【摘 要】 計(jì)量實(shí)證定價(jià)法、財(cái)務(wù)分析定價(jià)法和期權(quán)定價(jià)法是當(dāng)前對企業(yè)現(xiàn)金進(jìn)行定價(jià)的三種方法。由于計(jì)量實(shí)證定價(jià)法和財(cái)務(wù)分析定價(jià)法均忽視了企業(yè)現(xiàn)金的靈活性價(jià)值，從而導(dǎo)致了對企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值的低估，而傳統(tǒng)的期權(quán)定價(jià)法雖然考慮了企業(yè)現(xiàn)金的靈活性，卻忽視了市場競爭對企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值的影響，從而高估了企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值。文章綜合考慮了實(shí)物期權(quán)和市場競爭的期權(quán)博弈理論，對企業(yè)現(xiàn)金的定價(jià)方法進(jìn)行了創(chuàng)新，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)期權(quán)定價(jià)方法的缺陷，表明先動(dòng)優(yōu)勢越大，企業(yè)現(xiàn)金的期權(quán)價(jià)值受市場競爭的影響程度就越大。

【關(guān)鍵詞】 期權(quán)博弈； 企業(yè)流動(dòng)性； 現(xiàn)金價(jià)值

一、引言

企業(yè)現(xiàn)金是企業(yè)所持有的以現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為主要表現(xiàn)形式的一種資產(chǎn)。由于現(xiàn)金具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，使企業(yè)的管理者在面對環(huán)境變化時(shí)能夠靈活選擇，確保企業(yè)正常經(jīng)營或者抓住有利的投資機(jī)會(huì)從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)追求利潤的目的，因此，從現(xiàn)金的本質(zhì)上來看，是企業(yè)所持有的一種實(shí)物期權(quán)，可以根據(jù)期權(quán)定價(jià)的原理來對企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行定價(jià)。

從國內(nèi)外的文獻(xiàn)來看，對企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值的定價(jià)方法大致可分為計(jì)量實(shí)證方法、財(cái)務(wù)分析法和期權(quán)定價(jià)法三種，其中比較常見的是計(jì)量實(shí)證方法。筆者認(rèn)為，從企業(yè)現(xiàn)金的本質(zhì)特征來看，企業(yè)所持有的現(xiàn)金實(shí)際上屬于企業(yè)所持有的期權(quán)，因此，對企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值的準(zhǔn)確衡量可以選擇期權(quán)定價(jià)方法。從目前的文獻(xiàn)來看，國內(nèi)外學(xué)者如Cossin & Hricko（2004）、鄭凌云（2007）以及曾林陽（2009）、廖儉（2010）等均采用期權(quán)方法對企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行了定價(jià)。上述文獻(xiàn)雖然克服了傳統(tǒng)NPV評估方法忽視管理柔性的缺陷，提高了對企業(yè)現(xiàn)金定價(jià)的準(zhǔn)確性，但這種方法均暗含了一個(gè)基本前提，即企業(yè)對投資機(jī)會(huì)是壟斷獨(dú)占的，具有完全的排他性，從企業(yè)的經(jīng)營實(shí)際來看，在絕大多數(shù)情況下，企業(yè)對實(shí)物期權(quán)并不能滿足完全排他這一條件，競爭對手的存在常常會(huì)對企業(yè)的投資決策造成巨大的影響，因此，要對企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，有必要引入同時(shí)考慮實(shí)物期權(quán)和市場競爭因素的期權(quán)博弈理論，從而使得企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值更符合企業(yè)經(jīng)營的客觀實(shí)際，以便更準(zhǔn)確地對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評價(jià)。

二、企業(yè)現(xiàn)金定價(jià)的基本方法

（一）計(jì)量實(shí)證定價(jià)法

所謂計(jì)量實(shí)證定價(jià)法就是通過構(gòu)建計(jì)量模型，實(shí)證研究現(xiàn)金的價(jià)值。在這方面，比較有代表性的文獻(xiàn)包括Pinkowitz & Williamson（2003）以及Faulkender and Wang（2005）、楊興全（2008）、韓立巖和劉博研（2011）等。其中，Pinkowitz，Stulz & Williamson（2003）借鑒Fama and French（1998）的企業(yè)價(jià)值回歸模型的經(jīng)典方法，考察了投資者保護(hù)與企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度與企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值之間存在正向關(guān)系，對投資者保護(hù)程度較低的國家而言，其1單位企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值低于0.65，但對投資者保護(hù)程度較高的國家來說，其1單位現(xiàn)金的價(jià)值接近于1。Pinkowitz and Williamson（2004）對企業(yè)特征與企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)企業(yè)1單位現(xiàn)金的價(jià)值變化幅度很大，取值范圍在0.27—1.76之間波動(dòng)，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的差異性。楊興全（2008）以2001—2006年我國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，同樣借鑒Fama and French（1998）的實(shí)證方法，對我國上市公司現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司1單位現(xiàn)金的價(jià)值整體上要低于其賬面價(jià)值，如果考慮企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)不同股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值的影響是不同的，其中，國有股權(quán)對企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值具有較強(qiáng)的負(fù)面影響。韓立巖和劉博研（2011）選取1999 —2006年滬深兩市的非金融類公司為樣本，考察了公司治理水平、不確定性、融資約束程度與企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理水平、不確定性與融資約束程度與企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系，且現(xiàn)金的價(jià)值差異有可能非常高。比如，以企業(yè)規(guī)模、紅利率和國有股比例為分類標(biāo)準(zhǔn)，1單位的企業(yè)現(xiàn)金，受融資約束與不受融資約束公司的現(xiàn)金價(jià)值分別為1.0831比0.5735、0.8967 比0.8069 和0.8598比0.7298。但是，需要說明的是，計(jì)量定價(jià)方法一般是通過選擇研究樣本對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，沒有考慮企業(yè)現(xiàn)金的靈活性價(jià)值，采用計(jì)量實(shí)證定價(jià)法有可能會(huì)導(dǎo)致其所獲得的結(jié)果與實(shí)際價(jià)值存在較大的偏離。

（二）財(cái)務(wù)分析定價(jià)法

財(cái)務(wù)分析定價(jià)法主要用貼現(xiàn)現(xiàn)金流評估模型（DCF）來對企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行定價(jià)。一般來說，在用該模型對企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值進(jìn)行評估定價(jià)時(shí)，存在兩種不同的處置方法（Damodaran，2005）：一種方法是將企業(yè)的現(xiàn)金作為營運(yùn)資產(chǎn)的一部分，考慮現(xiàn)金的利息收入及營運(yùn)資產(chǎn)的再投資等，對公司的價(jià)值進(jìn)行總體評估，在此基礎(chǔ)上再計(jì)算出企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值，這種方法稱為整合評估法；另一種方法是對營運(yùn)資產(chǎn)和現(xiàn)金分別評估，即在對企業(yè)現(xiàn)金進(jìn)行具體定價(jià)的時(shí)候，把營運(yùn)資產(chǎn)和企業(yè)現(xiàn)金分開核算，不考慮現(xiàn)金的利息收入，也不考慮現(xiàn)金的再投資機(jī)會(huì)，然后將兩種價(jià)值加總得到公司的整體價(jià)值，該種方法稱為隔離估價(jià)法。不管哪種方法，由于都沒有考慮到企業(yè)現(xiàn)金的靈活性價(jià)值，常常導(dǎo)致現(xiàn)金價(jià)值被低估。

（三）期權(quán)定價(jià)法

期權(quán)定價(jià)法將企業(yè)的現(xiàn)金看成一種實(shí)物期權(quán)，按照實(shí)物期權(quán)的理論對企業(yè)的現(xiàn)金進(jìn)行定價(jià)。按照Washam and Davis的觀點(diǎn)，超過公司交易需求的現(xiàn)金持有給予公司一種對未預(yù)期到的投資項(xiàng)目的選擇權(quán)，公司現(xiàn)金的價(jià)值就等于該項(xiàng)目的利潤或凈現(xiàn)值（Washam & Davis，1998）。Cossin and Hricko（2004）運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型分析了公司持有現(xiàn)金的財(cái)務(wù)收益。在他們的模型當(dāng)中，把公司獲得資本的方式分為持有現(xiàn)金和從資本市場融資兩種；然后測度了籌集新資本和發(fā)行被低估的證券兩種情況下的現(xiàn)金持有價(jià)值，并認(rèn)為前者等于一個(gè)美式期權(quán)價(jià)值與一個(gè)歐式期權(quán)價(jià)值之差，后者等于一個(gè)不存在低估風(fēng)險(xiǎn)的歐式期權(quán)價(jià)值與一個(gè)存在低估風(fēng)險(xiǎn)的歐式期權(quán)價(jià)值之差；最后將這兩種收益綜合考慮，得到了一個(gè)綜合的現(xiàn)金持有價(jià)值（相當(dāng)于一個(gè)美式期權(quán)價(jià)值與一個(gè)存在低估風(fēng)險(xiǎn)的歐式期權(quán)價(jià)值之差）。鄭凌云（2007）按照相似的思路，在競爭性假設(shè)、動(dòng)態(tài)性假設(shè)、外部融資時(shí)滯性假設(shè)等前提下，采用交換期權(quán)定價(jià)模型對中國企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值進(jìn)行了探討和實(shí)證，也得出了相似的結(jié)論。曾林陽（2009）利用期權(quán)定價(jià)原理對商業(yè)銀行的現(xiàn)金進(jìn)行了定價(jià)，而廖儉（2010）則在考慮現(xiàn)金作為一種實(shí)物期權(quán)的復(fù)合性特征的基礎(chǔ)上對企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值作了更進(jìn)一步的探討。

雖然實(shí)物期權(quán)強(qiáng)調(diào)了未來投資收益的不確定性、投資成本的沉沒性、投資項(xiàng)目執(zhí)行時(shí)機(jī)的靈活性以及投資時(shí)機(jī)的戰(zhàn)略適應(yīng)性，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)投資決策方法的一些不足，但是，由于標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)方法并沒有考慮到實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性以及由此造成的競爭性對期權(quán)價(jià)值的影響，從實(shí)際情況來看，這種非排他性是實(shí)物期權(quán)的一種常態(tài)，從而決定了不能用標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)定價(jià)理論對企業(yè)的投資決策進(jìn)行評估。隨著企業(yè)所面臨的環(huán)境越來越傾向于不完全競爭（很多行業(yè)的市場集中度越來越高，寡頭市場結(jié)構(gòu)漸成一種常態(tài)），在這種情況下，企業(yè)投資項(xiàng)目的價(jià)值會(huì)因?yàn)楦偁帉κ值男袆?dòng)而有所變化。因此，在做投資決策的時(shí)候，企業(yè)不但要考慮項(xiàng)目本身所面對的不確定因素，還必須考慮來自對手的競爭互動(dòng)因素，即將博弈理論引進(jìn)企業(yè)的投資決策過程，從而產(chǎn)生了將實(shí)物期權(quán)理論與博弈論結(jié)合而形成的期權(quán)博弈理論（option—game）。由于該理論同時(shí)將不確定性、競爭和信息不完全等因素納入同一個(gè)研究框架，更貼近企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)實(shí)，因此，目前該理論已成為解決不確定環(huán)境與競爭條件下項(xiàng)目戰(zhàn)略投資分析領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。出于對企業(yè)經(jīng)營實(shí)際的考慮，要對企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，有必要引進(jìn)期權(quán)博弈理論。

三、期權(quán)博弈視角下企業(yè)現(xiàn)金的定價(jià)

五、結(jié)論

現(xiàn)金給企業(yè)提供了一種經(jīng)營柔性，現(xiàn)金本質(zhì)上是企業(yè)所持有的一種實(shí)物期權(quán)，因而，在當(dāng)前比較流行的企業(yè)現(xiàn)金定價(jià)方法中，期權(quán)定價(jià)法是比較適合企業(yè)現(xiàn)金定價(jià)的一種定價(jià)方法。但由于在大多數(shù)情況下，企業(yè)對投資機(jī)會(huì)是非獨(dú)占的，市場競爭的存在有可能增加企業(yè)現(xiàn)金期權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值，如果忽略市場競爭，將會(huì)給企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值的期權(quán)定價(jià)帶來一定的偏差，從而不能對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評估，如果投資者依此來進(jìn)行投資決策，有可能會(huì)造成投資者的資產(chǎn)損失。本文對目前現(xiàn)金的定價(jià)方法進(jìn)行了改進(jìn)，利用綜合考慮市場競爭和實(shí)物期權(quán)的期權(quán)博弈理論對企業(yè)現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行了定價(jià)，更貼近了企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)實(shí)，為企業(yè)價(jià)值的評估提供了一個(gè)更好的借鑒。同時(shí)，本文的研究還表明，如果企業(yè)在市場競爭中的先動(dòng)優(yōu)勢越大，企業(yè)所持現(xiàn)金的期權(quán)價(jià)值受市場競爭的影響就會(huì)越大。

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