【摘 要】 現(xiàn)代財務(wù)理論認為負債具有財務(wù)杠桿的作用，適當(dāng)?shù)呢搨欣诠?jié)約企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)價值。然而，近年來許多企業(yè)卻采取零負債融資模式，這對現(xiàn)代財務(wù)管理理論提出了挑戰(zhàn)，令人費解。文章從世界經(jīng)濟大環(huán)境和我國資本市場的特殊性入手，用金融危機時期高財務(wù)彈性、我國股權(quán)融資的低成本性等理論解讀這一現(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】 融資模式； 零負債； 股權(quán)融資； 財務(wù)彈性

一、零負債財務(wù)管理現(xiàn)象

近年來，我國企業(yè)的零負債（現(xiàn)金高于負債）現(xiàn)象凸顯，并且出現(xiàn)企業(yè)長期負債為零的現(xiàn)象（見表1）。

無獨有偶，日本企業(yè)的零負債現(xiàn)象更加明顯，英美及中國臺灣企業(yè)零負債現(xiàn)象也在逐年上升。據(jù)日本經(jīng)濟新聞（Nikkei Inc.）的統(tǒng)計，截至2012年3月31日，日本總計有1 681家上市企業(yè)零負債。英美企業(yè)特別是衛(wèi)生、信息行業(yè)以及新上市公司零負債現(xiàn)象也比較明顯。美國蘋果公司幾乎零負債，據(jù)《蘋果財報》顯示：截至2011年6月25日，蘋果的現(xiàn)金及有價證券達到761億美元，比美國政府還有錢。一位會計師看完蘋果的報表后驚呼：“蘋果完全顛覆了我之前的財務(wù)常識。它除經(jīng)營中發(fā)生的應(yīng)付賬款、應(yīng)計費用外一分錢債務(wù)都沒有，而且近幾年都沒有增發(fā)過股票進行融資！它僅憑自己產(chǎn)生的現(xiàn)金流就做到全球上市公司市值第二大的公司?！睆?991年以來，中國臺灣企業(yè)，尤其是高科技企業(yè)也習(xí)慣于用零負債來經(jīng)營企業(yè)，而且零負債企業(yè)有逐漸增加的趨勢。

二、零負債現(xiàn)象顛覆了現(xiàn)代財務(wù)理論和融資模式

（一）顛覆了現(xiàn)代財務(wù)權(quán)衡理論

以羅比切克和梅耶斯為代表的權(quán)衡理論認為：負債具有財務(wù)杠桿作用，同時也有財務(wù)風(fēng)險，適當(dāng)?shù)呢搨欣谔岣咂髽I(yè)價值。企業(yè)的價值一方面取決于收益；另一方面取決于成本。當(dāng)收益最高、成本最低時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，企業(yè)的價值最大。企業(yè)在選擇融資渠道時，不言而喻會選擇資本成本較低的渠道。債務(wù)利息可以在稅前支付，而股利的支付必須在稅后，因此，對于相同資本，負債的成本要低于股票權(quán)益的成本，適當(dāng)負債有利于降低公司的資本成本，進而能提高公司的價值。但是，企業(yè)不能無限制地提升負債，因為隨著企業(yè)債務(wù)的增加，財務(wù)風(fēng)險會越來越大，企業(yè)到期不能償還債務(wù)而發(fā)生破產(chǎn)的可能性就會越來越大，因此，企業(yè)不能追求100%的負債。企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是負債的稅收利潤等于破產(chǎn)成本的現(xiàn)值，此時企業(yè)價值最大，而零負債現(xiàn)象顛覆了這一理論。

（二）顛覆了現(xiàn)代財務(wù)信號傳遞理論

羅斯（Ross）、利蘭德（Leland）、梅耶斯（Myers）的信號傳遞理論認為：企業(yè)內(nèi)部人和外部人對企業(yè)的真實價值或投資機會的信息是不對稱的。企業(yè)經(jīng)理掌握企業(yè)未來收益和投資風(fēng)險的內(nèi)部信息，管理者本身是內(nèi)幕者，也是內(nèi)幕信息的處理者。企業(yè)的市場價格高，經(jīng)理將受益；若企業(yè)破產(chǎn)清算，經(jīng)理將遭受一系列懲罰。低質(zhì)量的企業(yè)通常難以通過債務(wù)融資獲取資金，所以外部投資者將把較高的負債水平視為高質(zhì)量的一個信號，即企業(yè)價值和負債一股是正相關(guān)。企業(yè)發(fā)行股票融資時，會被市場誤解，認為其前景不好，由此造成股票價格下跌。因此，企業(yè)一般采取的融資順序是首先利用內(nèi)部留存收益；然后負債；最后發(fā)行股票。零負債現(xiàn)象與這一理論相背離。

（三）顛覆了企業(yè)長期以來的融資模式

受20世紀80年代的“撥改貸政策”和現(xiàn)代財務(wù)理論的影響，我國大部分企業(yè)的資產(chǎn)負債率很高。1995年我國對30.2萬戶國有企業(yè)進行清產(chǎn)核資發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債為69.3%。其中資產(chǎn)總額74 721億元，負債總額51 763億元，所有者權(quán)益為22 959億元，若扣除資產(chǎn)損失和潛虧掛賬6 696.7億元，則實際的資產(chǎn)負債率高達76.1%。1996年5月9日《人民日報》對國有企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示資產(chǎn)負債率高達71%。中國工商銀行湖南省分行課題組（1996）的調(diào)查顯示，全國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率為65.25%，其中國有企業(yè)為65.5%。由于日本政府對企業(yè)發(fā)行股票和債券的嚴格控制，傳統(tǒng)日本企業(yè)高負債，企業(yè)的融資主要來自于銀行貸款，20世紀80年代，日本企業(yè)平均負債率為80%左右。零負債現(xiàn)象顛覆了企業(yè)長期以來形成的融資模式。

三、解讀這一現(xiàn)象

什么原因?qū)е缕髽I(yè)零負債呢？難道是規(guī)模太小或業(yè)績不良嗎？ 進一步研究發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)都是上市公司，Tobin’s Q 都大于1，營業(yè)毛利率較高，股票回報率明顯超過同期大盤的回報率。顯然這些公司都是證券市場的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”，具有較好的業(yè)績。如表1所示，這些企業(yè)包括貴州茅臺、汾酒集團、中國醫(yī)藥、城投控股等。如何解釋這一現(xiàn)象呢？本文試圖從以下幾方面探討。

（一）金融危機時期的高財務(wù)彈性

財務(wù)彈性是指企業(yè)動用所持有的現(xiàn)金以及所保留的融資能力，抓住未來可能出現(xiàn)的投資機會或應(yīng)對未來不確定事件沖擊的能力。企業(yè)通過儲備現(xiàn)金、維持較低杠桿和股利發(fā)放等途徑獲得財務(wù)彈性。財務(wù)彈性高表示企業(yè)多持現(xiàn)金、少負債，即使有負債能力也盡量少負債或不負債。DeAngelo等認為，當(dāng)未來出現(xiàn)投資機會或盈余大幅下降的時候，較低的杠桿水平以及堅持發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)較易進入外部資本市場融資。Arslan等以1998年的亞洲金融危機為背景研究發(fā)現(xiàn)：在金融危機期間，企業(yè)會選擇高財務(wù)彈性，目的是為了避免金融危機時的破產(chǎn)風(fēng)險或投資不足。

房地產(chǎn)標(biāo)桿企業(yè)恒隆地產(chǎn)的零負債策略也說明了這一點。成立于1960年，1972年10月在香港上市，2005年在內(nèi)地投資400億港元興建18個項目，2010年底在內(nèi)地6個城市擁有9個項目的恒隆集團長期保持零負債。特別是2007年8月內(nèi)地房地產(chǎn)幾近最高潮時，仍保持零負債。為什么零負債策略如此根深蒂固？看看恒隆的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)這一策略是基于早期慘痛的教訓(xùn)。在20世紀70年代后期，恒隆熱衷于奪標(biāo)“地鐵上蓋項目”，先后取得旺角站物業(yè)發(fā)展權(quán)、地鐵九龍灣站，并在1981年取得9個地鐵站上蓋物業(yè)發(fā)展權(quán)。但1982年香港樓價暴跌，面臨資金鏈的短缺，該公司險些破產(chǎn)。1991年陳啟宗接任恒隆主席，堅持保守的財務(wù)策略，使恒隆公司成功躲過了1997年的亞洲金融危機，并且在金融危機之后成為香港除李嘉誠以外，唯一有能力低價吸收土地的公司。

從2008年全球金融危機到現(xiàn)在，我們?nèi)匀惶幱诮鹑谖C的后期，企業(yè)少負債或不負債是這個時期避免破產(chǎn)的重要途徑。另外，在這個時期，企業(yè)融資相對比較困難，若企業(yè)持有充足的現(xiàn)金，既可以保證目前項目的正常運轉(zhuǎn)，也可以在發(fā)現(xiàn)好的投資機會時避免資金不足。

（二）我國股權(quán)融資的低成本性

資本市場的發(fā)展程度對公司融資有著重要的影響，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的資本結(jié)構(gòu)決策有共同的決定因素，但也受國家宏觀因素的影響。我國的證券市場只經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，仍處于發(fā)展的初級階段，同西方發(fā)達資本市場相比，對企業(yè)資本決策的影響有著極大的差異。我國上市的供給遠遠小于企業(yè)的需求，使得企業(yè)很難上市，因此，上市是一種難得的稀缺資源。這種稀缺性，導(dǎo)致我國股權(quán)融資成本一般低于債權(quán)融資成本。

我國證券市場法律制度不完善，沒有對紅利發(fā)放作出硬性要求。與銀行苛刻的、手續(xù)繁雜、管理嚴格的借款標(biāo)準(zhǔn)相比，股權(quán)資金的使用只具有軟約束力。因而，很多上市公司偏好股權(quán)融資，不斷地增股配股，從證券市場“圈錢”，從而減少了對長期負債的需求。

（三）零負債公司普遍高業(yè)績性

零負債公司往往是業(yè)績好、盈利能力強的公司，市場估值比較高，容易得到投資者和市場認可。我國學(xué)者（張信東，2010）用上證交易所平衡面板數(shù)據(jù)，等距離抽樣選擇200家公司研究發(fā)現(xiàn)：隨著長期負債的增加，公司的效率在降低；零長期負債的公司，效率最大。股神巴菲特偏愛那些負債不多，或者負債為零的公司。他深信一家很優(yōu)秀的公司必須具有穩(wěn)定可靠的、持續(xù)增長的高凈資產(chǎn)收益率，并且只有少量負債或沒有負債。如果一家企業(yè)資本回報率低，而且經(jīng)常找銀行申請貸款，這樣的企業(yè)就是一家很糟糕的企業(yè)。另外，業(yè)績好的公司，自有資金也比較充裕，因此，這類公司會選擇零長期負債。

【參考文獻】

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