■ 李 楓 博士生（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院 北京 100070）

股東聯(lián)盟是股東利益平衡的調(diào)節(jié)器

自從1999年LLSv四位學(xué)者通過實(shí)證研究的方法證明了終極股東對(duì)中小股東的剝奪行為后，股東間的矛盾沖突就成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題?？毓晒蓶|利用控制權(quán)對(duì)公司的“掏空行為”嚴(yán)重?fù)p害了公司和中小股東的利益，對(duì)于這一問題的解決，除了運(yùn)用法律手段，一個(gè)重要途徑就是通過股東聯(lián)盟制約控股股東。在現(xiàn)有的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)比例達(dá)到50%以上的情況比較少見，更多見的是相對(duì)控股。不管在哪種情況下，只要控股股東對(duì)公司的股權(quán)不是100%，就會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離的情況。而且隨著控股股東股權(quán)比例的下降，這種分離情況會(huì)加大，很容易發(fā)生控股股東的剝奪行為，給公司發(fā)展帶來很大的消極影響。其他股東為了保護(hù)自身利益，可以選擇法律途徑，但這種方式的困難很大。相比之下，很多中大型股東會(huì)選擇結(jié)成股東聯(lián)盟，通過聯(lián)盟與控股股東相抗衡，在制約控股股東剝奪行為的同時(shí)維護(hù)自身利益。下面我們就通過模型分析股東聯(lián)盟對(duì)改善公司治理效果的影響。

在模型（1）中，Y代表每股收益，Ua代表參與公司治理后的每股收益，Ub代表參與公司治理前的每股收益，C1代表股東參與公司治理的直接成本，C2代表組成股東聯(lián)盟的成本，Si代表參與公司治理的股東所持的股份數(shù)，Sq代表任一股東聯(lián)盟成員所持股份數(shù)。

通過模型可以看出，股東聯(lián)盟成員持有的股份數(shù)越多，聯(lián)合成本就越?。措S著上升，C2下降），每股收益也就越大。當(dāng)Y>0,說明結(jié)成股東聯(lián)盟后所獲得收益大于不結(jié)成聯(lián)盟，因此這些股東會(huì)采取聯(lián)合行為；相反就不會(huì)采取聯(lián)合行為。同時(shí)考慮到，當(dāng)控股股東也是股東聯(lián)盟成員時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益最大化，他的個(gè)人利益會(huì)與其他聯(lián)盟成員利益不一致，C2成本上升，容易導(dǎo)致Y<0，其他股東成員的利益會(huì)受損，控股股東的剝奪行為就很容易受到反對(duì)。如果控股股東不是股東聯(lián)盟成員，他采取剝奪行為時(shí)其他股東的利益肯定會(huì)受損，其他股東就很容易結(jié)成聯(lián)盟與他抗衡。但如果這時(shí)的股東聯(lián)盟成員為了謀取私利，做出與其他聯(lián)盟成員不利的行為，會(huì)導(dǎo)致C2成本上升，導(dǎo)致Y<0，股東聯(lián)盟很難存在，控股股東的剝奪行為就很容易發(fā)生，使其他股東遭受更大損失。為了避免這種損失發(fā)生，理性股東會(huì)避免謀取私利的情況，促使股東聯(lián)盟形成。所以可以看出，在股東利益的博弈過程中，理性的判斷結(jié)果是：其他股東結(jié)成聯(lián)盟與控股股東相抗衡。

當(dāng)然，這一結(jié)果是在相對(duì)控股情況下，如果在絕對(duì)控股情況下，控股股東的持股比例達(dá)到50%以上，其他股東結(jié)成聯(lián)盟也無法抗衡，結(jié)成股東聯(lián)盟的可能性就比較小，參與公司治理的積極性也較小，大多采用“用腳投票”的方式參與治理。

股東利益博弈對(duì)公司治理效果的實(shí)證分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

股東投資公司主要是為了獲取收益，所以投資公司越多對(duì)公司管理的關(guān)注程度會(huì)越強(qiáng)。同時(shí)，股東間的利益博弈影響了股東參與公司管理的能力，從而給公司治理帶來影響。為了探索這一聯(lián)系，本文隨機(jī)選取了80家民營(yíng)上市公司，通過對(duì)這些公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、第二到第五大股東的持股比例與第一大股東的比值、第二大到第五大股東的持股比例和出席股東會(huì)的比例數(shù)的回歸分析，發(fā)現(xiàn)它們之間的聯(lián)系。民營(yíng)上市公司受政府干預(yù)小，它的利益關(guān)系表現(xiàn)更具代表性，也更明顯。并且上市公司一般具有時(shí)間長(zhǎng)、管理規(guī)范的特點(diǎn)，股東利益關(guān)系對(duì)治理效果的作用會(huì)更加突出。而且上市公司的數(shù)據(jù)公開，容易獲得和檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)收集較容易，可信度高。這些民營(yíng)企業(yè)的確定是以發(fā)起上市時(shí)就是自然人或民營(yíng)企業(yè)控制的公司為標(biāo)準(zhǔn)，從國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)獲得資料，按照隨機(jī)選擇的方式確定了這80家上市公司。

本文選擇以下指標(biāo)進(jìn)行分析：公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是一個(gè)衡量公司績(jī)效的重要指標(biāo)。公司治理效果的改善應(yīng)該會(huì)提高公司績(jī)效，此處把它作為一個(gè)指標(biāo)來衡量。股東利益對(duì)股東行為的影響也是一個(gè)很重要的因素。股東投資公司的資金越多，對(duì)自身的利益影響越大，對(duì)公司管理參與也就越多，客觀上有助于公司治理效果的改善。

通過上文的論述我們發(fā)現(xiàn)，股東聯(lián)盟是制約控股股東的重要方式，其關(guān)鍵在于股東聯(lián)盟與控股股東持股比例的對(duì)比水平。如果比值大于等于1，說明股東聯(lián)盟能有效制約控股股東，其他股東參與公司治理的態(tài)度也會(huì)更加積極。相反，說明對(duì)控股股東的制約有限，參與公司治理的積極性會(huì)較差。關(guān)于其他股東參與公司治理積極性的衡量，出席股東會(huì)的股份比例數(shù)是一個(gè)重要指標(biāo)。股東會(huì)是股東行使權(quán)力、實(shí)現(xiàn)意志的重要途徑，股東可以通過股東會(huì)去影響董事會(huì)和管理層，實(shí)現(xiàn)自身利益。

對(duì)于選定的指標(biāo)，在最后確定研究樣本時(shí)，考慮到個(gè)別樣本的片面性，所以研究樣本確定的都是平均值，減少個(gè)別樣本的誤導(dǎo)。實(shí)證分析中，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為公司治理效果的一個(gè)衡量指標(biāo)，其取值是選取了這80家上市民營(yíng)公司從2009年到2011年公布的數(shù)據(jù)，然后經(jīng)過計(jì)算取平均值，在模型中用pro表示。股東為了維護(hù)自身利益，投資越多越關(guān)注公司管理。同時(shí)考慮到控股股東擁有控制權(quán)，肯定會(huì)關(guān)注公司管理，因此不考慮第一大股東的持股情況。收集其他股東2009年到2011年間第二到第五大股東的持股比例，加總后除以三，獲得平均值，在模型用sto表示。

表1 相關(guān)系數(shù)回歸結(jié)果

表2 方程的回歸結(jié)果

表3 回歸方程系數(shù)

股東利益博弈的衡量，考慮到主要是其他股東結(jié)成的股東聯(lián)盟與控股股東之間的抗衡。當(dāng)其他股東結(jié)成聯(lián)盟的股份比例與控股股東的股份比例相等或者前者比后者多時(shí)，股東利益博弈的效果好；相反，如果相差較遠(yuǎn)時(shí)也就不存在股東利益博弈問題。注意到，結(jié)成股東聯(lián)盟的人數(shù)不易過多，因?yàn)槿藬?shù)過多容易導(dǎo)致聯(lián)盟失敗，通常四個(gè)股東較容易達(dá)成共識(shí)、形成聯(lián)盟，這里我們選擇四人來進(jìn)行衡量。這樣用第二大股東到第五大股東的股份比例總和除以第一大股東的股份比例，如果比值大于等于1就說明股東聯(lián)盟的作用容易發(fā)揮，如果比值小于1，特別是非常小時(shí)，就說明股東聯(lián)盟的意義不大，無法制約控股股東。具體計(jì)算過程如下：計(jì)算出2009年到2011年間每年第二大股東到第五大股東所持公司股份比例的總和，除以同一年第一大股東持有的股份比例，然后將三年的比值加總除以3，獲得這三年的平均比值，在模型中用cntrl表示。

在衡量公司治理效果中，股東參與公司管理的積極性是非常重要的指標(biāo)。積極性越高，對(duì)控股股東的制約越好，在這里用出席股東會(huì)的股份比例來表示。在出席公司股東會(huì)的股份比例中，第一大股東所占比例往往較大，不能真實(shí)反映其他股東出席股東會(huì)的情況，因此所取數(shù)值是將第一大股東所持股份比例減去后的結(jié)果，這一結(jié)果越大說明其他股東參與公司事務(wù)的積極性越高。具體計(jì)算情況如下：先計(jì)算出這80家民營(yíng)上市公司2009年到2011年每年出席股東會(huì)的股份比例平均值，減去同一年第一大股東的持股比例平均值，將計(jì)算出的數(shù)值加總后除以3，計(jì)算出這三年的平均值，在模型中用CSH表示。

在數(shù)據(jù)收集上，通過大智慧軟件提供的上市公司公開披露信息獲得2009年到2011年間這80家公司的年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，然后通過國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得2009年到2011年間這80家公司的前五大股東所持的公司股份比例和出席股東會(huì)的股份比例，通過人工整理、計(jì)算得到所需數(shù)據(jù)。

（二）模型建立、實(shí)證研究與結(jié)果分析

在確定好研究樣本的基礎(chǔ)上，作者采用回歸模型來做分析。具體模型如下：

本文在具體回歸過程中采用了逐步回歸的方法，使用spss軟件，將CSH、cntrl、pro、sto的數(shù)據(jù)帶入模型（2），逐步剔除不合適的變量，得到回歸結(jié)果如表1所示。

通過上面的計(jì)算結(jié)果可以看出，cntrl和sto與CSH之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性，分別達(dá)到了0.937和0.896，回歸結(jié)果的顯著性很強(qiáng)。Cntrl與sto之間也有較強(qiáng)的相關(guān)性，但沒有達(dá)到包含程度。Pro與CSH之間的相關(guān)性較弱，只有0.08，所以在逐步回歸過程中將其剔除，于是在表2所列結(jié)果中沒出現(xiàn)相關(guān)Pro的結(jié)果。

從表3中看出，cntrl對(duì)CSH的解釋已經(jīng)較為充足，引入sto變量后使cntrl變量的解釋力提高到0.896，顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果較為穩(wěn)定。這進(jìn)一步證明了cntrl與CSH間有較強(qiáng)的相關(guān)性。并經(jīng)回歸后，獲得β1=0.679，β3=0.290，顯著性檢驗(yàn)結(jié)果都很穩(wěn)定。在非標(biāo)準(zhǔn)化情況下計(jì)算得：β0=-0.005，β1=0.672，β3=0.047。

從回歸結(jié)果可以看出，在考查其他股東持股比例的情況下，持股比例越高，參與股東會(huì)的比例也越高，對(duì)平衡股東權(quán)力越有積極作用。相比較，第二到第五大股東的持股比例總和與第一大股東持股比例的比值與其他股東參與股東會(huì)的相關(guān)性也非常強(qiáng)。這也證明了我們前面的推論，當(dāng)股東聯(lián)盟能夠制約控股股東的剝奪行為時(shí)，其他股東參與公司管理的積極性會(huì)比較高。其他中大型股東既有積極性，又有能力監(jiān)督控股股東的剝奪行為，這對(duì)保持良好公司治理狀況是非常有利的。

在回歸結(jié)果中我們也發(fā)現(xiàn)，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與股東會(huì)的出席比例相關(guān)性不大，也就是說兩者沒有什么關(guān)系，并且與其它兩個(gè)變量的關(guān)系也不大，這與前面的推理相反。出現(xiàn)這種情況的原因是，公司治理效果的改善雖然有助于公司績(jī)效的提高，但并不必然導(dǎo)致公司績(jī)效正增長(zhǎng)。公司績(jī)效的正增長(zhǎng)是由內(nèi)外部多種因素共同作用的結(jié)果，而非一個(gè)因素能決定，因此它與其它三個(gè)變量的關(guān)系不大。

研究結(jié)論與啟示

為了追求自身利益最大化，控股股東很有可能利用手中的控制權(quán)謀取私利，損害公司和其他股東利益。其他股東為了維護(hù)自身利益，則會(huì)設(shè)法阻止控股股東的剝奪行為。在現(xiàn)實(shí)中，法律途徑的困難很大，因此其他股東更多地是通過結(jié)成股東聯(lián)盟制約控股股東，維護(hù)自身利益。通過第一部分可以看出，股東聯(lián)盟對(duì)制約控股股東是有積極作用的。而且在第二部分的實(shí)證研究中我們也可以發(fā)現(xiàn)，股東持有公司的股份比例越高、股東聯(lián)盟與控股股東的持股比例比值越大，參與公司管理的積極性就越大，對(duì)改善公司治理就越有利。因此可得出結(jié)論，股東利益博弈對(duì)公司治理效果的改善是有積極影響的。

在股東利益博弈中，股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化很可能結(jié)成聯(lián)盟，這對(duì)改善公司治理非常有幫助。不過中國(guó)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)比較復(fù)雜，將這一規(guī)律運(yùn)用于中國(guó)公司要分不同情況予以適用。對(duì)于國(guó)有獨(dú)資或者控股企業(yè)來說，其控股股東是國(guó)家，不存在控股股東剝奪問題；對(duì)于民營(yíng)上市公司來說，股東利益博弈有助于提高公司的治理效果。將這一規(guī)律結(jié)合中國(guó)實(shí)際進(jìn)行運(yùn)用，對(duì)改善中國(guó)民營(yíng)上市公司的治理水平會(huì)有很大幫助。

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