張細松

(山東財經大學公共管理學院，山東濟南 250014)

20世紀90年代初，隨著證券交易所的成立，我國股票市場得到迅猛發(fā)展。與此同時，我國資本市場同貨幣市場更加地緊密聯系在一起。在利率市場化改革背景下，一方面是貨幣政策對實際經濟產生影響的效率得到提高，另一方面是股票市場對貨幣政策發(fā)揮的影響漸漸明顯，貨幣政策的傳導渠道受到了一定程度的影響。我國金融市場調控效率的不斷提高急切需要在資本市場與貨幣市場之間強化聯動，尤其是近年來我國頻繁出現的利率政策調整和股票市場的振動，對股票價格與市場利率之間關系的研究提出了新的命題。

早在20世紀中后期，研究者就開始對股票價格與利率之間的對應關系進行研究。如，1964年Sprinkel即運用圖表分析與回歸分析的方法對利率與股價以及貨幣供應量之間的關系進行了分析。之后，圍繞股價與利率的關系，學者們展開了一系列的研究。但從國內外研究來看，其主要內容是利率是否對股價產生影響。實際上，股價與利率之間的關系還包含另外一個方面，即股價是否能夠影響到利率。本文以2002年1月至2013年8月的共140組月度數據為基礎，運用面板數據模型和格蘭杰(Granger)因果關系檢驗方法實證檢驗我國股票市場價格對貨幣市場利率的實際影響。

一、研究綜述

股票價格與利率之間到底存在什么樣的關系，很多學者進行了研究。從整個研究結果來看，主要有三種觀點:一種是股票價格與利率有相關性，如 Waud［1］、Jensen 和 Mercer［2］、Bernanke 和 Kuttner［3］、易綱和王召［4］、陳德偉和金戈［5］、李育林和張成虎等［6］等;另一種是股票價格與利率無相關性，如 Schwert［7］、Mustafa 和Rahma［8］、劉景［9］、馮用富［10］等;還有一種是股票價格與利率有相關性，但會發(fā)生一些變化，如 Wong 和 Khan等［11］、唐齊鳴［12］、鄧曉益和王慶云等［13］。在以上關于股票價格與利率相關性的研究之中，更多的結論是利率能夠影響到股票價格。相反，對于股票價格是否能夠影響利率的研究，比較多的是關于利率等貨幣政策是否對股票價格的變化做出調整的討論，如 Rigobon 和 Sack［14］、Ivrendi［15］、孫華妤和馬躍［16］、于長秋［17］等。

理論上，股票價格也能夠影響到利率的變化。股票價格的波動會帶來一系列變化:第一，收入發(fā)生變化。股票價格的變化影響到消費和投資，最終影響國民收入。在財富效應和q效應下，利率也會隨之發(fā)生變動。第二，代替作用。股票價格變化，股票投資的收益變動，資金進出股票市場，銀行存款資金變動，致使貨幣市場資金發(fā)生變動，利率緊跟著變動［18］。第三，資產組合和交易變化。股票價格變動，風險性資產的收益較安全性資產的收益發(fā)生改變。假設風險偏好一樣，越來越多的安全性資產將被用于對沖資產的風險，導致對貨幣的需求增加和貨幣供給的被動增加。另外，股票價格變化引起的股票交易變動也會影響到貨幣的需求［19］。第四，金融體系穩(wěn)定性的變化。銀行貸款基于股票價格上漲而進入股票市場，當銀行貸款量巨大時，股票價格泡沫往往會產生。一旦股價與經濟基本面發(fā)生嚴重脫離時，股票市場泡沫破滅，銀行大量不良貸款產生。當不良貸款率超過警戒線時，金融體系的穩(wěn)定性就會受到削弱，這又會引起市場利率的波動。

二、參數選取與數據處理

(一)貨幣市場利率

拆借市場作為貨幣市場的重要組成部分，其利率代表著金融機構獲取批發(fā)性資金的成本，同時，也是貨幣市場中主要的資金供求的及時快速反映。銀行間同業(yè)拆借市場每日的交易數額非常大，其拆借利率與商業(yè)銀行的存款準備金有密切聯系，因此銀行間同業(yè)拆借利率相比較貨幣市場的其他利率具有更高的靈敏性。首先，銀行間同業(yè)拆借利率能夠快速和及時地對貨幣市場的主要資金的變化情況做出調整，貨幣市場主要資金的需求可以反映在拆借利率的變化上，而且其利率還具備利率結構的導向功能。其次，銀行間同業(yè)拆借利率能夠在一定程度上綜合地反映金融市場上資金變化情況，其利率變化能夠快速影響到整體市場利率體系。［20］總之，貨幣市場的其他利率很大程度上受到銀行間同業(yè)拆借利率的影響。

伴隨我國利率市場化改革的進一步深入，利率的變化更加迅捷，利率更需要及時地實時地反映市場資金供求變化，而短期銀行間同業(yè)拆借利率便是我國貨幣市場利率中最敏捷的利率代表。因此，對于我國貨幣市場利率，本文選取期限在30天以內(包括30天)的短期銀行間同業(yè)拆借利率作為指標參數?？紤]到時間的跨度性，短期銀行間同業(yè)拆借利率只選取1天期(隔夜)、7天期、20天期和30天期的銀行間同業(yè)拆借利率。選取的實證數據為2002年1月份到2013年8月份共140組月度數據。在現實檢驗中，為方便與簡化，對每一時間系列數據進行自然對數處理，各參數變量的時間系列分別為1天期銀行間同業(yè)拆借利率(以I1t表示)、7天期銀行間同業(yè)拆借利率(以I7t表示)、20天期銀行間同業(yè)拆借利率(以I20t表示)和30天期銀行間同業(yè)拆借利率(以I30t表示)。

(二)股票價格

考慮到我國股票市場價格波動的實際情況(波動比較頻繁)，選取最高和最低綜合股票價格指數為股票價格的指標參數。對于我國股票價格的參數，選取上海證券交易所(簡稱“上證”)和深圳證券交易所(簡稱“深證”)綜合股票價格指數，而在“上證”和“深證”區(qū)分A股綜合股票價格指數和B股綜合股票價格指數。同時，為真實反映不同股票價格對短期銀行間同業(yè)拆借利率的影響，將“上證”和“深證”綜合股票價格指數區(qū)分為最高綜合股票價格指數和最低綜合股票價格指數。同樣，在現實檢驗中，對每一時間系列數據進行自然對數處理，各參數變量的時間系列分別為“上證”A股最高綜合股票價格指數(以Hsha表示)、“上證”B股最高綜合股票價格指數( 以Hshb 表示)、“深證”A 股最高綜合股票價格指數( 以Hsza 表示)、“深證”B 股最高綜合股票價格指數(以Hszb表示)、“上證”A股最低綜合股票價格指數(以Lsha表示)、“上證”B股最低綜合股票價格指數(以Lshb表示)、“深證”A股最低綜合股票價格指數(以Lsza表示)、“深證”B股最低綜合股票價格指數(以Lszb表示)。

以上實證檢驗的基礎數據出自于中國人民銀行官方網站統(tǒng)計數據和國研網統(tǒng)計數據欄目的統(tǒng)計數據。

三、實證檢驗

(一)面板數據的Fisher－ADF檢驗與Fisher－PP檢驗

Fisher－ADF檢驗與Fisher－PP檢驗均是應用Fisher(1932)的結論，其原理是:結合互不雷同的截面成員的單位根檢驗的p值，構建兩個統(tǒng)計量以檢驗面板數據的單位根的存在狀況。對我國短期銀行間同業(yè)拆借利率和股票價格指數參數的全部變量進行Fisher－ADF檢驗與Fisher－PP檢驗，其檢驗結果如表1:

表1 變量系列的Fisher－ADF檢驗與Fisher－PP檢驗結果

從表1看出:該面板數據原系列是存在單位根的，即其各變量系列均是不平穩(wěn)的。而該面板數據的一階差分系列則是不存在單位根的，即其各變量系列均是平穩(wěn)的。

(二)面板數據模型的建立

假設時間序列參數齊性，建立以下面板數據模型:

其中，N為短期銀行間同業(yè)拆借利率的種類數，i分別為1、2、3、4，分別代表1天期(隔夜)銀行間同業(yè)拆借利率、7天期銀行間同業(yè)拆借利率、20天期銀行間同業(yè)拆借利率、30天期銀行間同業(yè)拆借利率。N'為“上證”和“深證”股票價格指數的總類數，i'分別為1、…、8，分別代表“上證”A股最高綜合股票價格指數、“上證”B股最高綜合股票價格指數、“深證”A股最高綜合股票價格指數、“深證”B股最高綜合股票價格指數、“上證”A股最低綜合股票價格指數、“上證”B股最低綜合股票價格指數、“深證”A股最低綜合股票價格指數、“深證”B股最低綜合股票價格指數。T為樣本期間數。

(三)面板數據模型檢驗

通過Eviews5統(tǒng)計軟件，對我國短期銀行間同業(yè)拆借利率與股票價格的關系進行實證檢驗，其檢驗結果如表2。從表2可以看出:對于最高股票價格指數，1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”A股股票價格指數和“上證”B股股票價格指數均有正向的反應，對“深證”A股股票價格指數和“深證”B股股票價格指數大多數有負向的反應(20天期銀行間同業(yè)拆借利率對“深證”B股股票價格有正向反應)。1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”B股股票價格指數的反應系數均比“上證”A股股票價格指數的系數要大很多，且其反應系數都非常顯著(顯著性水平為1%)。1天期、7天期、20天期、30 天期銀行間同業(yè)拆借利率對“深證”B 股股票價格指數的反應系數比“深證”A 股股票價格指數的反應系數(絕對值)要小，但兩者的反應系數都不顯著。

表2 各變量系列的面板數據模型檢驗結果

對于最低股票價格指數，1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”A股股票價格指數和“深證”A股股票價格指數均有負向的反應，且兩者的反應系數均不顯著。1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”B股股票價格指數和“深證”B股股票價格指數均有正向的反應，除個別之外(20天期銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”B股股票價格指數的反應系數很顯著，7天期銀行間同業(yè)拆借利率對“深證”B股股票價格指數的反應系數較顯著)，兩者的反應系數均不顯著。

(四)格蘭杰(Granger)因果關系檢驗

通過Eviews5統(tǒng)計軟件，對我國股票價格指數與短期銀行間同業(yè)拆借利率的參數變量之間的關系進行格蘭杰因果關系檢驗，其因果關系檢驗結果如上表3。從表3可以看出:

對于1 天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證”和“深證”B 股最高股票價格指數構成其格蘭杰因果原因，“深證”B股最低股票價格指數構成其格蘭杰因果原因，而“上證”和“深證”A股股票價格指數均不構成其格蘭杰因果原因。

對于7天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證”和“深證”B股最高股票價格指數構成其格蘭杰因果原因，“深證”A股和B股最低股票價格指數構成其格蘭杰因果原因，而“上證”A股股票價格指數均不構成其格蘭杰因果原因。

對于20天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證”和“深證”B股、“深證”A股最高股票價格指數構成其格蘭杰因果原因，“深證”A股和B股最低股票價格指數構成其格蘭杰因果原因，而“上證”A股股票價格指數均不構成其格蘭杰因果原因。

對于30天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證”B股最高股票價格指數構成其格蘭杰因果原因，“深證”A股和B股最低股票價格指數構成其格蘭杰因果原因，而“上證”A股股票價格指數均不構成其格蘭杰因果原因。

四、結 論

從文中的實證檢驗來看，我們可以得出以下結論:

第一，貨幣市場利率對股票價格的反應是不一樣的。本文以1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率為例，實證檢驗了不同期限銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”和“深證”股票價格指數的反應，結果發(fā)現其反應系數和顯著性水平是存在差異的。這也說明對于不同證券市場的股票價格波動，貨幣市場會做出不同的反應。貨幣市場做出的不同反應不僅體現在貨幣市場利率對“上證”和“深證”A股與B股股票價格上，而且還體現在不同的貨幣市場利率工具對“上證”和“深證”A股與B股股票價格的差異上。

第二，并不是所有的股票價格都能影響各種貨幣市場利率。本文通過格蘭杰因果關系檢驗發(fā)現，并非“上證”和“深證”A股與B股所有股票價格指數都是1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因。也就是說，只是部分“上證”和“深證”B股和“深證”A股股票價格指數才是引起部分貨幣市場利率發(fā)生變動的原因?！吧献C”A股股票價格指數均不是短期銀行間同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因，即貨幣市場利率不受“上證”A股股票價格的影響或影響很小。

總之，在利率市場化背景下，我國股票價格對于貨幣市場利率的影響限于“上證”B股股票市場和“深證”A股與B股股票市場，“上證”A股股票市場價格均不對貨幣市場利率產生影響或影響很小。因此，為防范我國股票市場股票價格波動對貨幣市場利率影響帶來的利率風險，應重點關注“上證”B股和“深證”A股與B股股票市場的穩(wěn)定性。

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