【摘 要】 我國股票市場存在較強(qiáng)的股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象，這不僅影響了我國資本市場的資源配置功能，還在微觀上影響了企業(yè)在市場上的融資行為?；诖耍恼聫墓蓛r(jià)同步性的度量出發(fā)，研究了市場環(huán)境、股權(quán)控制特征對股價(jià)同步性的影響，揭示了公司治理對市場資源配置的微妙關(guān)系，為進(jìn)一步完善市場機(jī)制、提高上市公司內(nèi)部和外部治理水平提供了有效的依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 市場環(huán)境； 股權(quán)控制； 股價(jià)同步性

一、引言

我國資本市場發(fā)展僅僅二十余年，政府主導(dǎo)市場、情緒化投資等現(xiàn)象仍然廣泛存在，這一特征對資本市場的資源配置功能有著不可忽視的影響。股票市場個(gè)股股價(jià)與市場整體波動呈現(xiàn)一致性——即股價(jià)同步性便是這一影響下的非理性表現(xiàn)。然而，隨著我國市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，加之公司內(nèi)部與外部治理機(jī)制不斷完善，為股價(jià)波動特征逐漸趨向理性提供了必要條件。本文試圖通過考察市場環(huán)境和股權(quán)控制特征對股價(jià)同步性的影響，研究企業(yè)內(nèi)、外部治理對市場整體配置效率的積極作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

Roll（1988）利用市場收益率對個(gè)股收益率展開回歸，在控制行業(yè)影響的條件下得到的擬合優(yōu)度R2是個(gè)股對市場整體波動的一致性描述，即股價(jià)同步性。Roll認(rèn)為，股價(jià)的同步特征小于1的原因有兩個(gè)：一是公司特質(zhì)信息包含在個(gè)股波動中；二是與信息無關(guān)的噪音與情緒影響。由此產(chǎn)生了支持不同觀點(diǎn)的“信息效率學(xué)派”和“非理性行為學(xué)派”，前者認(rèn)為公司特質(zhì)信息是股價(jià)同步性小于1的主要原因（Morck et al，2000；Durnev et al，2003），而后者則強(qiáng)調(diào)投資者非理性對股價(jià)波動的影響（Kelly，2005）?；谝陨蟽煞N理論，在檢驗(yàn)股價(jià)同步過程中信息與非理性影響程度時(shí)，可以分別考察企業(yè)內(nèi)部信息披露和外部投資者行為對股價(jià)同步性的影響。如果股價(jià)波動由企業(yè)特質(zhì)信息主導(dǎo)，則有利于提高特質(zhì)信息披露的變量能顯著影響到股價(jià)同步性；而當(dāng)非理性行為主導(dǎo)股價(jià)波動時(shí)，有利于降低投資者非理性的變量能表現(xiàn)出顯著影響。

William（1986）的研究結(jié)果表明股權(quán)分布越集中，外部投資者面臨的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)越大，私有信息保留程度越高。我國上市公司具有國有控股、“一股獨(dú)大”等股權(quán)特征，企業(yè)特質(zhì)信息的披露水平受到不同股權(quán)性質(zhì)和不同控股水平的影響。上市公司股權(quán)越集中，外部監(jiān)管越弱，特質(zhì)信息被保留的程度也將越高。若股價(jià)波動主要由企業(yè)特質(zhì)信息影響，則股權(quán)越集中，R2越高；若股價(jià)波動主要由非理性行為影響，股權(quán)集中度對R2無顯著影響。由此提出對立假設(shè)：

假設(shè)1a：R2與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)；

假設(shè)1b：股權(quán)集中度對R2無顯著影響。

Morck et al.（2000）認(rèn)為，不同市場環(huán)境下的上市公司與國家宏觀政策的關(guān)聯(lián)性影響顯著不同。市場化程度較高、市場被政府影響水平較低的地區(qū)，投資者成熟度也相應(yīng)較高，投資者非理性行為相對較低。我國區(qū)域發(fā)展具有不平衡性，各地區(qū)市場化進(jìn)程也各不相同。因此，若股價(jià)波動主要由非理性行為影響，則市場化水平較低地區(qū)的R2應(yīng)較高；若股價(jià)波動主要由企業(yè)特質(zhì)信息影響，則市場化水平對R2無顯著影響。由此提出另一對對立假設(shè)：

假設(shè)2a：R2與市場化水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2b：市場化水平對R2無顯著影響。

以上假設(shè)1a和假設(shè)2b得到驗(yàn)證，則說明股價(jià)同步性反映了信息效率；若假設(shè)1b和假設(shè)2a得到驗(yàn)證，則說明股價(jià)同步性反映了非理性行為。

三、研究設(shè)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表2是對主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。AR2的均值-0.3223小于中位數(shù)-0.2243，說明AR2整體成左偏。OWN1和OWN2的均值分別達(dá)到了0.4147和0.5396，說明我國一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重。此外，P/E最大值1 300，最小值4.3994，方差達(dá)到122.8356，表明我國股票市場對股票價(jià)值的認(rèn)知具有較大偏差，非理性現(xiàn)象廣泛存在于資本市場。

表3分別以年度（YEAR）、第一大股東持股比例（OWN1）、市場化總得分（MARKET1）、市場類型和上市公司性質(zhì)（STATE）分組，考察不同分組下股價(jià)同步性的均值變化。從以下統(tǒng)計(jì)中可發(fā)現(xiàn)：1.不同年度下的股價(jià)同步性顯著不同，且股價(jià)同步性隨著時(shí)間推移顯示出降低的趨勢，說明我國同漲同跌現(xiàn)象逐漸得到改善；2.不同股權(quán)集中度下股價(jià)同步性顯著不同，股權(quán)越集中同步性越高；3.不同市場化水平下的股價(jià)同步性顯著不同，市場化水平越高同步性越低；4.深市與滬市的股票同步性不具有顯著的區(qū)別；5.國有上市公司的股價(jià)同步性顯著高于非國有上市公司，國有上市公司受政策環(huán)境影響更為明顯。

（二）回歸分析

表4是回歸分析的結(jié)果，OWN1的系數(shù)在1%水平上顯著為正，而OWN2的系數(shù)仍然為正但并不顯著，說明我國上市公司第一大股東的股權(quán)控制能夠影響到股價(jià)同步性，且第一大股東股權(quán)越高股價(jià)同步性也越高。這反映了我國第一大股東股權(quán)比例是影響企業(yè)信息披露的最關(guān)鍵因素，高持股下的第一大股東控制了企業(yè)向資本市場的信息表達(dá)。同時(shí)，市場化水平的三個(gè)解釋變量并沒有體現(xiàn)出與股價(jià)同步性相關(guān)的特征，由此證實(shí)了假設(shè)1a和假設(shè)2b，表明在2003—2006年間，我國的股價(jià)波動反映的是企業(yè)特質(zhì)信息而不是非理性行為。另外，P/E的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，SIZE系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明股票關(guān)注度越高、上市公司規(guī)模越小，其股價(jià)同步性越低。

筆者進(jìn)一步探究在不同年度和不同上市公司性質(zhì)下，第一大股東持股比例對股價(jià)同步性的影響，結(jié)果如表5所示。2003—2006年間，前兩年OWN1對股價(jià)同步性的正向影響并不顯著，但后兩年變得顯著，說明我國股票市場股價(jià)波動的信息效應(yīng)在逐年加強(qiáng)。其次，我國國有上市企業(yè)OWN1系數(shù)0.4029不僅比非國有上市公司的OWN1系數(shù)0.1164更高，且其在1%水平下顯著，表明國有股權(quán)控制下的股價(jià)波動更能反映企業(yè)特質(zhì)信息水平。

五、研究結(jié)論

本文利用2003—2006年的A股上市公司數(shù)據(jù)考察了市場環(huán)境和股權(quán)控制特征對股價(jià)同步性的影響。研究表明，我國第一大股東持股比例對股價(jià)波動特征有顯著正向影響，且市場環(huán)境對其不存在顯著影響。在回避市場極端情緒的樣本空間中，我國的股價(jià)同步性反映了企業(yè)特質(zhì)信息而不是非理性行為。同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例對股價(jià)同步性的正向影響隨著時(shí)間推移而變得顯著，且國有上市公司的第一大股東較非國有上市公司更具影響力。

【參考文獻(xiàn)】

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