報(bào)：將當(dāng)前股東總回報(bào)的數(shù)字與歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)，討論為何出現(xiàn)偏離。6.相對(duì)股東總回報(bào)：討論股東總回報(bào)與同行業(yè)內(nèi)其他大規(guī)模公司的歷史比對(duì)。

除了商業(yè)計(jì)劃書的信息，薪酬委員會(huì)最好還要能夠獲取行業(yè)內(nèi)有關(guān)數(shù)據(jù)，為制定激勵(lì)計(jì)劃提供參考背景。