摘 要：金融危機(jī)爆發(fā)后的貨幣政策調(diào)控受到了高度的重視，作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要政策工具，它的作用效果并未受到任何的質(zhì)疑，它對(duì)于貨幣信貸和投資消費(fèi)以及物價(jià)通脹的影響和作用機(jī)制是理所當(dāng)然的，但當(dāng)宏觀調(diào)控的政策效果出現(xiàn)問題時(shí)，如何判斷貨幣政策的作用效率就缺少依據(jù)。據(jù)此，我們提出要從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面入手來觀察危機(jī)后貨幣政策作用的實(shí)際效果，提出對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的調(diào)整與重塑。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；政策效果；傳導(dǎo)機(jī)制

作者簡(jiǎn)介：王劍，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院金融學(xué)博士研究生，從事金融理論問題研究；萬解秋，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，從事金融理論研究。

中圖分類號(hào)：F014.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-7504（2013）01-0068-05

自金融危機(jī)爆發(fā)以來，有關(guān)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的問題受到了空前的重視，有關(guān)貨幣政策的重要性及其有效性似乎是不言而喻的，但問題真的那么簡(jiǎn)單嗎？在我國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策手段中，貨幣政策究竟處在什么樣的地位？為何行政手段和直接干預(yù)往往在貨幣政策實(shí)施過程中扮演著關(guān)鍵性的角色？我國(guó)貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中究竟發(fā)揮了什么樣的作用？這些問題在今天是值得我們?nèi)パ芯刻接懙摹Ｒ虼?，認(rèn)識(shí)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性對(duì)于提高貨幣政策效果具有重要的意義。

一、金融危機(jī)以來貨幣政策效果面臨考驗(yàn)

長(zhǎng)期以來，貨幣政策有效性問題一直是一個(gè)理論上極具爭(zhēng)議的問題，在政策實(shí)踐上也有不同的分析評(píng)價(jià)方法的問題，有關(guān)貨幣政策的實(shí)施方法和手段的爭(zhēng)論可以說是由來已久。[1]

今天我們從金融危機(jī)爆發(fā)后的政策實(shí)踐來看貨幣政策有效性問題， 則討論更具有現(xiàn)實(shí)意義。在金融危機(jī)爆發(fā)以來，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)了少見的動(dòng)蕩危機(jī)，銀行體系出現(xiàn)了戰(zhàn)后最為嚴(yán)重的危機(jī)沖擊，大量證券化金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌，一瞬間大量資產(chǎn)就化為烏有，大量金融機(jī)構(gòu)由此陷入危機(jī)，銀行機(jī)構(gòu)幾乎都跌入了深淵，收縮信用以求自保導(dǎo)致金融市場(chǎng)進(jìn)入了更為嚴(yán)重的通貨緊縮，金融危機(jī)出現(xiàn)了全面擴(kuò)散。美國(guó)和其他的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后進(jìn)入了全面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金融危機(jī)引發(fā)了市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂，銀行信貸機(jī)構(gòu)出于危機(jī)應(yīng)對(duì)實(shí)施信貸收縮，也在一定程度上加速了危機(jī)的形成。

在金融市場(chǎng)陷入危機(jī)的情況下，政府和貨幣當(dāng)局也開始采取積極的行動(dòng)，形成了積極的介入市場(chǎng)的政策調(diào)節(jié)和貨幣政策的反危機(jī)措施。這些行政性的政策工具和一些傳統(tǒng)的貨幣政策工具的應(yīng)用，都成為了危機(jī)時(shí)期的反危機(jī)宏觀調(diào)控。然而，要對(duì)這些行政介入和貨幣政策作用效率進(jìn)行即時(shí)的評(píng)估是十分困難的。大量的分析推論是一些自我肯定和邏輯的推導(dǎo)，并沒有實(shí)踐的證明意義。

從貨幣政策的形成及其作用方式看，它的作用及其有效性也是充滿著矛盾和對(duì)立的評(píng)價(jià)。在凱恩斯主義和貨幣政策出現(xiàn)之前，貨幣的作用存在著中性和非中性的爭(zhēng)論，對(duì)立的觀點(diǎn)主要集中在貨幣對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有無實(shí)質(zhì)性的作用，中性論者認(rèn)為貨幣量變化只能對(duì)價(jià)格、商品和資產(chǎn)的價(jià)值衡量產(chǎn)生影響，但不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用；那么，貨幣中性的話，貨幣政策能發(fā)揮什么樣的作用呢？我們看到，20世紀(jì)30年代中期以后，伴隨著凱恩斯主義興起的貨幣政策，被賦予了可以影響貨幣利率，進(jìn)而影響投資和消費(fèi)的工具變量，貨幣政策也就成為了影響投資和消費(fèi)支出的重要宏觀政策變量。今天，繼續(xù)實(shí)施貨幣政策刺激投資和就業(yè)，其政策面臨著傳導(dǎo)機(jī)制和投資刺激方面的種種考驗(yàn)。

從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性看，貨幣政策工具及其作用過程一般被設(shè)定為貨幣流量變動(dòng)影響市場(chǎng)利率，市場(chǎng)利率的變化會(huì)直接影響到投資和消費(fèi)者的決策，最后影響市場(chǎng)的支出水平，這種傳導(dǎo)機(jī)制也就是一種貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，銀行、企業(yè)和消費(fèi)者都是受市場(chǎng)利率影響而作出及時(shí)反應(yīng)的主體，它們的行為變化直接體現(xiàn)了貨幣政策的有效性。

這種假設(shè)的合理有效性是建立在一個(gè)完美的市場(chǎng)體系上的，利率信息的傳導(dǎo)沒有任何的阻礙因素，經(jīng)濟(jì)主體的反應(yīng)是及時(shí)而且理性的，那么，實(shí)際的運(yùn)行狀況如何呢？我們知道，貨幣政策當(dāng)局改變的只是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，通過存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場(chǎng)債券買賣來改變貨幣流通量，通過貨幣流通量的改變來影響市場(chǎng)的利率水平，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)上的供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了改變，而市場(chǎng)利率水平的變化會(huì)影響到投資和消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本，這就可能改變當(dāng)期的實(shí)際支出水平。這個(gè)完美的傳導(dǎo)作用過程及其影響能力在理論上有效，但始終沒有得到實(shí)際的檢驗(yàn)。[2]早期的貨幣主義者和后來的理性預(yù)期學(xué)派從傳導(dǎo)機(jī)制和預(yù)期變化方面證實(shí)了這種假設(shè)的不合理性，貨幣政策的有效性也無法得到證明。

從金融危機(jī)后的政策調(diào)控實(shí)際過程看，貨幣政策調(diào)控效果面臨的挑戰(zhàn)主要源自于以下幾個(gè)方面：一是貨幣當(dāng)局改變基礎(chǔ)貨幣流量，并不等于知道了貨幣供應(yīng)量的變化，即M2的變化量；二是即使已知實(shí)際貨幣供應(yīng)量的變化，也無法獲得市場(chǎng)利率變化的信息，難以控制利率水平，這是一個(gè)多變量影響因素；三是即使獲知了利率水平的變化幅度，也難以測(cè)算出投資和消費(fèi)的可能變化幅度，因?yàn)橥顿Y消費(fèi)主體調(diào)整支出受多重因素決定，利率是其中之一，而且可能是次要變量；因此，假定利率調(diào)整就會(huì)調(diào)整支出的結(jié)論并不能成立?？梢哉f，即使是在一個(gè)完美的市場(chǎng)體系中，貨幣當(dāng)局操控基礎(chǔ)貨幣量的供給機(jī)制，也無法獲知最終實(shí)際投資消費(fèi)支出的變化量，這是很顯然的。在今天這樣一個(gè)不完善的市場(chǎng)體系中，這一政策調(diào)控的結(jié)果更是有限的而且效率不明。

這種政策無效性的假設(shè)也得到了實(shí)踐的證實(shí)。從貨幣政策的最終目標(biāo)效果看，投資和消費(fèi)的變動(dòng)在市場(chǎng)體系中受到多種因素的影響，而貨幣政策的調(diào)整因素在多大程度上產(chǎn)生了作用，是一個(gè)難以分離和證明的問題。在實(shí)際的刺激過程中，激進(jìn)的貨幣政策并不能形成投資支出的擴(kuò)張，不管中間關(guān)節(jié)是否出現(xiàn)問題，基礎(chǔ)型貨幣量擴(kuò)張松動(dòng)無法實(shí)現(xiàn)投資和消費(fèi)支出的推動(dòng)，即使像美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施連續(xù)的貨幣量化寬松政策QE1、QE2、QE3，對(duì)于投資的增長(zhǎng)和就業(yè)的增長(zhǎng)效果十分有限，幾乎可以忽略不計(jì)。持續(xù)的貨幣擴(kuò)張反而帶來了通貨膨脹的隱患，并導(dǎo)致政府的擴(kuò)張性宏觀政策陷入了停滯和通貨膨脹的兩難境地。滯脹的出現(xiàn)將是擴(kuò)張性貨幣政策的必然結(jié)果，歐美日各國(guó)目前都面臨著嚴(yán)峻的滯脹挑戰(zhàn)。[3]

如果從貨幣政策的中間環(huán)節(jié)看，其傳導(dǎo)效率也存在著嚴(yán)重的障礙。我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，基礎(chǔ)型貨幣的可控性不能解決市場(chǎng)實(shí)際流通中貨幣量（M2）的可控性，在實(shí)際貨幣流通量的形成過程中，各種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的行為反應(yīng)產(chǎn)生了不同的預(yù)期和作用力，銀行和企業(yè)公眾作為交易者具有獨(dú)立決策的能力，它們的預(yù)期與行為最終可以改變貨幣實(shí)際的形成量，這已是為實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行所證實(shí)了的。大量貨幣投放后并未形成貨幣實(shí)際供應(yīng)量的增加，信貸流量和投資變動(dòng)也不清晰，出現(xiàn)了所謂的“貨幣失蹤”，貨幣供應(yīng)從源頭到實(shí)際流通市場(chǎng)的數(shù)量變化難以控制和測(cè)算。而貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)于實(shí)際利率的沖擊影響也存在著難以測(cè)算的問題，這其中涉及貨幣流通速度、貨幣超額儲(chǔ)存、貨幣溢出量等多重因素影響，導(dǎo)致市場(chǎng)利率的變化難以預(yù)測(cè)。那么，利率變化的實(shí)際程度有無把握的機(jī)制和方法呢？新凱恩斯主義者提出了一種新的認(rèn)知方法，那就是根據(jù)市場(chǎng)利率的短期變化來判斷貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系的實(shí)際狀態(tài)，再進(jìn)一步參考市場(chǎng)就業(yè)率水平和通脹水平，來決定貨幣供應(yīng)量的政策走向。[4]這種方法已經(jīng)放棄了尋求利率與貨幣流通量變量關(guān)系的做法，確認(rèn)利率的變化是由貨幣市場(chǎng)和商品流通市場(chǎng)供求關(guān)系決定的，轉(zhuǎn)而通過認(rèn)識(shí)利率的變動(dòng)來確認(rèn)貨幣市場(chǎng)的實(shí)際供求關(guān)系變化水平，這就是貨幣政策調(diào)控中著名的“泰勒規(guī)則”。從金融危機(jī)爆發(fā)后的今天看，主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的貨幣當(dāng)局先后推出的貨幣數(shù)量寬松政策，都有著“泰勒規(guī)則”的影子，它們都盯著市場(chǎng)利率和就業(yè)率的實(shí)際變化，而并沒有在意一國(guó)當(dāng)時(shí)流通中有多少貨幣。這一政策操作方式的轉(zhuǎn)變，改變了傳統(tǒng)貨幣政策作用的傳導(dǎo)要求，也擺脫了對(duì)流通貨幣量測(cè)算的困擾，直接面對(duì)利率、就業(yè)率、通脹率等市場(chǎng)要素，這對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)的有效性是一個(gè)重大的進(jìn)步。當(dāng)然，貨幣政策變化對(duì)于投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際作用仍然是一個(gè)懸而未決的問題，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和貨幣流通量之間的復(fù)雜關(guān)系給貨幣政策操作提出了難以解決的難題，形成了一段時(shí)間貨幣政策的盲目操控和效率黑箱。

二、貨幣政策操作的難題：有效性確認(rèn)困難

今天，對(duì)于貨幣政策的最終目標(biāo)體系仍然存在著不同的看法，對(duì)于實(shí)際的政策操作效果也有著不同的理解。這必然形成一種對(duì)于什么是貨幣政策有效性的不同解釋，也就是說，可以把貨幣政策的有效性解釋為實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和就業(yè)率的上升等指標(biāo)；也可以把它解釋為通貨緊縮或通貨膨脹率的調(diào)整和貨幣信貸市場(chǎng)的穩(wěn)定，當(dāng)然，也有人認(rèn)為可以將二者連在一起，形成一種多元的目標(biāo)，但實(shí)際情況是穩(wěn)定的結(jié)果可以理解為有利于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的回升增長(zhǎng)。

如果我們將二元目標(biāo)結(jié)合在一起看，那么今天各國(guó)貨幣當(dāng)局都是一個(gè)失敗的政策操作者，它們的貨幣政策也是難以收效的。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策在經(jīng)過了兩輪擴(kuò)張調(diào)節(jié)后，實(shí)際的貨幣流通量是不得而知的，其信貸投放量自2008年以來一直在收縮，基礎(chǔ)貨幣投放量寬松后信貸量沒有積極反應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)的信貸順周期行為十分明顯；利率的變化也不明顯，短期內(nèi)幾乎沒有反應(yīng)；市場(chǎng)的投資和消費(fèi)量反應(yīng)也十分冷淡，失業(yè)率一直維持在9%左右的高位上，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也處在1%的低位水平上，這究竟是傳導(dǎo)問題，還是政策本身的效能問題呢？貨幣政策難以解釋。[5]

其實(shí)，所謂的寬貨幣不等于寬信貸，低利率不等于高投資，說明的就是就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)調(diào)整過程，與貨幣政策刺激無關(guān)。今天，當(dāng)我們回顧一下日本央行（日本銀行）的貨幣政策操作效果，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種貨幣刺激的無效性。為了應(yīng)對(duì)日本國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期的投資和經(jīng)濟(jì)低迷，日本銀行采取了低利率直至零利率的貨幣寬松政策，但投資增長(zhǎng)不明顯，通貨緊縮的局面一直在持續(xù)，也就是信貸收縮和投資消費(fèi)的低迷一直無法改變，這已經(jīng)不是貨幣政策效率的問題了，根本就是投資和就業(yè)的變化不受利率和貨幣政策調(diào)控的影響，因此，這說明投資消費(fèi)和就業(yè)增長(zhǎng)其實(shí)是貨幣流通量以外的獨(dú)立變量，不可從貨幣政策的效率角度來解釋市場(chǎng)變化。當(dāng)然，合理的、獨(dú)立的貨幣信貸政策是重要的市場(chǎng)保證條件，混亂的、主觀隨意的政策操控必將破壞市場(chǎng)體系的穩(wěn)定運(yùn)行。

在金融危機(jī)影響市場(chǎng)實(shí)際需求的情況下，各國(guó)的貨幣當(dāng)局都采取了不同的政策應(yīng)對(duì)措施，政策的效果不一樣。一種情況是量化寬松政策導(dǎo)致流動(dòng)性增加，但信貸和實(shí)際投資量并未增加，實(shí)際支出和就業(yè)量也就不會(huì)有影響，如果要評(píng)價(jià)它的效果，對(duì)于流動(dòng)性增加和通貨緊縮的遏制或許是有效的，它促進(jìn)了金融危機(jī)狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)和投資的低水平均衡，它的本來面目就應(yīng)該是這樣的。而如果對(duì)于貨幣政策認(rèn)定了促增長(zhǎng)、拉就業(yè)的目標(biāo)，那么，貨幣政策的無效性就是一目了然的。當(dāng)前一個(gè)非常值得注意的變化是，當(dāng)貨幣當(dāng)局極力擴(kuò)張基礎(chǔ)型貨幣供應(yīng)量和增加流動(dòng)性投入量時(shí)，在很長(zhǎng)的時(shí)間里，一年或一年以上，實(shí)際的信貸投放量不能有效增加，我們?cè)?008年至2009年的美國(guó)和日本，都看到了這種情況。美聯(lián)儲(chǔ)或日本的貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的量化寬松政策，市場(chǎng)的流動(dòng)性增加了，但信貸流量并未增加，投資和消費(fèi)也沒有增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和就業(yè)率也難以上升；而物價(jià)和通貨膨脹也沒有出現(xiàn)。這是貨幣政策目標(biāo)無效，還是傳導(dǎo)機(jī)制出了問題？我們經(jīng)過分析可以知道，這些目標(biāo)本身就不在可能的政策效果之內(nèi)，因而就難以收到效果。如果實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行也沒有出現(xiàn)明顯的通貨緊縮趨勢(shì)，那么，低水平的均衡實(shí)際上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)率的上升是另一個(gè)目標(biāo)了。[6]

因此，我們不能把低增長(zhǎng)率和低就業(yè)率的均衡維持歸結(jié)為貨幣政策的無效，這本身已經(jīng)超出了貨幣政策本身的作用范圍了。

三、我國(guó)貨幣政策的低效性與機(jī)制重塑

面對(duì)今天的金融危機(jī)影響，我國(guó)也實(shí)施了擴(kuò)張性的貨幣政策，試圖形成對(duì)于市場(chǎng)支出的積極干預(yù)。從貨幣政策的運(yùn)作機(jī)制看，我國(guó)目前一方面在利用貨幣支出工具調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，但被認(rèn)為效果較差；另一方面不得不使用傳統(tǒng)的行政操控手段，如信貸指標(biāo)、信貸配額等直接調(diào)節(jié)決定貨幣流通量（M2），甚至直接干預(yù)決定市場(chǎng)的投資和消費(fèi)支出，形成了一種復(fù)合的貨幣政策調(diào)控方式。那么，如何看待它的政策效果和傳導(dǎo)效率呢？總體上說，貨幣政策擴(kuò)張的效果具有低效性和行政操控的高成本特征。

我國(guó)的貨幣政策操作運(yùn)用開始于20世紀(jì)80年代末期，在市場(chǎng)體系和企業(yè)制度市場(chǎng)化初步形成之后，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控包括對(duì)貨幣信貸量的調(diào)節(jié)也就具有必要性了。90年代中期，投資消費(fèi)的支出決定受市場(chǎng)體系的影響越來越大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其波動(dòng)也形成日益明顯的周期性。貨幣當(dāng)局也就面臨著調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期和維持貨幣物價(jià)穩(wěn)定的問題，積極的貨幣政策正式走到前臺(tái)。反周期的積極的貨幣政策體現(xiàn)的原則就是直接控制或干預(yù)貨幣流通量和支出水平，其目標(biāo)當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率和就業(yè)率等指標(biāo)，而在經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的條件下，貨幣政策的調(diào)節(jié)趨向于緊縮貨幣信貸，實(shí)現(xiàn)調(diào)控支出水平的目的。從以往的政策效果看，緊縮性貨幣政策的有效性比較明顯，復(fù)合性的緊縮政策對(duì)于貨幣流通量、信貸量和投資支出規(guī)模都有快速的影響，沒有貨幣支持的投資支出是難以維持的，緊縮性貨幣政策的行政性越強(qiáng)，貨幣政策的傳導(dǎo)效果就越好。[7]但對(duì)于擴(kuò)張性的刺激政策而言，其政策效果就很不明顯了，因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制的作用，企業(yè)和消費(fèi)者的獨(dú)立決策地位上升，對(duì)于市場(chǎng)周期變動(dòng)的預(yù)期強(qiáng)烈，貨幣當(dāng)局要改變這種預(yù)期是不可能的，要?jiǎng)窀婊蛘T導(dǎo)企業(yè)、消費(fèi)者改變行為也是不可能的，這必然導(dǎo)致反周期的擴(kuò)張政策失效，政策的傳導(dǎo)效果也就不明顯，這是必然的結(jié)果。要改變企業(yè)和消費(fèi)者的市場(chǎng)行為，在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下是難以奏效的，這就產(chǎn)生了一種可能性，就是應(yīng)用行政性的政策工具直接干預(yù)市場(chǎng)的支出，從而能快速收到擴(kuò)張的效果。這種假設(shè)在近年來金融危機(jī)爆發(fā)后的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控過程中獲得了實(shí)踐驗(yàn)證，它的政策效果值得我們分析研究。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，利率貨幣的松動(dòng)和基礎(chǔ)貨幣量的擴(kuò)張對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性有積極的反應(yīng)，出現(xiàn)了貨幣在金融體系內(nèi)部高速流動(dòng)，短期資金泛濫，但同期的實(shí)際信貸投放量并未見到有效增長(zhǎng)，貨幣政策的支出效應(yīng)不明顯。[8]在歐美國(guó)家出現(xiàn)的貨幣堆積于央行的現(xiàn)象，也出現(xiàn)于我國(guó)的貨幣供給體系。

進(jìn)入2009年以后，貨幣信貸投放的松動(dòng)擴(kuò)張實(shí)施了更多的行政指令手段，行政系統(tǒng)甚至直接規(guī)劃實(shí)施投資項(xiàng)目，財(cái)政也積極地配合，出臺(tái)了4萬億的投資項(xiàng)目計(jì)劃，銀行信貸系統(tǒng)在行政指令下于當(dāng)年增發(fā)了8.5萬億人民幣信貸流量，支出的擴(kuò)張?jiān)谛姓酝顿Y立項(xiàng)規(guī)劃下得到了實(shí)現(xiàn)。我們看到，貨幣擴(kuò)張的有效性是財(cái)政支出擴(kuò)張的影子而已，貨幣政策的傳導(dǎo)效率也是行政命令的效率而已。因此，貨幣政策在現(xiàn)實(shí)的情況下充其量只是財(cái)政政策和行政性支出計(jì)劃的從屬措施罷了，貨幣供應(yīng)量的增加也具有行政強(qiáng)制的特色，因此，在非市場(chǎng)預(yù)期條件下，企業(yè)和消費(fèi)者的預(yù)期作用也就不那么重要了，行政性投資拉動(dòng)市場(chǎng)的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率快速回升，甚至出現(xiàn)了過熱和投資過度的問題。這個(gè)顯然不是貨幣政策在當(dāng)前過度有效了，利率、準(zhǔn)備率、匯率等工具的作用效率也需要考慮在特殊結(jié)構(gòu)條件下的形成的問題。我們近年來大量的實(shí)證分析和檢驗(yàn)也已經(jīng)充分證明了這一點(diǎn)，行政性的投資支出擴(kuò)張并非貨幣政策調(diào)節(jié)的效果。[9]

機(jī)制重塑，我們今天面臨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的不斷完善和企業(yè)預(yù)期影響日益強(qiáng)化，這一行為反應(yīng)與貨幣政策的行政性調(diào)控的沖突日益明顯，會(huì)嚴(yán)重削弱宏觀貨幣政策的效率。我們面臨的選擇就是要么強(qiáng)化政府的直接投融資和行政性的投資體制，弱化市場(chǎng)體系和企業(yè)的自主投資決策影響；要么調(diào)整貨幣政策的操作方式和目標(biāo)，重新構(gòu)造一個(gè)新的貨幣政策傳導(dǎo)作用機(jī)制，形成一種市場(chǎng)體系之上的經(jīng)濟(jì)性杠桿體系，提升貨幣政策的操作有效性[10]。

依托于現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的貨幣政策調(diào)控的有效性需要利用利率、準(zhǔn)備率和公開市場(chǎng)操作等經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)行操作，在操作目標(biāo)方向上引入物價(jià)和通貨膨脹率、就業(yè)指數(shù)等中間變量作為參數(shù)，這樣的傳導(dǎo)機(jī)制依存于金融市場(chǎng)體系，操作上可以放棄直接安排投資項(xiàng)目和信貸配額等可能引發(fā)嚴(yán)重弊端的手段，形成一種適應(yīng)于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系和金融市場(chǎng)作用條件的貨幣政策操作模式，真正地提升我國(guó)貨幣政策調(diào)控的有效性。

參 考 文 獻(xiàn)

[1] 謝平. 新世紀(jì)中國(guó)貨幣政策的挑戰(zhàn)[J]. 金融研究，2000，（1）.

[2] 中國(guó)人民銀行研究局課題組. 中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策完善[J]. 金融研究，2004，（4）.

[3] 趙振全，于震，劉淼. 金融加速器效應(yīng)在中國(guó)存在嗎？ [J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2007，（6）.

[4] 陸前進(jìn)，盧慶杰. 我國(guó)利率調(diào)控面臨的困境及政策含義[J]. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008，（5）.

[5] 中國(guó)人民銀行杭州中心支行課題組.商業(yè)銀行順周期性與金融宏觀調(diào)控研究[J]. 浙江金融， 2009，（4）.

[6] 黃武俊，燕安. 中國(guó)貨幣政策信貸渠道有效性和可控性研究[J]. 上海經(jīng)濟(jì)研究， 2010，（3）.

[7] 范從來. 論通貨緊縮時(shí)期貨幣政策的有效性[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2000，（7）.

[8] 萬解秋，徐濤. 匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)就業(yè)的影響[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2004，（2）.

[9] 陳曉君. 貨幣供給量對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)調(diào)控的有效性研究——基于VEC模型的實(shí)證分析[J]. 哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012，（5）

[10] 邱啟東. 美元做市商制度對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響[J]. 蘇州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2007，（1）.

[責(zé)任編輯 國(guó)勝鐵]