上市后的華夏幸福邁入了高速擴(kuò)張的快車道，地方政府城鎮(zhèn)化的強(qiáng)烈需求讓其“土地生意”充滿無限可能，但另一方面卻是潛藏的危機(jī)。

廊坊黨校大院最深處，藍(lán)色墻面的四層小樓就是華夏幸福基業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱華夏幸福）的發(fā)家之地。樓內(nèi)的裝潢略顯老舊，不少辦公室里都掛著土地規(guī)劃圖。

五年前，這家主營(yíng)中央空調(diào)、銷售額幾十億的公司轉(zhuǎn)做工業(yè)地產(chǎn)，其“產(chǎn)業(yè)新城”的概念很快俘獲地方政府、投資者和監(jiān)管層的心，華夏幸福因此迅速躋身房地產(chǎn)百億俱樂部行列。

近來，在政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控不斷加碼的背景下，華夏幸福卻持續(xù)其高速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，這引發(fā)外界對(duì)其未來的擔(dān)憂。

急進(jìn)中的華夏幸福，能夠一路“幸福”下去嗎？

“吃北京的糧食，下廊坊的金蛋”

如今“以城帶產(chǎn)，以產(chǎn)促城”、“產(chǎn)業(yè)新城專家”等等光環(huán)，已經(jīng)成為了華夏幸福的注腳，追溯十年前，這一切開始于河北廊坊市南部的一個(gè)并不發(fā)達(dá)的縣城—固安。

《中國(guó)周刊》記者在廊坊采訪過程中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)厝硕颊J(rèn)同“過去有兩個(gè)廊坊”的說法，即“北三縣”和固安，北三縣是指香河、三河、大廠，這三個(gè)地方和北京一體化程度相對(duì)較高；而南面的固安相對(duì)發(fā)展薄弱。

早期的固安一度并不受房地產(chǎn)開發(fā)商的青睞。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，2002年6月華夏幸福決定投資運(yùn)營(yíng)固安工業(yè)園區(qū)，條件就是與地方政府簽訂排他性的委托開發(fā)協(xié)議。當(dāng)時(shí)，還有智囊團(tuán)給華夏幸福高層支招，“吃北京的糧食，下廊坊的金蛋”，即通過開發(fā)工業(yè)園來提高固安和北京一體化程度。

這一招，為初入地產(chǎn)行業(yè)的華夏幸福帶來了轉(zhuǎn)機(jī)。

到2005年，固安工業(yè)園區(qū)占到固安縣工業(yè)產(chǎn)值的5%，到2010年，這一數(shù)字已經(jīng)上漲到50%。

毫無疑問，固安經(jīng)濟(jì)的半壁江山是由這個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)帶動(dòng)的，如今固安通過近10年來的產(chǎn)業(yè)新城建設(shè)迅速崛起，并以年均40%的經(jīng)濟(jì)增速躍居廊坊市10縣區(qū)首位。

固安工業(yè)園可被視為華夏幸福“產(chǎn)業(yè)新城”商業(yè)模式的發(fā)展雛形。十年間，固安工業(yè)園實(shí)現(xiàn)了與首都北京的快速發(fā)展緊密對(duì)接，形成電子信息產(chǎn)業(yè)、汽車零部件產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代裝備制造業(yè)三大產(chǎn)業(yè)為依托的產(chǎn)業(yè)園，并配套建設(shè)固安規(guī)劃館、創(chuàng)業(yè)大廈、福朋酒店、孔雀廣場(chǎng)等多處生活服務(wù)設(shè)施。

繼固安之后，華夏幸福不斷承接工業(yè)園項(xiàng)目，為地方政府規(guī)劃開發(fā)工業(yè)用地，這才開始了園區(qū)開發(fā)運(yùn)營(yíng)與城鎮(zhèn)開發(fā)建設(shè)相濟(jì)的“產(chǎn)業(yè)新城”模式。

“固安的成功，讓華夏幸?；鶚I(yè)有了非常強(qiáng)的政府公關(guān)能力?！睒I(yè)內(nèi)人士告訴《中國(guó)周刊》記者。

除了政府大力支持外，華夏幸福“產(chǎn)業(yè)新城”的成功也不能忽視其區(qū)位選擇上的精心布局：京津冀區(qū)域輻射區(qū)，交通相對(duì)便利，加上城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，使得周邊地區(qū)有了承接產(chǎn)業(yè)和技術(shù)轉(zhuǎn)移的需要。一個(gè)不容回避的事實(shí)是，北京的人口外溢和產(chǎn)業(yè)外溢給華夏幸福帶來了可觀的發(fā)展機(jī)會(huì)。

此后，華夏幸?；鶚I(yè)不僅明確了產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目為公司經(jīng)營(yíng)主業(yè)之一，也開始確立了其圍繞北京周邊縣市打造工業(yè)園的主要發(fā)展思路。

2013年，河北省政府全力打造的“環(huán)首都”經(jīng)濟(jì)圈概念的火熱似乎也證明著華夏幸福的戰(zhàn)略遠(yuǎn)見，坐擁首都經(jīng)濟(jì)圈發(fā)展的政策優(yōu)勢(shì)與地域優(yōu)勢(shì)的華夏幸?；鶚I(yè)無疑就成了贏家之一。

賺足每一個(gè)環(huán)節(jié)

對(duì)于任何一個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)商而言，輸贏的關(guān)鍵還是在于“錢從哪來”。作為土地運(yùn)營(yíng)商，華夏幸福幾乎賺足了每一個(gè)可能盈利的環(huán)節(jié)。

從政府手中拿到項(xiàng)目與政府簽約，壟斷片區(qū)一級(jí)開發(fā)，這是華夏幸?！爱a(chǎn)業(yè)新城”模式中最為核心的環(huán)節(jié)。這一過程中，華夏幸福基業(yè)要完成包括土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商、引資、產(chǎn)業(yè)促進(jìn)、品牌推廣和綜合服務(wù)。而政府通過收稅和賣地賺取收益并支付公司一級(jí)開發(fā)的成本。

據(jù)媒體公開報(bào)道，從華夏幸福和地方政府所簽署的協(xié)議來看，在公共設(shè)施建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，政府要保證建設(shè)總投資額的15%作為華夏幸福的建設(shè)利潤(rùn)；在土地整理上，政府需要將土地整理成本的15%作為華夏幸福的土地整理利潤(rùn)；設(shè)計(jì)規(guī)劃、咨詢等服務(wù)費(fèi)由雙方按照成本費(fèi)用的10%計(jì)算。

“目前，國(guó)內(nèi)還沒有太多開發(fā)商采用這樣的土地經(jīng)營(yíng)模式，”龍創(chuàng)基業(yè)企業(yè)服務(wù)中心總經(jīng)理高富強(qiáng)對(duì)《中國(guó)周刊》分析說，“在眾多做工業(yè)地產(chǎn)的公司中，華夏幸福承擔(dān)了開發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商的雙重角色”。

一位不愿具名的資深地產(chǎn)分析師告訴《中國(guó)周刊》記者，“由于產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)周期比商品房要長(zhǎng)很多，規(guī)劃設(shè)計(jì)不可能一次完成，因此設(shè)計(jì)費(fèi)用和咨詢費(fèi)用的利潤(rùn)通常會(huì)有一定的彈性，而且空間較大?！?/p>

其后，二級(jí)開發(fā)中，華夏幸福要代表政府招商引資發(fā)展產(chǎn)業(yè)，并為園區(qū)提供服務(wù)。這一部分收入其實(shí)是產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目收入中最為可觀的部分。據(jù)媒體公開報(bào)道，按照協(xié)議，政府要將委托區(qū)域內(nèi)當(dāng)年入園項(xiàng)目新增固定資產(chǎn)投資額的45%支付給華夏幸福。公司近三年財(cái)務(wù)報(bào)告中，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)一直是產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)營(yíng)收最大、毛利率最豐厚的重要業(yè)績(jī)支撐點(diǎn)。

于房地產(chǎn)公司而言，雖然土地一級(jí)開發(fā)的利潤(rùn)率不及商品房開發(fā)，但可以通過有利的出讓條款，減低在二級(jí)、三級(jí)開發(fā)中的成本。比如，華夏幸福最大的營(yíng)收來源—配套住宅孔雀城，就是通過一級(jí)開發(fā)中的低價(jià)拿地進(jìn)行商品房開發(fā)和銷售營(yíng)利。

“它們?cè)谧龅氖堑蛢r(jià)買高價(jià)賣的土地生意，”高富強(qiáng)說，“華夏幸福基業(yè)近幾年的迅速擴(kuò)張，與廊坊地方政府不無關(guān)系”。

業(yè)內(nèi)人士分析，其實(shí)這樣的模式對(duì)政府和華夏幸福而言也可以算得上是一種“雙贏”：政府前期零成本投入，只要園區(qū)順利運(yùn)作、入園企業(yè)增加，就能實(shí)現(xiàn)GDP的提升，而華夏幸福不僅可以獲得政府外包的園區(qū)招商、運(yùn)營(yíng)和服務(wù)等政府職能，更為重要的是，政府會(huì)給予華夏幸福廉價(jià)的住宅用地作為補(bǔ)償。

由此，產(chǎn)業(yè)服務(wù)、城市運(yùn)營(yíng)、城市建設(shè)、地產(chǎn)開發(fā)四塊業(yè)務(wù)被華夏幸?；鶚I(yè)在“最好的時(shí)機(jī)”下組合在了一起：借大城市功能溢出與人口溢出之勢(shì)，通過規(guī)劃服務(wù)、產(chǎn)業(yè)招商服務(wù)對(duì)接政府需求，獲取代建收益與服務(wù)收益，華夏幸福不僅在不同階段進(jìn)行低成本、高效率、高溢價(jià)的地產(chǎn)開發(fā)實(shí)現(xiàn)多重收益，還形成了長(zhǎng)期園區(qū)開發(fā)和短期商品房銷售相結(jié)合的盈利模式。

不可復(fù)制的“政商關(guān)系”

華夏幸福的“產(chǎn)業(yè)新城”模式在“環(huán)首都經(jīng)濟(jì)圈”發(fā)展得風(fēng)生水起之時(shí)，如何實(shí)現(xiàn)模式復(fù)制卻成了備受業(yè)界矚目的問題。

產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)是否存在足夠的市場(chǎng)空間無疑擺在首位。

2013年，華夏幸福開始北上遼寧、南下長(zhǎng)三角、挺進(jìn)華中，先后在沈陽、上海、無錫、天津、青島、大連、西安、蘭州、重慶、武漢等地開始進(jìn)行自我復(fù)制。

今年下半年，走出北京的孔雀城開始收獲，九月下旬，沈陽蘇家屯孔雀城開盤，首期推出200套，銷售額約為2億元。

但這些在華夏幸?；鶚I(yè)整體營(yíng)收中顯得杯水車薪。2013上半年，華夏幸?？偁I(yíng)業(yè)收入87.84億元，而環(huán)北京地區(qū)營(yíng)業(yè)收入為87.65億元，占總營(yíng)收99%以上。

對(duì)此，克而瑞信息集團(tuán)城市運(yùn)營(yíng)顧問中心副總經(jīng)理徐和鋒分析說：華夏幸福走出北京后營(yíng)收不佳是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目資金回籠周期較長(zhǎng)，“產(chǎn)業(yè)園資金周期一般是八到十年，因此短期還不能夠評(píng)估華夏幸?；鶚I(yè)在‘環(huán)首都經(jīng)濟(jì)圈’外的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況”。

并非所有人都保持樂觀。

高富強(qiáng)認(rèn)為，雖然未來經(jīng)營(yíng)狀況還需要一段時(shí)間觀察，但“華夏幸福不可能在其他城市擁有在廊坊的政府議價(jià)能力”。

一方面，華夏幸福在廊坊積累的足夠的政府資源和招商能力未必可以在其他城市復(fù)制，至少不可能在短期實(shí)現(xiàn)。

另一方面，更為重要的是，定位于產(chǎn)業(yè)園開發(fā)綜合服務(wù)的華夏幸福作為政府服務(wù)提供商，它的的首要客戶是圍繞大城市交通樞紐的小城鎮(zhèn)。這些地方政府有城市擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需要，但由于財(cái)政收入偏低，對(duì)于開發(fā)建設(shè)心有余而力不足，這才會(huì)愿意將一部分利潤(rùn)讓渡給民營(yíng)開發(fā)商。

媒體報(bào)道稱，“環(huán)首都經(jīng)濟(jì)圈的地方政府相對(duì)比較弱勢(shì)，在沈陽、青島、無錫乃至更多一二線城市，45%的落地投資額分成恐怕很難實(shí)現(xiàn)，這給華夏幸福進(jìn)一步的模式復(fù)制和利潤(rùn)保障帶來了難題?！?/p>

曾有投資人士評(píng)價(jià)，“該公司園區(qū)+地產(chǎn)的模式扣緊了在財(cái)政壓力較大和地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏術(shù)的情況下，市縣級(jí)政府追求GDP和政績(jī)的‘命門’”。

但在華夏幸福的擴(kuò)張版圖里，合作的政府由縣級(jí)市、城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)向地級(jí)市、甚至直轄市，與這些資金實(shí)力充足的政府談判，華夏幸福勢(shì)必跳出原先的模式尋找新的共贏方式。

除政府談判能力之外，產(chǎn)業(yè)園二級(jí)開發(fā)中，華夏幸?；鶚I(yè)的招商能力也并不被高估。

基于投資聚焦于住宅的現(xiàn)實(shí)，開發(fā)區(qū)的招商本就工作困難重重，而且產(chǎn)業(yè)園招商資源不可復(fù)制的特殊性對(duì)開發(fā)商能力的挑戰(zhàn)更大。

此前媒體披露，華夏幸福位于大廠和懷來的工業(yè)園區(qū)招商引資難度增加，企業(yè)入駐數(shù)量低于預(yù)期。

而華夏幸?；鶚I(yè)在2012年6月投資75億，整體開發(fā)“無錫（南長(zhǎng)）國(guó)家傳感信息中心”產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，政府只負(fù)責(zé)園區(qū)建成后企業(yè)管理。

最終，華夏幸福選擇了分片開發(fā)方式，第一筆投入僅為5億元。業(yè)內(nèi)人士指出，這一做法可以規(guī)避二級(jí)開發(fā)資金回收慢的風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)該說，華夏幸福正在走出的不單單是“環(huán)首都”的地理概念，更是急切需要走出壟斷土地開發(fā)形成高溢價(jià)的“高杠桿運(yùn)作”模式。

資金鏈的“定時(shí)炸彈”

帶有壟斷色彩的多級(jí)土地開發(fā)雖然可以實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)，但無法回避的是對(duì)資金的高度渴求。

今年9月，華夏幸?；鶚I(yè)拋出的定增方案融資60億，再次刷新了房地產(chǎn)企業(yè)再融資的紀(jì)錄。這60億，對(duì)于華夏幸福而言，是喜是憂？

克而瑞信息集團(tuán)城市運(yùn)營(yíng)顧問中心副總經(jīng)理徐和峰強(qiáng)調(diào)，華夏幸福正處于業(yè)績(jī)高速釋放期，這才形成了股價(jià)逆勢(shì)而上，一路走高。

基強(qiáng)聯(lián)行一位陳姓基金經(jīng)理告訴《中國(guó)周刊》記者：“華夏幸福與地方政府利益捆綁過于緊密，政府投資方向的改變給公司資金回收帶來的變數(shù)很大。而長(zhǎng)期高負(fù)債又會(huì)吞噬公司利潤(rùn)，為了盡快擺脫對(duì)高成本信托的依賴，華夏幸福才會(huì)不斷尋求高額融資填補(bǔ)資金空缺?！?/p>

記者發(fā)現(xiàn)，過去五年中，華夏幸福獲取資金的主要途徑是銀行貸款和信托融資。在華夏幸福財(cái)報(bào)中顯示，2012年共有十六筆融資、貸款總計(jì)金額36.76億元，而今年上半年，信托融資18.9億元。

上述陳姓經(jīng)理指出，“上市公司外擔(dān)保金額超過凈資產(chǎn)的一半，就說明這家公司有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

而記者發(fā)現(xiàn)，華夏幸?；鶚I(yè)擔(dān)保金額占凈資產(chǎn)的比例為119.75%。與2012年擔(dān)保金額比例89.2%相比，華夏幸福擔(dān)保資金規(guī)模一再擴(kuò)大，已經(jīng)讓外界看到了其資金鏈的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

同樣引人注意的是，半年報(bào)顯示華夏幸福的應(yīng)收賬款為19.64億元，相對(duì)于2012年同期的10.76億元，2011年同期的3.06億元又明顯激增。

陳經(jīng)理分析，大量應(yīng)收賬款不僅占?jí)毫速Y金也是企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)方面：“巨額的應(yīng)收賬款存在呆壞賬的可能性”。目前，華夏幸?；鶚I(yè)對(duì)呆壞賬的準(zhǔn)備為0.46%，“如果真實(shí)呆壞賬超出準(zhǔn)備，將會(huì)是資金鏈的一個(gè)定時(shí)炸彈”。

有分析指出，巨額的應(yīng)收賬款就是源于華夏幸福的業(yè)務(wù)模式，市場(chǎng)銷售冷淡和地方財(cái)政吃緊，這讓地方政府的回款速度下降，而最大的風(fēng)險(xiǎn)則由華夏幸福來承擔(dān)。因此，華夏幸福在享受相比普通房企和園區(qū)開發(fā)商享受更高的毛利率的同時(shí)，也承受著更大規(guī)模的應(yīng)收賬款所蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

也有分析指出，華夏幸福所面臨的風(fēng)險(xiǎn)還包括宏觀政策。

2011 年以來，從中央到地方各級(jí)政府出臺(tái)了一系列旨在控制房?jī)r(jià)過高、過快增長(zhǎng)的調(diào)控政策，高富強(qiáng)指出，“對(duì)從事城市地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的華夏幸福而言，政策的影響甚至?xí)荣Y金問題更難避開”。

而在更遠(yuǎn)的未來，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，低價(jià)土地的成本紅利一定會(huì)漸漸褪去，華夏幸福也不得不重新考慮其未來的方向。