金麥

繼《海隆控股高毛利是如何“煉”成的》（發(fā)表于《證券市場周刊》第69期）中關(guān)于海隆控股（01623.HK）涉嫌財務(wù)造假的質(zhì)疑之后，公司董事長張軍在12月3日召開電話會議，對文中指出的問題，如鉆桿業(yè)務(wù)毛利率遠高于同業(yè)、股價上漲之際管理層連續(xù)減持等進行澄清。但我們認為，公司雖然積極回應(yīng)，管理層的解釋卻缺乏實質(zhì)性的內(nèi)容，并沒有解決文中提出的疑問。

在電話會議中，對于鉆桿板塊奇高的毛利率，張軍只是一再強調(diào)，海隆控股的鉆桿有很多是非標（non-API）產(chǎn)品，整體質(zhì)量更好，能夠進入中石油的采購體系，所以毛利比競爭對手更高。然而，當分析師要求給出更詳細的定量分析時，張軍卻沒有進一步詳談。張軍還提到，中石油鉆桿供應(yīng)商有六家入圍，而當分析師追問除了海隆之外的剩下五家企業(yè)是誰時，張軍沒有給出答案。

據(jù)我們所知，其他的幾家合格供應(yīng)商里包括我們采訪過的寶鋼、渤海能克、江蘇格蘭特以及無錫西萊姆斯。無論是中石油還是中石化，對石油管材的采購價格是統(tǒng)一的，也就是說，各家企業(yè)給這兩大客戶的供應(yīng)價格沒有差別。

在售價相同的情況下，為什么海隆比另外幾家的噸毛利高出許多：一噸售價不到人民幣兩萬元人民幣的鉆桿，海隆能產(chǎn)生七八千元人民幣的毛利，而競爭對手不過幾百元的毛利，我們期待公司能把這筆賬給投資者算清楚，也鼓勵有獨立調(diào)研能力的投資者去問問同業(yè)的競爭對手。

中石油、中石化兩家客戶占海隆鉆桿板塊收入的40%左右，也就是說，海隆超過一半的鉆桿業(yè)務(wù)來自非中石油、中石化。如果說在中石油等大客戶業(yè)務(wù)上有一定的市場準入的壁壘，海隆作為六家合格供應(yīng)商中的其中一家可以拿到相對穩(wěn)定的需求量和利潤，那么這兩家以外的市場更是白熱化的競爭，海隆更沒有可能得到明顯高于同業(yè)的利潤水平。

《海隆控股高毛利是如何“煉”成的》曾提出，公司上市融資9億多港元，不出兩個月，截至2011年6月底，公司就稱已用掉接近8億港元，這錢花在哪了？張軍在電話會議里自信滿滿地對各位投資人說，當然是用在公司的發(fā)展上面，包括建涂層廠、擴充產(chǎn)能等。

事實是否如此呢？我們發(fā)現(xiàn)這8億港元里一半進了張軍的腰包。

臨上市之前，公司在2009年會計入賬時記入一筆3.1億元人民幣（相當于約4億港元）的“就收購或出售共同控制附屬公司向當時的權(quán)益持有人支付/應(yīng)付的代價”（Consideration paid/payable to the then equity holders for acquisition of disposal of subsidiaries under common control） 的“合并儲備” （merger reserve）。對于這條拗口的會計入賬，公司后來的解釋是，盡管當時董事長張軍名下的一些公司的收入被計入上市公司，但上市公司當時并沒有支付相應(yīng)的對價。這3.1億元人民幣是對董事長的“補償”，也相當于是一個“特別派息”。用IPO募集的資金給董事長進行“特別派息”，這和張軍表示募資用于發(fā)展公司業(yè)務(wù)的“宣言”相去甚遠。

張軍在電話會議里稱，海隆沒有造假，這可以用公司將要披露的2013年良好的增長和盈利能力來證明。然而，這個良好的增長和盈利是公司實際業(yè)務(wù)做出來的，還是會計報表“做”出來的，是問題關(guān)鍵所在。我們質(zhì)疑的正是這個表面上良好的增長和利潤率的真實性。雖有良好業(yè)績，二級市場上股價也應(yīng)聲上漲，但公司最近三年都沒有產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流，這是一個值得注意的信號。

時間是好公司的朋友，而一個虛高利潤的造假企業(yè)必將不能產(chǎn)生相應(yīng)的自由現(xiàn)金流，其真正價值也遲早會被市場揭穿。