■ 黎 堯 宋從濤（、重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 重慶 400030 、南車株洲電力機(jī)車有限公司 湖南株洲 400）

在世界范圍內(nèi)，除英美等少數(shù)國家外，公司股權(quán)集中或相對(duì)集中是一種更為普遍的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，大多數(shù)公司被終極控制人控制（La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；Faccio et al.，2002）。在公司股權(quán)集中模式下，控股股東以損害中小股東的利益為代價(jià)攫取私人利益，引發(fā)了控股股東與中小股東之間的代理沖突，公司治理研究的重點(diǎn)開始從股東與管理者之間的代理問題轉(zhuǎn)移到控股股東與中小股東之間的代理問題。近年來，應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論，追溯上市公司的終極控制人，研究終極控股股東的侵占問題成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)。本文從公司投資行為角度探討終極控股股東的侵占問題，研究終極控股股東兩權(quán)分離對(duì)過度投資行為的影響.另外，結(jié)合我國特有的制度背景，借鑒La Porta等人的跨國比較研究框架，考察不同制度環(huán)境下兩權(quán)分離對(duì)過度投資的影響。

文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）兩權(quán)分離與過度投資

在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東參與公司治理可以解決股權(quán)分散下的“搭便車”問題，但同時(shí)也帶來了控股股東與中小股東之間的代理問題。辛清泉，鄭國堅(jiān)和楊德明（2007）認(rèn)為，掏空更多地表現(xiàn)為一種分配行為，即在分配投資帶來的成果時(shí)，控股股東不公平地掠奪中小股東的利益。理論上，控制權(quán)收益來源于公司的控制性資源或資產(chǎn)，而控制性資源的形成則在很大程度上取決于公司控制權(quán)主體的投資決策（郝穎，2010）?？梢?，控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下投資所形成的控制性資源是控股股東攫取控制權(quán)私有收益的基本來源，控股股東對(duì)私有收益的追求會(huì)影響企業(yè)的投資決策行為。

我國學(xué)者在兩權(quán)分離對(duì)過度投資的影響方面的研究目前已形成了一致性的結(jié)論。俞紅海等（2010）理論上研究發(fā)現(xiàn)控股股東兩權(quán)分離加劇了公司過度投資行為，并且采用面板數(shù)據(jù)方法實(shí)證得到了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對(duì)公司過度投資有顯著為正的影響的結(jié)論。宋獻(xiàn)中等（2010），唐蓓等（2011）的研究也表明，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，公司的過度投資越嚴(yán)重?；谏鲜龇治黾跋嚓P(guān)文獻(xiàn)研究的結(jié)論，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，過度投資越嚴(yán)重。

（二）兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資

近年來，La Porta 等人的一系列研究從根本上改變了以往對(duì)公司治理的看法，促使人們把目光轉(zhuǎn)移到影響公司治理的根本因素上來，而這些根本因素則構(gòu)成公司治理環(huán)境（夏立軍，方軼強(qiáng)，2005）。La Porta 等的一系列研究發(fā)現(xiàn)，一國的法律體系在很大程度上決定了公司治理結(jié)構(gòu)和水平，良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護(hù)為基礎(chǔ)（La Porta et al.，1997，1999）。此后，學(xué)者們開始將治理環(huán)境引入公司治理的研究領(lǐng)域，考察企業(yè)所處的治理環(huán)境對(duì)企業(yè)的委托代理關(guān)系的影響。

我國學(xué)者借鑒La Porta等人的跨國比較研究框架，也取得了一系列的研究成果。高雷，何少華和黃志忠（2006）研究發(fā)現(xiàn)信息披露透明度和投資者保護(hù)均顯著影響了控股股東的掏空。高雷和宋順林（2007）發(fā)現(xiàn)投資者利益保護(hù)水平與關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān)。王鵬（2008）研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)水平能減弱控股股東的控制權(quán)和公司績(jī)效的關(guān)系，降低控股股東對(duì)上市公司的資金占用，并減少上市公司對(duì)外部審計(jì)的需求。吳宗法和張英麗（2012）研究發(fā)現(xiàn)，公司所有權(quán)和控制權(quán)分離度越低，利益侵占水平就越低；上市公司所在地區(qū)的法律制度環(huán)境越好，利益侵占水平就越低；法律環(huán)境的改善能夠緩解控股股東控制權(quán)與所有權(quán)的分離，從而對(duì)公司資金侵占產(chǎn)生負(fù)面影響。國內(nèi)學(xué)者的這些研究都表明了隨著上市公司所處治理環(huán)境的改善，控股股東攫取控制權(quán)私利的程度會(huì)有所降低。由于治理環(huán)境的改善顯著提高了控股股東面臨的法律約束和監(jiān)管程度，加大控股股東攫取控制權(quán)私有收益的成本，控股股東侵占中小股東利益的行為將會(huì)有所收斂，控股股東在控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下的投資行為將會(huì)趨于理性。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

表1 變量定義與計(jì)量一覽表Table 1 Definition of Variables

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)過度投資的影響更大。

研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量定義與研究設(shè)計(jì)

1.過度投資。過度投資，是指企業(yè)經(jīng)營者將企業(yè)的自由現(xiàn)金流量投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（Jensen and Meckling，1976）。Richardson（2006）運(yùn)用一個(gè)模型估算出企業(yè)正常的投資支出水平，然后用模型回歸的殘差代表投資過度與投資不足。Richardson（2006）的投資支出模型在 Verdi（2006），Biddle et al（2009），辛清泉、林斌與王彥超（2007）等的研究中得到了應(yīng)用，本文也借鑒這一模型來估算企業(yè)正常的投資支出水平。因此，本文的投資支出模型如下：

模型1：

在模型1中，因變量Inew，t表示企業(yè)當(dāng)年實(shí)際新增投資支出，本文對(duì)其計(jì)量參照Richardson（2006）和Biddle et al（2009）的方法，等于資本支出+并購支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊攤銷，其他變量說明具體如表1所示。由于模型中需要使用滯后一年的數(shù)據(jù)，通過使用2007-2010年在A股上市的制造業(yè)樣本的數(shù)據(jù)對(duì)模型1進(jìn)行回歸，就可以得到各個(gè)企業(yè)在第t年的預(yù)期投資支出，然后用各個(gè)企業(yè)在第t年的實(shí)際投資支出減去預(yù)期投資支出，就可以得到各個(gè)企業(yè)在第t年的投資扭曲程度。如果投資扭曲程度大于0，則定義為過度投資，并用符號(hào)OverI表示。

2.兩權(quán)分離程度。本文對(duì)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法參照La Porta et al.（1999），Claessens et al.（2000），La Porta（2002）等的做法。終極控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)以控制鏈上最小的持股比例來度量，如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈，則把每條控制鏈上計(jì)算出來的控制權(quán)相加求和作為最終控制權(quán)。現(xiàn)金流權(quán)，以控制鏈上所有持股比例的乘積來度量，如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈，則把每條控制鏈上計(jì)算出來的現(xiàn)金流權(quán)相加求和作為最終現(xiàn)金流權(quán)。

本文對(duì)兩權(quán)分離程度采用兩種方法度量。一種計(jì)量方法是借鑒La Porta et al.（2002）的做法，采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值來度量控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度，即Div1=Control_right- Cash_right。另一種是采用虛擬變量，若控制權(quán)與現(xiàn)金流不等，則兩權(quán)分離度Div2=1，否則，Div2=0。

3.兩權(quán)分離與過度投資。假設(shè)1預(yù)測(cè)在其他條件相同的情況下，兩權(quán)分離度越大，過度投資越嚴(yán)重。本文通過模型2來檢驗(yàn)這一假說。

模型2：

如果假設(shè)1成立，那么在模型1的回歸結(jié)果中，本文預(yù)期回歸系數(shù) 顯著為正，即兩權(quán)分離度越大，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。相關(guān)變量說明具體如表1所示。

4.兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資。為了檢驗(yàn)制度環(huán)境對(duì)控股股東兩權(quán)分離與過度投資關(guān)系的影響，即假設(shè)2，本文使用了樊綱、王小魯（2010）編制的《中國市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中的市場(chǎng)化指數(shù)總得分。市場(chǎng)化指數(shù)總得分越大表明該地區(qū)市場(chǎng)化水平越高、法制環(huán)境越完善、投資者保護(hù)程度越高。本文通過模型3來檢驗(yàn)假設(shè)2。

模型3：

在模型3中，Inst表示制度環(huán)境的虛擬變量，若樣本所在省、自治區(qū)或直轄市的市場(chǎng)化指數(shù)總得分大于中位數(shù)，則Inst=1，若小于等于中位數(shù)，則Inst=0。其他變量的定義與模型2相同。在回歸檢驗(yàn)中，通過檢驗(yàn)交乘項(xiàng)系數(shù)來衡量制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度投資行為的增效作用。如果顯著為負(fù)，則說明制度環(huán)境的改善將弱化兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。

表2 兩權(quán)分離與過度投資回歸結(jié)果Table 2 Relation between Divergence and Over-investment

（二）樣本選擇

本文使用中國滬深股市2007-2010年共4年的所有制造業(yè)上市公司為初始樣本，本文選擇制造業(yè)上市公司作為研究樣本是基于以下考慮：首先，選擇一個(gè)行業(yè)進(jìn)行研究可以在一定程度上避免行業(yè)因素的影響；其次，我國制造業(yè)上市公司數(shù)量最多，占整個(gè)上市公司數(shù)量的60%左右，因而具有一定的代表性；再次，制造業(yè)企業(yè)具有固定資產(chǎn)投資比重大、回收周期長(zhǎng)及資產(chǎn)專用性強(qiáng)的特點(diǎn)，更能體現(xiàn)實(shí)物投資的特點(diǎn)（魏鋒和孔煜，2005），并且許多關(guān)于企業(yè)投資行為的研究是以制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象。本文剔除了如下公司：同時(shí)有發(fā)行B股或H股的公司；研究窗口期內(nèi)被ST、PT處理的公司；資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1的公司；有海外公司控股的公司及終極控制人不詳?shù)墓荆粩?shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過篩選后。本文最終得到了1843個(gè)年度觀察值。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.兩權(quán)分離與過度投資。表2列示了兩權(quán)分離與過度投資的回歸結(jié)果。從表2回歸結(jié)果容易看出，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值（Div1）與過度投資（OverI）呈正相關(guān)關(guān)系，并且在10%的水平上顯著，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的虛擬變量（Div2）與過度投資（OverI）呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著，說明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為，這與Almeida and Wolfenzon（2006），俞紅海等（2010），宋獻(xiàn)中等（2010），唐蓓等（2011）的研究結(jié)論是一致的。這一結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)1即在其他條件相同的情況下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，過度投資越嚴(yán)重?？刂谱兞糠矫?，自由現(xiàn)金流量與過度投資顯著正相關(guān)，在1%的水平上顯著，說明自由現(xiàn)金流量越高，企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為，這與Jensen（1986）的理論分析和Richardson（2006）及辛清泉等（2007）、楊華軍等（2007）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相一致。管理費(fèi)用率與過度投資顯著正相關(guān)，在5%的水平上顯著，說明管理層與股東之間的代理成本越高，企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資行為。大股東占款與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明大股東的資金占用導(dǎo)致了上市公司資金緊張，由此削減了投資支出，但不顯著。

表3 兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資回歸結(jié)果Table 3 Relation among Divergence, Institutional Environment and Over-investment

2.兩權(quán)分離、制度環(huán)境與過度投資。為了考察不同制度環(huán)境下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離與過度投資關(guān)系的差異性，模型3中加入了制度環(huán)境虛擬變量（Inst）以及制度環(huán)境虛擬變量（Inst）與兩權(quán)分離（Div）的交乘項(xiàng)。表3報(bào)告了模型3的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，在考慮企業(yè)所處地區(qū)的制度環(huán)境這一因素下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值（Div1）的回歸系數(shù)依然為正，且在1%的水平上顯著，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的虛擬變量（Div2）的回歸系數(shù)也為正，在1%的水平上顯著，再一次驗(yàn)證了本文的假設(shè)1：控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值（Div1）與制度環(huán)境虛擬變量的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的虛擬變量（Div2）與制度環(huán)境虛擬變量的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，在5%的水平上顯著，這說明制度環(huán)境的改善弱化了兩權(quán)分離對(duì)企業(yè)過度投資的影響，制度環(huán)境越好的地區(qū)，兩權(quán)分離對(duì)企業(yè)過度投資的影響越弱，研究假設(shè)2得到了驗(yàn)證。這一結(jié)果說明了隨著制度環(huán)境的完善，控股股東攫取控制權(quán)私有收益的成本加大，因而侵占中小股東利益的行為將會(huì)有所收斂，控股股東在控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下的投資行為將會(huì)趨于理性，其過度投資的程度也就會(huì)有所降低?？刂谱兞糠矫?，回歸結(jié)果與模型1基本一致。

結(jié)論

本文通過追溯上市公司的終極控制人，研究終極控股股東兩權(quán)分離對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。本文首先通過梳理國內(nèi)外相關(guān)理論與文獻(xiàn)，引出了本文的研究問題，然后通過理論分析并結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)制度背景提出了本文的三個(gè)研究假設(shè)，最后，以2007-2010年我國滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究樣本對(duì)本文的三個(gè)研究假設(shè)作出了檢驗(yàn)。通過上述理論分析和實(shí)證研究，本文得出了以下結(jié)論：

本文從控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離兩個(gè)維度來度量?jī)蓹?quán)分離，借鑒Richardson（2006）和辛清泉等（2007）的投資支出模型估算出企業(yè)的過度投資程度，實(shí)證研究了兩權(quán)分離對(duì)過度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度越大，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。這表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離進(jìn)一步加劇了控股股東與中小股東之間的代理沖突，增加了控股股東攫取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而驅(qū)使控股股東通過投資擴(kuò)張形成控制性資源，導(dǎo)致了過度投資。

進(jìn)一步，本文結(jié)合我國各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程存在著差異這一制度背景，考察了制度環(huán)境對(duì)兩權(quán)分離與過度投資關(guān)系的影響。通過引入兩權(quán)分離與制度環(huán)境的交乘項(xiàng)后研究發(fā)現(xiàn)，隨著制度環(huán)境的改善，控股股東兩權(quán)分離對(duì)過度投資的影響所有弱化。這表明，在制度環(huán)境好的地區(qū)，法制監(jiān)管更為完善，信息透明度更高，對(duì)中小投資者的保護(hù)越強(qiáng)，控股股東侵占中小股東利益的成本越大，因而降低了控股股東攫取控制權(quán)私有收益的行為，其過度投資的程度也就有所弱化。

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